货币围城

Code Red：How to Protect Your Savings from the Coming Crisis

（美）莫尔丁（Mauldin，J.）　（美）泰珀（Tepper，J.）　著

马海涌　黄蕊　译

ISBN：978-7-111-53101-2

本书纸版由机械工业出版社于2016年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司）全球范围内制作与发行。

版权所有，侵权必究

客服热线：+ 86-10-68995265

客服信箱：service@bbbvip.com

官方网址：www.hzmedia.com.cn

新浪微博 @华章数媒

微信公众号 华章电子书（微信号：hzebook）

目录

谨将本书献给我们的母亲

致谢

导言　红色法规

第一部分

第1章　货币政策大实验

我是怎样不再担心并喜欢上通货膨胀的呢

缩略语：ZIRP，QE，LSAP

量化宽松，也就是印钱

你的货币在不断贬值

在遵守红色法规的世界中航行

本章的重要启示

第2章　21世纪的货币战争野蛮遗迹与布雷顿森林体系

20世纪30年代：先发制人

欧元：当今世界的金本位制度

20世纪70年代：疲软的货币与高通货膨胀率

当前情况和20世纪30年代与70年代的对比

日本与货币战争

本章的重要启示

第3章　日本大海啸一场货币战争的大幕正徐徐拉开

地震与沙堆

万岁！万岁！

三支箭

让我们输出通货紧缩吧

改革及与厄运有关的人口统计

最困难的部分：结构性改革

6件不可能的事情

一场现代货币战争

先生们，他们的侧翼露出了破绽

本章的重要启示

第4章　全球金融危机

通货膨胀与利率

金融抑制：回到未来

另一种征税方式

实际利率会上涨吗

通货膨胀是你的朋友

金融抑制损害了退休人员的利益

一切价格都被高估了

本章的重要启示

第5章　纵火犯掌管着消防队

对央行行长的疯狂崇拜

促成失败

没有道歉，只有提拔

本章的重要启示

第6章　经济学家是愚蠢的

假设一个完美的世界

后视镜中的物体看起来更小

疯狂的定义

使用领先指标

进行实时决策

宽松的时间太长了

20世纪70年代的回归

本章的重要启示

第7章　减少赤字

陷入流动性陷阱

经济奇点

明斯基时刻

事件视界

渐进方式

高通胀去哪了

摆脱流动性陷阱

逗留过久惹人烦

本章的重要启示

第8章　如果一切都出了问题，会发生什么事情

你的导航技术如何

一只充满了硝酸甘油的红色气球

退出机制

量化宽松政策=加州旅馆

当去杠杆化让位于信贷扩张时，警惕通货膨胀风险

本章的重要启示

第9章　低息货币会产生泡沫，如何从中获利

过剩的流动性滋生了泡沫

人类总是重蹈覆辙

深入剖析泡沫与崩盘（一）

深入剖析泡沫与崩盘（二）

继续前进，切勿左顾右盼

套利交易与泡沫

在泡沫中应该做什么

本章的重要启示

第二部分　财富管理

第10章　通过分散投资保护自己的财富

一个放之四海而皆准的投资组合

避免犯错

在尾部风险上下注

本章的重要启示

第11章　如何防止通货膨胀的侵袭

通货膨胀与税收是投资者的毒药

通货膨胀的赢家与输家

养老金、股票与债券

买入那些受益于通货膨胀的公司

为你的股票构筑护城河

警惕错误的护城河

在合适的时机买入

本章的重要启示

第12章　大宗商品、黄金及其他不动产一瞥

大宗商品的超级周期已然终结

最大的买家错误

黄金价格的真正影响因素

本章的重要启示

结论

后记　来自约翰的几点思考

作者简介

谨将本书献给我们的母亲

米尔德里德·杜克·莫尔丁（1917年至今）。

无论在生活中遇到怎样的困难，她都会保持优雅的姿态并面带微笑。

在人的成长过程中可能不需要经历什么轰轰烈烈的大事。

她让周围每个人的生活都变得更加美好。

玛丽·普瑞沃特·泰珀（1945~2012年）

她是一位完美的母亲，也是一位圣徒，

她通过槟郎国际帮助了成千上万的贫苦人民。

经济衰退氛围日益浓厚，促使政府采取大动作。用扑克牌的术语来讲，财政部和美联储已经押上了所有筹码。如果说此前为经济开出药方的剂量都是论杯，那最近就是论桶了。曾一度被认为是不可思议的用药剂量几乎一定会带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然地认为用药剂量精准，毫无后顾之忧。此外，大多数产业均依赖于政府的援助，市政府与州政府接下来将会面对各种各样难以置信的援助请求。给这些实体部门断奶是一项政治挑战。想打发它们可没那么容易。

——沃伦·巴菲特

2008年致伯克希尔–哈撒韦股东的信

致谢

我要由衷感谢那些在本书的撰写过程中为我们提供了帮助的人。戴维·泽沃斯（David Zervos）在其发表的大量幽默风趣而又富有洞察力的市场评论中多次推介本书。Rights Factory公司的山姆·海亚特（Sam Hiyate）是我们的经纪人，他促成了本书的面世。我们的朋友与审稿人对本书初期的草稿提供了十分宝贵的批评建议。莫尔丁经济学出版公司的查理（Charlie）和丽莎·斯威特（Lisa Sweet）对本书进行了大刀阔斧的编辑。Wiley出版公司的埃文·伯顿（Evan Burton）促成了本书的出版。乔纳森·泰珀（Jonathan Tepper）还要感谢他在Variant Perception公司的同事们，他们提供了许多有用的建议。科尔·麦吉尼斯（Keir McGuinness）与杰克·科克兰德（Jack Kirkland）为第12章提供了大量信息及深刻的见解。里蒙基金（Rimon Funds）的齐夫·吉尔（Ziv Gil）与兹维·利蒙（Zvi Limon）提供了大量的评论与批评建议，并与我们在特拉维夫进行了诸多饶有趣味的会谈。

约翰·莫尔丁还要感谢莫尔丁经济学出版公司的同事所提供的支持与洞见，尤其是沃斯·雷伊（Worth Wray）。他在商业上的合作伙伴，Altegris投资公司的乔恩·桑特（Jon Sundt）也提供了耐心的帮助。我的思想建立在许多人的想法基础之上，但我要特别感谢我的朋友Rob Arnott，Martin Barnes，Kyle Bass，Jim Bianco，Ian Brenner，Art Cashin，Bill Dunkelberg，Philippa Dunne，Albert Edwards，Mohammed El-Erian Niall Ferguson，George Friedman，Lewis and Charles Gave，Dylan Grice，Newt Gingrich，Richard Howard，Ben Hunt，Lacy Hunt，John Hussman，Niels Jensen，Anatole Kaletsky，Vitaly Katsenelson David Kotok，Michael Lewitt，Paul McCulley，Joan McCullough，Christian Menegatti，David McWilliams，Gary North，Barry Ritholtz，Nouriel Roubini，Tony Sagami，Kiron Sarkar，Gary Shilling，Dan Stelter，Grant Williams，Rich Yamarone，还有许许多多影响了我思想的作者与思想家们。

最后我要感谢乔纳森·泰珀，如果没有他的工作与持续鞭策，本书到2020年都不一定能出版。乔纳森是任何作者所能拥有的最佳合作者，对于我这样的长期合作者尤其如此。本书如有任何错误或遗漏之处（我们确信会有不少错误），责任将完全由作者本人承担。

导言　红色法规[1]

2008年秋，当雷曼兄弟公司破产，美国国际集团（AIG）被美国政府接管后，世界仿佛陷入末日。在接下来的几周里，股票市场开始了自由落体运动，数万亿美元的财富蒸发。然而，现实世界中的贸易及商业活动所受影响则更加令人不安。全球商业中心沉浸在一种奇怪的寂静中。随着全球贸易的停滞不前，银行不再开立信用证，全世界的港口附近泊满了空空的货轮。工厂歇业，数百万的工人被解雇，而工厂用于支付工资的商业票据与货币市场基金已被悉数冻结。英美各大银行几乎濒临绝境，而自动提款机中的现金均消耗殆尽。银行也不再向其全球客户开立信用证，而他们原本是值得信赖的合作伙伴。银行间市场则完全停止运转，因为没人知道哪家银行已经破产，哪家银行还安然无恙。银行从自家资产负债表的情况就能判断出情况有多严重，也知道它们的交易对手方同样积聚了大量的不良资产。

全世界面临着通货紧缩式崩盘的威胁。如此规模的危机一个世纪只出现两次。由于债务泛滥而且缺乏足够的偿债资金，家庭与政府被搞得焦头烂额。但中央银行与政府通过印钞扭转了败局，则为金融体系注入了近乎无限的流动性。这就像医生对某个垂死病人的胸部进行强电流除颤一样，极端的措施让病人起死回生。

为了避免第二次大萧条，央行行长们在雷曼兄弟公司破产后实施的印钞活动是完全恰当的。美联储与各国央行所创造出的某些货币及信用只是部分抵消了银行的信贷萎缩。

最初的金融危机已然过去了很长时间，但这种非传统手段依然十分盛行。显然，危机一旦结束，全世界就会陷入高负债、低增长的困境。为了战胜通货紧缩与萧条的梦魇，央行行长们已经发狂了。他们继续不断地印钞。量化宽松在初次启用时曾引起轩然大波，但如今市场对此已是习以为常。目前，市场担心的是定期的货币注入不再持续。如果这一情况真的发生，情况又将如何？

中央银行所创造出来的货币数量令人咋舌。在量化宽松计划下，中央银行买入政府所发行的全部债券，将其资产负债表扩张至9万亿美元以上。是的，这一数字为9000000000000美元，确切地说，有12个0（在你阅读本书时，这一数字可能又增加了几万亿，但这一数字是由谁来统计的呢？）。普通民众很难理解这么大的数字的实际意义。正如参议院埃弗里特M.德克森所说过的那样：“这儿花10亿美元，那儿花10亿美元，加在一起可不是个小数目。”举个大家都熟悉的例子：如果你信用卡上的信用额度是9万亿美元，你可以为全世界每个人买一台苹果笔记本电脑。你也可以为全世界每个人都买一张从纽约到伦敦的往返机票。你可以毫无顾忌地重复做这样的事情。这样的例子还可以举上很多，但我们表达的意思非常简单：这笔钱实在不是一笔小数目。

在雷曼兄弟公司破产后的4年里，央行行长们已经不按照规则手册行事，并且试图做一些他们在此前从未尝试过的事情。通常来说，利率的涨跌取决于经济增长与通货膨胀水平。高增长与高通胀通常意味着高利率，而低增长意味着低利率。这就是正常情况下的昔日好时光。但如今美国、日本与欧洲的央行行长们已经将利率降到接近为零，并承诺几年内不再对其进行调整，利率已经降无可降，因此，某些央行行长决定实施创新活动。一般来说，中央银行会为银行的隔夜现金存款支付利息。这种情况如今已不复存在。某些银行（如瑞士国家银行与丹麦国家银行）甚至创造出负的存款利率。我们现在生活在一个颠三倒四的世界中。持有货币实际上要缴税（税收是由央行行长而非由代议政府征收！），这样做的目的是逼迫人们消费，而不是储蓄。

这些非传统政策通常有利于大银行、政府及借款人（有谁会不喜欢免费借钱？），但不利于储蓄者。利率近乎为零、政府提供巨额补贴的贷款项目让银行可以按照既有的模式赚钱：低价借入资金并以更高的利率贷放出去。这也让那些濒临破产的政府得到喘息之机，使它们可以以极低的成本借入资金。另一方面，接近零的利率惩罚了储蓄者，养老金领取者及老年人几乎无收入可言。当利率接近为零时，每个依靠毕生储蓄来度过退休生活的人都应当考虑一个替代性方案。

在我们当前所处的这样一个诡异世界中，中央银行与政府试图引诱消费者扩大支出，以提振经济，而它们的资金来自于那些原本可以获得更高回报的储蓄者。这种做法并未吸引消费者扩大支出，而是迫使消费者减少支出，以便用储蓄来度过其有生之年！

发达国家的储蓄者与投资者充当了一场史无前例的货币实验中的小白鼠。赢家与输家一目了然，因为保守的储蓄者被要求去向那些鲁莽的借款人施以援手。在美国、英国、日本及大多数欧洲国家中，储蓄者得到的利率接近于零，可他们发现汽油、日用品及房租的价格却在持续攀升。许多人的生活标准持续下滑，可经济前景依然暗淡。如今处于金融抑制时期，中央银行将利率保持在通货膨胀水平之下。这意味着储蓄者收到的利率追不上生活成本上涨的步伐。大银行接受救助并不断支付大笔的奖金花红，而年老的储蓄者受到惩罚。

在影片《义海雄风》（A Few Good Men）中，杰克·尼科尔森（Jack Nicholson）饰演陆军上校南森·杰瑟普（Nathan Jessup）。他要求部下服从一项非常规的、极端的纪律规定——红色法规（Code Red）。在影片的结尾部分，杰瑟普上校在军事法庭进行的诉讼过程中这样解释道：尽管他的办法荒谬而不合常规，但这是保卫国家，捍卫自由的需要。

尽管中央银行的红色法规政策确实不合常规，甚至令人反感，许多经济学家认为，这对全球经济复苏及巨额债务负担的消解是非常必要的。杰富瑞投资银行（Jefferies&Co）的首席市场策略师戴维·泽沃斯（David Zervos）幽默地表示，美联储主席本·伯南克“上校”同样坦率得惊人，他也坚持认为他所实施的极端政策是绝对必要的。

我们可以用一位央行行长的口气来模仿杰瑟普上校的演讲。他的演讲可能会采用这样一种形式（仿杰克·尼科尔森的台词）：

你想知道真相吗？你小子承担不了事实的真相！小子，我们生活在这样一个世界里：经济活动错综复杂，而监管经济与银行体系核心的负责人要学会使用复杂模型与印钞机。谁来做到这一点呢？是你吗？你，莫尔丁中尉？你掌握了维持一个濒临崩溃的银行体系所需的必要资源了吗？

我要承担的责任比你想象中要大得多！你为储蓄者与债权人而哭泣，诅咒央行行长与量化宽松政策。你养尊处优，你有幸不必知道我所知道的真相：储蓄者在通货紧缩与低利率中损失惨重，尽管这是个悲剧，但它可能拯救生命。至于我的存在方式，对你来说是怪异而又不可理解的，但却拯救了就业、银行、企业以及整个经济！

你不想面对这个事实，是因为你未曾提到的潜意识里，你需要我们中央银行！也需要我们这个货币政策委员会！如果没有我们默默无闻的服务，通货紧缩将给我们的经济造成更大的震荡，给我们国家与世界造成更大的损失。我不会让20世纪30年代的大萧条重现，也不能容忍毁灭性的失业与生命的丧失在我的眼皮子底下再度重演！

我们惯用的词语是“充分就业、通货紧缩、稳定性”。对这些词语我们不惜用生命来捍卫，你们却拿来当儿戏！

我既没有时间，也没有兴趣向你这种人作解释，你在我提供的自由被褥下高枕无忧，却反过来质疑我提供自由的方式！我只希望你能够对我说声“谢谢”，然后有多远滚多远。

为了履行其职责，央行行长们必须隐瞒真相。卢森堡首相、曾任欧盟主席的让–克洛德·容克（Jean-Claude Juncker）告诉我们：“当形势严峻时，你必须撒谎”。我们可能不喜欢他们的所作所为，但如果政客想避免违约大规模爆发，全世界就得放松银根，开动印钞机。

本·伯南克及世界各国的央行行长们实际上已经发布并实施了一种红色法规式的货币政策。经济学理论及实践经验让他们认为，这么做是正确而又必要的——实际上，他们确信这是唯一可做的事情！

本·伯南克主席与南森·杰瑟普上校截然不同，但他们都是使命感十足的人。杰瑟普上校疯狂地沉迷于执行其在关塔那摩基地的规则。他亲历过战争，对此绝不会掉以轻心。他是一名海军陆战队士兵，绝对不会对敌人心慈手软。他并不可爱，但他乐于见到别人对其保持敬畏之心。与之相反，本·伯南克是一个话语温和的学者。你很难看到其他人对其个人品格有任何指摘之处。他的经历也令人鼓舞：他在南卡罗来纳州的狄龙镇（Dillon）长大，是南方城市中为数极少的几个犹太人之一，由于其天资聪颖，学习刻苦，伯南克获准进入哈佛大学深造并以优异的成绩毕业，很快，他就在麻省理工学院与普林斯顿大学开始了辉煌的学术生涯。在伯南克发表演说时，他的声音有时会略有些沙哑，他更愿意撰写学术文章，或是为研究生们授课，而不是与那些持怀疑态度的参议员听众们打交道。但是，伯南克是全世界大萧条研究领域的顶尖专家。通过研究历史，他发现过多的债务是致命的。伯南克由衷认为，如果不实施红色法规式的货币政策，美国会陷入长达10年之久的失业及破产困境。他承诺绝不会让美国陷入通货紧缩，也不会重蹈大萧条的覆辙。就其自身而言，伯南克就是我们的杰瑟普上校，他坚定地站在我们这一边，为我们战斗。但他并未得到足够的尊敬。

伯南克深知，这个世界集聚了太多难以偿还的债务。悲哀的是，债务只能通过如下方式得以消除：①违约（我们实际上根本就不用“违约”一词就可以找到无数种违约方式！）；②通过经济增长来偿还债务；③通过通货膨胀或是货币贬值来逐步消除债务负担。在我们祖父母所处的那个年代，我们或许看到过违约行为出现。但是违约是痛苦的事情，没人想这么做。我们已经习惯于养尊处优，并不愿意再陷入痛苦之中。

通过增长来解决债务问题是一种理想的方案，但这一选择并不可行。经济增长很难把握，令人难以捉摸。除了制造通货膨胀及货币贬值之外，央行行长别无选择。

没人愿意听到这样一句话：我们将会在高通货膨胀中遭受损失。这很奇怪，也不是央行行长们应该做的事。但人们无法触及这样一个真相，即通货膨胀的确是中央银行有意为之。通过通货膨胀，他们消除了某些人的违约损失，却让另外一些人承受了低收益的痛苦。但是，在一个大银行与政府都违约的世界中，这几乎就意味着投资回报率不但非常低，而且完全可能为负值（有时会极低）。正如我们在《终局：看懂全球债务危机》（Endgame）[2]一书中所提到的那样：我们没有什么更好的选择，只能在极度困难与完全毁灭之间进行选择。全球的经济形势不禁使我们想起了伍迪·艾伦的话：“有甚于历史上任何一个时期，人类现在正处于一个十字路口。一条路通向绝望和彻底不可救药，另一条通向完全灭绝，就让我们祈祷我们拥有足够的智慧，能够做出正确选择吧。”对某些国家来说，它们只是在灾难A与灾难B之间选一个而已。

如今，对抗通货紧缩的战役要求我们保持持续的警觉，并且将红色法规作为政策实施手段。不幸的是，正如我们在影片《义海雄风》中看到的那样，红色法规并非标准的操作程序，也非传统的政策。本·伯南克、马里奥·德拉吉、黑田东彦以及其他的央行行长们在其战斗岗位上使用丑陋的武器来完成各自的任务。他们惩罚储蓄者，鼓励人们借更多的钱，为市场注入大量的流动性，让货币大幅贬值。

这一史无前例的全球货币实验只不过是刚刚开始，每个中央银行都在跃跃欲试。这是一场货币的军备竞赛，每个人都不想被甩下。为了提高出口水平，英格兰银行通过允许渐进式的通货膨胀以及将利率保持在零水平等手段成功将英镑贬值。美联储也将美元贬值，以提振制造业、增加出口。日本银行也不甘示弱，也准备对日元进行大规模贬值。通过将它们的货币贬值，这些中央银行希望提高国家的出口水平，保持其相对于竞争对手的优势。在这场货币贬值竞赛中，没有谁是赢家。但大批民众显然损失惨重。

当发达国家的中央银行对其货币进行贬值时，像巴西、俄罗斯、马来西亚及印度尼西亚这样的新兴市场国家当然不会袖手旁观，它们同样采取了将本国货币贬值的措施。这些国家对以本国货币计值的储蓄与投资课以税收。在被逼到走投无路的时候，每个国家本质上都是贸易保护主义者。这场战争只不过刚刚开始，有望成为一场规模巨大、影响恶劣的货币战争。如果我们能从20世纪30年代及70年代的货币战争中学到什么东西的话，我们会发现肉搏战很快就会上演。各国政府将会不择手段——它们会增加关税及各种贸易限制，并且实施资本控制。这些行为早已开始实施，而未来还将上演更多的闹剧。

如果它们手里只有刀子的话，事情倒还好办。你可能还记得，在《夺宝奇兵》（Raiders of the Lost Ark）这部喜剧电影中，当印第安纳·琼斯（Indiana Jones）面对一个挥舞着一把短刀的巨汉时，他随手掏出手枪将其击倒，然后飘然离去。有些中央银行手里的可用武器要多得多。实际上，你或许会发现，全球四大中央银行——美联储、英格兰银行（BoE）、欧洲中央银行（ECB）以及日本银行（BoJ）——都拥有货币政策的“核军火库”。在一场关系着民族存亡的战争中，人们对这么大规模危机的感受如何？央行行长们将会采用哪种重量级武器？他们会加倍实施红色法规式的货币政策吗？这些国家与邻国之间的矛盾冲突也会变得更加混乱。

在一次因过多债务所导致的经济萧条之后注入更多的债务与信用，这跟某人宿醉之后为他斟上一杯威士忌没什么区别。这张药方看起来十分矛盾，可许多经济学家与投资者却认为这正中他们下怀。在众星云集的瑞士达沃斯论坛上，亿万富翁乔治·索罗斯指出了政策制定者的矛盾所在。全球金融危机的成因都在于债务与货币的泛滥。然而，按许多经济学家与投资者的说法，解决方案或许是注入更多的货币与债务。正如索罗斯所言：“当车子发生打滑时，你得先把车轮的运动方向与制轮器的控制方向调整到一致才能控制住汽车。因为如果车轮和制轮器的方向不一，那么汽车就会侧翻。”金融危机只有在全球经济复苏后才能得到解决。在中央银行负起责任并依照传统行事之前，它们首先必须变得不负责任，不按常理出牌。

如今恰恰是纵火犯掌管着消防队，一些央行行长是当前全世界面临的经济危机的重要推手。他们将利率长时间保持在过低的水平，他们执着于控制通货膨胀。但是，当投资银行陷入信贷泛滥的疯狂盛宴中时，他们却袖手旁观。央行行长们完全失职，丝毫没有察觉到即将到来的金融大危机。尽管危机已经开始，银行破产已现端倪，可他们对房地产市场的泡沫仍然是一无所知，央行行长们坚持认为，他们所监管的银行井然有序，一切如常。这些央行行长真是完全失职，早就应该被解雇。但政府现在需要中央银行，需要通过他们印制钞票，创造通货膨胀来抵消巨额的债务压力。

投资者应当问自己这样一个问题：如果央行行长在经济繁荣时尚且驾驭不了传统的货币政策，我们又怎能相信他们会在经济萧条时掌控好那些非传统的货币政策呢？

而如果他们并未将逐步放松红色法规的工作做好，结果又将如何呢？

经济学家深知，天下没有免费的午餐。凭空创造出天量货币绝不是毫无代价的。对中央银行的资产负债表进行大规模扩张是非常危险的，并且埋下了大量需在未来解决的棘手难题。在创造未来的经济增长方面，中央银行的政策既可能成功也可能失败。要讨论其后果还为时尚早，但这场货币实验显然（至少对我们来说是这样）还未到终结的时候。

我们不难预见到当前危机的最后结局，实际上，这次危机的结局已经非常清楚了。中央银行认为它们可以扩大央行的资产负债表规模，通过印钱来弥补政府赤字，将利率保持在零水准而无需承担任何代价。伯南克以及其他央行行长认为他们有足够的预见性，可以在适当的时候彻底扭转其实施的非传统货币政策。他们已经在过去铸成大错，在未来还将一错再错。他们还会将利率长时间保持在过低的水平上，这会导致房地产、股票及债券市场出现通货膨胀及泡沫现象。他们的所作所为会对那些依赖于存款利息及债券的固定票息收入的储蓄者造成毁灭性打击，而那些借出资金并收到贬值美元偿付（如果他们能获得全额偿付的话）的贷款人的利益也将因此而受损。

我们已经看到这次庞大货币实验的意外后果了。许多新兴市场国家的股票市场一飞冲天，然后又伴随着红色法规式货币政策的终结而骤然暴跌。垃圾债券与高风险的商业抵押贷款证券为投资者提供了前所未有的低利率。投资者承担的风险越来越高，可收益却很低。这就像冒着被压路机碾压的风险去捡拾一枚10美分的硬币一样。这乍一看很有趣，但结果却往往十分悲惨。那些依靠养老金度过退休生活的老年人受到不公平待遇（这是一个技术性较强的经济术语，我们将在稍后对此详细界定其含义）。在正常年景，退休人员可以购买债券，并依靠票息为生。但这段时光也一去不复返了。政府债券的收益率如今已低于通货膨胀率，以实际购买力衡量，任何将债券持有到期的投资者都是亏损的，我们生活在一个非常时期。

当投资者确信央行行长会为他们背书时，他们就有理由将一切价格推高，为较低的收益率承担较高的风险。这样做的副作用也不仅仅是过度投机与泡沫。这看起来非常疯狂，这些鲁莽投资者所表现出的行为实际上是预料中的事情。美联储历史上最伟大的领导人之一，威廉姆·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）认为，央行行长的职责就是在宴会开始之前将调酒杯拿走。如今，央行行长们向调酒杯中掺入白香橙和苦艾，并怂恿狂欢者跳入泳池中。这场低利率与印钞盛宴总有一天会结束，而投资者则会衣衫不整地离开宴会，在清晨的阳光中回到家中，带着满身酒气，头痛欲裂。

接下来的巨变将会影响到每个人。不管是为退休生活打算的储蓄者，还是从金融市场中寻求获利机会的职业交易者，没有人可以独善其身。通货膨胀会吞噬储蓄，作为一种安全资产的备选项，政府债券（的收益率）也将毁于一旦，而那些受惠于通货膨胀与印钞的资产会表现得不错。

本书将为那些小储蓄者及职业交易者们提供一幅路线图、一个剧本。本书可以为前方的路指明方向，并将用通俗的语言来解释一些复杂的术语，如零利率政策（zero interest rate policies，ZIRPs）、名义国内生产总值（GDP）目标、量化宽松、印制钞票及货币战争等。但更为重要的是，本书将向读者解释，这些政策将会对他们的储蓄产生怎样的影响，并为他们提供如何保护自身财富的一些深刻见解。我们希望本书能成为读者探索未来发展之路的一本珍贵的指南。

[1] 红色法规，英文原文为redcode，来源于美国一部影片《义海雄风》，意指军队中得到军官允许的由士兵动手的一种体罚。在本书中，红色法规被作者引喻为央行通过大量发行货币，造成通货膨胀，从而相当于变相惩罚了储蓄者（也是相对于投资者来说的弱者）们的利益。

[2] 本书已由机械工业出版社出版。

第一部分

在本书的第一部分，我们将向您展示我们是如何落到今天这种境地的，中央银行现在正在做什么，它们是怎样将成堆的麻烦推到遥远的将来的，现行政策最后将会以怎样的结局收场等。在本书的第二部分，我们将向您展示，如何在央行货币政策所造成的不利后果中保护自己的储蓄。

现在就让我们开始行动吧！

第1章　货币政策大实验

美元和黄金一样，只有在其供应量被限定在一定范围内才有价值。但是，美国政府有一种被称为印钞机（如今印出的是等价的电子货币）的技术，这让它能以几乎零成本想印多少美元就印多少美元。通过增加流通中的美元数量，甚至只需发出可信的威胁，美国政府还可以减少商品与服务的美元价值，这就等于增加了这些商品及服务的美元价格。

——本·伯南克，美联储主席

在向其经济顾问咨询时，林登B.约翰逊（Lyndon B.Johnson）总统如此归纳其对经济学家的总体感受：“你是否想过，做经济学报告就像尿裤子，你自己觉得热乎乎的，别人根本无所谓。”阅读与货币政策及中央银行理论有关的书籍看似同样无趣，但这种情况其实是可以改变的。

中央银行理论及货币政策看似过于专业与无聊，但是，无论我们是否喜欢，由美联储、日本银行、欧洲中央银行以及英格兰银行等中央银行所做的决策会影响到我们每一个人。在过去的几年中，这些央行对我们每个人都产生深远的影响，触及我们生活的每个方面。它们影响着我们钱夹中钞票的价值，影响着我们购买的日用百货的价格，影响着我们的汽车加油成本，我们的工资高低、储蓄账户所得利息以及养老金财富的高低无不受到它们的影响。你可能并不关心货币政策，但你能否过上舒适的退休生活，能否将自己的孩子轻松送入大学深造，能否买得起自己的房子，这些在很大程度上都要受到货币政策的影响。无论怎样估计货币政策对我们生活的重要性都不过分。如果你对自己的生活质量，退休后的可能性情况以及自己孩子的未来发展都很关心的话，你就应当关心货币政策。

尽管中央银行行长对我们的生活意义重大，但是，除了华尔街交易大厅以及伦敦金融城之外，大多数人对于央行行长的所作所为及其行事方式一无所知。央行行长们就像绿野仙踪里的魔术师奥兹，在幕后撬动着货币杠杆，但在公众面前保持着十足的神秘感。

现在，是时候掀起货币政策制定这层神秘的面纱了。

即便各大主要央行的行长们相互间被海洋、边界、文化及语言所隔离，但他们数十年来彼此相熟，并且对货币政策的目标持有相似的理念。全球最有权势的三家中央银行的行长均出道于麻省理工学院（MIT）经济系。美联储主席本·伯南克以及欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉均于20世纪70年代末期从MIT获得了经济学博士学位。英格兰银行行长默文·金（Mervyn King）曾在20世纪80年代短暂执教于MIT。他甚至还和伯南克共用一个办公室。许多出身于MIT的经济学家均持有这样一种理念：政府能够（更重要的是，政府应该）减缓经济衰退。中央银行有一种特殊的作用，这不仅仅通过改变利率来实现，而且是通过控制公众对中央银行可能行动的预期来实现的。

我们正处于一个前所未有的货币大实验的转折时刻。我们都是由央行行长们操纵的一个危险实验的试验品：红色法规时期。

我们这些上了年纪的人应该对伟大的达拉斯牛仔队教练汤姆·兰德里（Tom Landry）还有印象。他会戴上他那软呢帽，沿着球场的边线来回踱步，手里拿着一张纸，上面记满了他将演练多次的问题。并事先做好解决方案。如：连输3场，并在第4场比赛时领先或落后10分？他对这类问题都会备好预案。

央行行长们所提出的红色法规式货币政策非常接近于兰德里教练预案中的那种孤注一掷式长传（Hail Mary passes）：这一货币政策在任何手册中都难觅踪影，当然也不是规范的操作方式。我们这个金融世界的主教练为我们呈现出一个又一个的新奇剧本，这实际上是将各种手段混用，以期发现哪种会起作用：“让我们把零利率政策（ZIRP）居中，量化宽松政策（QE）斜插，大规模资产购买计划（LSAP）向前深入，实际负利率、金融压制、名义国内生产总值（GDP）目标以及外汇干预政策则坚守阵地。”

一般人很难理解这种进攻组织者的缩略语大杂烩，但所有这些程序以一种技术方式奇妙地掩盖了极其简单的事实。

在电影《镜中缘》（Through the Looking Glass）中，汉普蒂·邓普蒂（Humpty Dumpty）这样说道：“当我使用一个词时，这只意味着我选择它要表示的那个意思——不多也不少”。当央行行长告诉我们他们的金融政策时，他们告诉我们的完全是他们想表达的意思，但他们不会用明确的语言告诉我们实际的真相。他们认为我们无法接受真相。

2008年的金融大危机是货币政策的转折点，它标志着传统的货币政策开始转向红色法规式的非传统货币政策。

在金融危机爆发之前，央行行长给人们的印象是呆板、保守而又墨守成规。由于他们老是扫大家的兴，因此喜欢他们的人并不多。央行行长们往往会在宴会进行中拿走调酒杯。当经济过热时，人们预期央行行长们会提高利率，为经济增长降温并收紧货币政策。有时，这样做会导致经济衰退。拿走调酒杯会令大家不快。实际上，在20世纪80年代初期，为了战胜通货膨胀，美联储前任主席保罗·沃尔克将短期利率提高到19%，他的画像也因此被民众在国会大厦的台阶上公开焚烧。像沃尔克这样的央行行长们对稳健的货币、低利率与强势货币笃信不移。

然而，在这次金融大危机中，央行行长们一反常态，他们不再使用利率工具来调节经济，而是开动印钞机，为市场注入了各种稀奇古怪的流动性。在这些人当中，美联储主席本·伯南克是胆子最大，最富创造性，也是最不拘一格的一个。由于伯南克同时具备哈佛大学、麻省理工学院及普林斯顿大学等背景，他无疑是这一代央行行长中最聪明的一个。在雷曼兄弟公司破产后，伯南克前所未有地创造出许多融资项目，以此为商业银行、货币和市场基金、商业票据市场等金融机构提供资金。伯南克将联邦基金利率降到近乎为零，美联储买入了价值数万亿美元的政府债券与抵押贷款支持证券。伯南克还承诺，美联储将会变得更大胆，更富创造性，只要宴会还在进行，他们就不会撤掉调酒杯。其他各国的央行行长们，如黑田东彦（BoJ）、默文·金（Mervyn King）及其继任者，来自于加拿大银行的马克·卡尼（BoE）以及马里奥·德拉吉（ECB）也承诺将采取一切办法来实现其目标。我们深信，无论是由谁来接替伯南克，他们都会采取相同的手段。

这个时代诞生了新一代的央行行长，他们信奉这一药方：用极度宽松的货币供应，高通货膨胀率以及不断贬值的货币来应对当前的经济问题。他们所采取的实验药品或许能在短期内拯救病人，但病人会产生依赖症，一旦停药后果难以想象，由于长期的副作用会产生灾难性后果，这一处方只能在短期使用。问题在于，他们不能公开承认这一点。

央行行长们希望非传统货币政策能起到作用。如果一切按计划进行，债务可以由通货膨胀慢慢消化；股票市场会上涨；房价也将上升；每个人都会感到更富有，并花掉新增财富；银行会赚到大笔利润，债务问题得以解决；政府债务会随着税收与财政赤字的蒸发而大幅下降。在一切有所好转之后，中央银行可以重回传统货币政策的美好时光。没人能保证这一切会实现，但计划就是这么安排的。

迄今为止，红色法规政策已经提振了股票市场，而它在经济复苏上效果并不明显。但红色法规式的货币政策可能就像一种宗教一样。如果它们不起作用，这只能证明它们尝试的规模还不够大，或是缺乏足够的活力。因此，在接下来的几个月及几年中，我们肯定会看到更多的非传统货币政策。

我是怎样不再担心并喜欢上通货膨胀的呢

所谓金融大危机，指的是一个由天量债务累积至临界点并最后崩盘的故事。数十年来，家庭、公司及政府累积的债务涵盖了我们所能想到的全部种类：信用卡账单、助学贷款、抵押贷款、公司债券及市政债券等。一旦这座债务之山开始震动、破裂并开始坍塌，所造成的山崩地裂将会波及所有的地方。危机的中心地带是美国的次级抵押贷款市场（实际上，许多国外借贷者仍然将这一市场看成一份巨无霸——它让那些导致了全球危机的美国人心烦意乱），但美国的问题只不过是全球问题的冰山一角。像爱尔兰、西班牙、冰岛及拉脱维亚等国的房地产市场泡沫均已发生大幅破裂，而澳大利亚、加拿大等国的房地产泡沫正在破灭的进程中。同样的问题无处不在：各国积攒了过多的、无法全额偿付的债务。

我们决不能小看了美联储对银行的监管，尤其是对次级贷款监管的失职行为。鉴于美联储将利率长时间保持在极低的水平上，并且对美国房地产市场日渐形成的泡沫视而不见，美联储的作用堪称举足轻重。

如果某个人借了过多的债务，明智的做法是减少开支，及时偿还抵押贷款或信用卡账单。然而，对个人而言是正确的做法，对总体经济来说则未必如此。经济学家将这一法则称为节俭悖论（paradox of thrift）。想象一下，如果所有人在一夜之间决定将支出范围控制在最基本的消费水平之下，增加储蓄，以偿还债务。这将意味着宴会的数额降低，去星巴克喝咖啡的时间减少，买更少的圣诞节礼物、更少的新车等。你可以想象这是怎样一幅画面。如果每个人都为了偿还债务而减少开支，经济总体状况将会急剧收缩。但实际上，金融大危机期间所发生的正是这一情况。经济学家将这一过程称为去杠杆化（deleveraging）。中央银行最不愿意看到的事就是所有人在同一时间停止花钱并降低债务水平。这会导致经济衰退与萧条，至少，这一理论是由约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）提出来的，他是宏观经济学这一最有影响力的经济理论学派的创始人，而宏观经济学也是当前的主流研究范式。其主要思想在于鼓励消费以及重振“动物精神”。如果经济处于萧条状态，这就需要政府增加并大幅扩张赤字，通过增大开支刺激经济复苏。但是，随着巨额货币流入社会，公众会增加开支，企业会扩张并雇用更多的工人，而这些人又会消费更多的商品，以此类推，周而复始。

如果你想解决过多的债务，另一种方式是宣布破产。在许多国家，这是重新开始的一种有效方式。你摆脱掉无力偿还的债务，主动偿还那些能够偿还的债务，开始新的生活。同样，有利于个体的行为不一定有利于整体经济。想象一下，数百万人同时宣告破产将会是怎样一种情形。银行会全部破产，政府或许会为此埋单，向银行注资。然后，政府很快会发现自己濒临破产。

有利于个体的行为同有利于整个社会的行为之间存在差异，这是一种悖论，逻辑学上称之为合成推理谬误（fallacy of com-position）。对局部而言是正确的决策未必适用于整体。如果你提前10分钟开车上班，你可能会避免交通堵塞。如果每个人都提前10分钟开车上班，交通堵塞就会提前10分钟发生。中央银行不希望每个人同时实施节俭行为，也不希望每个人同时破产。他们只希望每人都能保持冷静，继续花钱。

如果你不想看到每个人都停止开支——或者，更糟糕的是，每个人都在同一时间破产——按照实际价值计算来偿还债务的唯一方式是通过通货膨胀。通货膨胀是债务的天然克星。它会随着时间的推移而将债务逐渐吞噬。为简便起见，想象一下你有10万美元。如果通货膨胀率为2%，将贷款价值减半所需的时间为30年。但是，如果通货膨胀率涨到4%的话，只需18年就可将贷款的价值减半了。如果通货膨胀率再翻一番，为8%的话，贷款价值减半的时间只有8年！

对一个承担了过高债务的经济来说，通货膨胀正中其下怀。通过逐渐提高通货膨胀水平，央行行长们可以将债务迅速而又平稳地侵蚀。但是，尽管通货膨胀是债务人的朋友，它却是储蓄者的天敌。因此，如果将来有哪个央行行长声称他喜欢通货膨胀的话，这就像罗马教皇宣布他不再是天主教徒一样。这种事情绝不会发生。

经济学家对通货膨胀的看法不一，他们对通货膨胀的影响众说纷纭。不是所有的通货膨胀都是坏事。当大多数商品及服务的总体价格水平因过多的货币追逐少量商品而上涨时，人们一般认为通货膨胀是有问题的。如理发价格的上涨就是坏的通货膨胀。理发方法同20世纪30年代或50年代的方法没什么不同，但如今理发的价格已经变得十分昂贵（我现在为理发一次支付的价格是儿时理发价格的200倍以上）。然而，毕加索或德·库宁（de Kooning）作品价格的上涨可以看作是正常，或是“好的”通货膨胀。这类商品的价格上涨只不过是全球有更多的富人追求艺术品的一种反映。这意味着待售商品的稀缺，供求规律起作用。有谁会为股市或房地产市场日益上涨的资产价格膨胀而抱怨呢？

而通货紧缩同样有好坏之分。电报、电话或互联网价格的下降一般被视为好事。科技进步意味着，这种价格下降的原因在于我们可以以更便宜，甚至接近免费的成本来做同样的事。在《货币、市场与主权》（Money，Markets&Sovereignty）一书中，本·斯泰尔（Benn Steil）和曼纽尔·海因茨（Manuel Hinds）介绍了美国在1870~1896年间的工业革命的第二阶段。在此期间，物价水平下降了32%，而居民的真实收入飙升了110%，同时还伴随着强劲的经济增长、贸易扩张以及通信业与其他行业的海量创新。

不好的通货紧缩情况各异。当人们因债务过多而无钱支出导致需求下降，物价也同时下降，但生产成本并未下跌。工作岗位枯竭，这让人们进一步减少支出。而央行行长们当前最担心的通货紧缩即属此类。

缩略语：ZIRP，QE，LSAP

我们来看看央行行长们是怎样努力创造出通货膨胀，怎样让家庭、企业以及政府背上沉重债务负担的。我们将详细介绍一些主要的缩略语和专业术语，并解释它们的含义及其影响。

金融当局将利率调控作为影响经济的主要方式。利率决定了人们资金借贷的价格。在过去，当经济增速过快时，中央银行就会提高利率。而当经济走弱时，中央银行就会降低利率，这意味着融资成本下降，信贷与货币更宽松。

美联储降低利率的目的是刺激经济。更低的利率意味着抵押贷款、信用卡及汽车贷款的门槛变得更低。企业也可以获得廉价的资本，从而提高利润及雇用人数。消费者也会获得更多的资金。比如，和去年同期相比，美国30年抵押贷款利率从4.5%降至3.66%的历史新低。许多抵押贷款的持有者会重新进行融资，由于利率更低，他们的可支配收入因此而增加。这会让我们考虑再买上一两套房子。有谁会抱怨免费的午餐呢？

如图1-1所示，当利率为零时，利率已经降无可降。零利率是降息的下限。实际上，中央银行在金融危机中将利率降至零附近，从此再未提高利率。将利率保持在零附近，这就是中央银行所说的零利率政策（zero interest rate policy，ZIRP）。目前，美国、英国、日本、瑞士等国家（或许也包括欧元区国家）均实施零利率政策。

图1-1　全球利率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

零利率政策对债务人十分有利，对储蓄者则非常不利。想象一下吧，你原本的借贷成本大约为5%~10%，然后这一成本突然降到接近于零。无论此前承担的债务数额是多少，你每月只需支付极少的利息，这简直就跟天上掉馅饼一样。低借款成本可以让那些陷入经营困境的企业将债务展期，降低债务的实际偿还值。如果你的贷款月供减少，这实际上就等于本金的部分减免，但这种减免是隐形的。低利率实际上让那些濒临破产的家庭及企业仍然可以勉强度日，从而避免了破产的噩运。

然而，对储蓄者、投资者及贷款人来说，零利率政策完全是一场噩梦。假如你是一名退休者，你辛辛苦苦工作了一辈子，攒够了度过余生的钱，你将这笔钱存入银行，并希望每个月靠它得到利息收入。同时，你还可能买了一些债券，每个季度靠它获取一些票息收入。在一个实施零利率政策的世界中，你每个月从利息及票息中所得到的收入微乎其微。在你退休后的余生中，你得到的收入将大大的低于预期，为了存更多的钱，你可能得工作更长的时间。

全球退休者所面临的正是这种情况——越来越多年纪在60岁以上的人仍然在工作，其原因也正在于此。美联储与央行行长们倒并不担心储蓄者们。大多数美国人还在与债务作斗争。在一个债台高筑的社会中，救助债务人比救助储蓄者更重要。

通货膨胀并非一件持续馈赠的礼物。高通货膨胀让美联储及其他中央银行将真实利率降至零以下。名义利率是你实际得到的利率。真实利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果你的银行为你的账户提供的利率为2%，名义利率就是2%。就是这么简单。如果通货膨胀率为2%，则真实利率为0（即2-2=0）。这一利率只是跟住通货膨胀的步伐而已。如果通货膨胀率为4%，则你的银行账户所得到的利率甚至跟不上通货膨胀的步伐。你得到的真实利率将为-2（即2-4=-2）。如你所见，当利率接近于零时，只要通货膨胀率为正值，中央银行就可以创造出负的真实利率。尽管名义利率可以保持在零附近，而真实利率可以低于零。

当真实利率为负值时，现金也就成了垃圾。负的真实利率就像是一种储蓄税。通货膨胀吞噬了你的资金，这实际上等同于央行行长（未经选举！）对你的血汗钱征收的一种税！在真实利率为负值时把钱存在银行，其购买力肯定会遭受损失。负的真实利率迫使储蓄者与投资者追寻的风险越来越大，而其投资收益却乏善可陈。这让人们不再储蓄并停止支出。实际上，伯南克公开承认，他的低利率政策旨在让储蓄者与投资者有更多的机会进行高风险投资。而让那些退休者与储蓄者沉迷于市场并追求高收益，是一个绝对的错误。

只要讲几句话，央行行长们不但可以影响当前的利率，而且能对未来的预期利率施加影响。如果伯南克（及其继任者）或欧洲中央银行的马里奥·德拉吉承诺将零利率一直保持下去，投资者通常会相信他们说的是真的。通过承诺将利率保持在低水平，央行行长们也压低了国债收益率。债券收益率曲线能说明这一点。收益率曲线指的是债券在当前及未来的利率结构。如果我们根据债券的各个到期日画线的话，你会发现，预期收益率可以按照到期时间划分为不同类别：2年、5年、10年以及30年。美国政府目前发行的10年期债券的收益率不足2%。该利率低于通货膨胀率。这也意味着美联储成功地将未来10年内的利率保持在通货膨胀率之下。

许多经济学大师（如保罗·克鲁格曼、本·伯南克、高蒂·艾格尔逊（Gauti Eggertsson）以及迈克尔·伍德福德等，这份名单其实可以更长）的研究工作为红色法规式货币政策提供了理论基础。他们认为，如果非传统的货币政策可以提高预期通货膨胀率，这一策略就能压低真实利率，即使名义利率无法进一步下降（比方说，名义利率不会降至零以下）。在阅读他们的研究成果及倾听他们的讲话时，请记住，他们并不是要制造通货膨胀。

政府债券的收益率通常是无风险收益。购买政府债券没什么风险，收益率是有保证的。

著名金融分析师吉姆·格兰特（Jim Grant）认为，债券的价格涨得太高了，这让政府债券的收益率变得如此之低，以至于他们向投资者提供的是无收益风险：只要购买政府债券就一定会遭受损失。债券的利息低到让投资者连通货膨胀率都无法补偿。我们很难解释利率如此之低的原因，也不清楚怎么会有人会蠢到购买这样的债券。如今，英国、日本、德国或美国政府所发行债券的唯一购买者是保险公司及养老金等机构，它们这样做是出于法律的强制。

从一个央行行长的角度来看，让利率保持在零附近是有意义的，但这也让他们几乎无法对经济施加直接影响。央行行长只能间接控制不断上涨的通货膨胀及高价格预期。然而，央行行长们的货币政策箱里还有许多其他可用的政策工具。

量化宽松，也就是印钱

除了操控利率之外，中央银行还可以通过量化宽松计划（QE）增加货币供给。说来说去，量化宽松只不过是印钱的一种花哨说法罢了。当美联储想开动印钞机扩大货币供给时，它就会从被指定为“一级交易商”的银行那里购买政府债券。美联储从交易商处取得政府债券并用新增货币向其进行支付。这些货币会流向交易商的银行账户中，然后就会为整个银行体系的借贷及货币创造过程贡献一份力量。类似地，当美联储想减少货币供给时，它就会将债券卖给银行。交易商得到债券，并向美联储支付货币（可想而知，无论是货币的“印制”，还是货币的消失都是通过电子化方式即时实现的。这一过程并未涉及真正的钞票印刷过程，也不用砍大树）。

银行绝对会喜欢量化宽松的——这是它们得到的一件礼物，这种方式可以绕过国会拨款的审核程序。为支付量化宽松所需资金，美联储用其账户储备余额中的电子存款向银行发放贷款。这些储备余额已经从2008年年末的80亿美元膨胀至当前的15000亿美元。美联储目前为其所持有的储备余额支付0.25%的利率，具体金额大约为40亿美元。如果利率升至3%，随后美联储相应提高其为储备余额所支付利率的话，这笔利息费用将从40亿美元升至450亿美元——这是更大的一份厚礼了！人们对美联储重新采取原有政策制度所造成的影响忧心忡忡，其原因也正在于此。一级交易商接受的利息刺激会一去不复返吗？美联储会实际提高储备利率吗？或者，美联储会减少货币供给，拿走银行的利润吗？有一个理由足以让市场担忧，这就是银行的利润仍然安然无恙。

美联储通过量化宽松计划加印了1.5万亿美元的货币。而且还有意印制更多的货币。图1-2是美联储资产负债表的预计增长率。这一数值相当于纳斯达克市场在1999年见顶时的市值。你可能认为15000亿美元已经足够了，但众多德高望重的经济学家与记者（如保罗·克鲁格曼与马丁·沃尔夫）呼吁实施更多的量化宽松政策。当你听到权威人士呼吁增发更多的货币时，你可能马上会联想起老电影《星际迷航》中的场景，科克船长（代表伯南克船长）大喊道：“该死，史考特，你必须给我发行更多货币的权力！”因为美联储竭力避免坠入高负债、低增长的无尽深渊中。

每当某个中央银行开动印钞机之后，总会有相应的赢家与输家。迄今为止，政府自己在这次印钱行动中获益最大。这一点丝毫不令人惊讶（借用电影《卡萨布兰卡》中雷诺上尉的口气：“我非常、非常震惊，你这里居然在大肆印钱！”）。各国中央银行均忙于开动印钞机，以此来弥补巨额的财政赤字。实际上，2011年，美联储就为政府赤字的2/3提供了资金；2012年，美联储为政府赤字的半数买了单；2013年，这一比例还将继续扩大。如果中央银行可以为你直接印钱的话，谁还会向储蓄者借钱呢？

图1-2　美联储资产负债表的预计增长率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

储蓄者及投资者面临的问题是全球各大中央银行均参与了此次行动。如图1-3所示，参与者绝非只有美联储一家。日本银行、英格兰银行、瑞士国家银行及欧洲中央银行都扩张了它们的资产负债表。日本与英国的中央银行采用的方式是直接买入债券。欧洲中央银行没有直接买入债券，而是向那些采取此种方式的私人银行提供无限制的融资。而瑞士中央银行的做法是向每个人大量买入其所持债券，从而促使本国货币升值。这是一次非常出色的货币创造过程。

既然通过印钱来买入政府债券不费吹灰之力（因为中央银行的货币只不过是计算机上的某个字节数而已），政府不费任何成本就可获得现金及支票。中央银行不是从政府处直接购入，而是在公开市场中买入政府债券，政府与中央银行之间的交易保持正常距离让人们产生了中央银行的独立性幻觉，各方当事人均宣称货币政策及财政政策是相互独立的。但这只是装点门面的说法罢了。通过向自身发行债券，政府神奇般地增加了大笔收入，看起来没有让任何人增加负担。但是，免费的资金就像一只见首不见尾的神龙，只存在于人们的梦幻之中（我们或许会简单地说，“世上没有免费的午餐”，但正如约翰·梅纳德·凯恩斯所言，“言辞激烈是为了惊醒那些浑噩的人”）。

图1-3　各国央行资产负债表急剧飙升

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

由于政府不付出任何代价就可增加收入的事情实际上并不存在，逻辑很简单：一定有人为此埋单。我们无法预先得知谁会为中央银行的“免费午餐”埋单，但某个地方的某些人最终会为此付费的。因此，政府通过量化宽松计划增加收入，却不知道谁将是最后的接盘者（当然也不会告诉他们）。与之相比，税收是增加收入的常规方式。我们可以知道课税主体、征税时间，纳税时间及应纳税所得额。然而，印钱的代价要由那些毫不知情的受害者来承担。一般来讲，这些受害者包括债权人、储蓄者及投资者，但其成本波及范围更广。本国的政客很容易就可以推卸责任——中央银行被故意设计成不受他们的控制（不过，当前的日本不属此例。当生存已危如累卵时，保持央行独立性这样的原则都是可以变化的）。

如果没有中央银行提供的融资，政府很难进行如此大规模的支出。在本书即将付梓时，美国联邦政府每支出的1美元中，就有40美分是借来的（而这种情况已经持续了一段时间了）。用日常生活的例子来讲，2012年美国家庭收入的中位数为50054美元。如果某个标准的美国家庭的预算赤字状况跟美国政府相类似，为弥补开支，这个家庭每年需要借入大概20000美元。大多数家庭应该会喜欢通过印钱来弥补开支。通过印钱，美联储为宽松消费打开了方便之门（如果美联储正在阅读本书，我们欢迎银行为我们加印更多的货币。欢迎来电垂询我们的银行账户细节。我们承诺一收到钱就把它们花掉，为推动消费支出尽一份应尽责任）。

股东从美联储实施的政策中获益最大。保持价格稳定是所有央行行长的职责。而美联储还有一个职责，那就是促进经济总体的充分就业。这两项任务也被称为“双重使命”。然而，在一个执行红色法规式货币政策的世界中，中央银行为自己创造出第三重使命：通过大规模资产购买计划（LSAP）让股票价格上涨。在2011年1月进行的一次演讲中，伯南克直言不讳地提到了这一点：

政策已经催生出一个强劲的股票市场，这与我们在2009年3月进行的最后一次计划的表现是相同的。标准普尔500指数的涨幅超过了20%，而代表小盘股的罗素2000指数的涨幅超过了30%。

他在2012年的一次演讲中再次谈到这一话题。

此外，大规模资产购买计划似乎还能提高股票价格，这或许是通过降低折现率及改变经济前景实现的。在联邦公司开市场委员会决定扩大资产购买规模后，美国股票价格与2009年3月开始好转，这或许不是一个巧合。由于股票价格会影响到消费与投资决策，这种效果具有重要的潜在影响。

这就是老古董伯南克讲述的一番话。如果你是一个投资者或投机者，这些话传递出来的消息响亮而又清晰：买股票吧。我们是你的坚强后盾（但是，让我们看看，当股票市场再次下跌时，谁会来背这个黑锅呢？只要说……）。

美联储想让股票价格上涨的原因在于：当股票价格上涨时，投资者会很高兴进行更多的消费。这属于“滴入式”货币政策。量化宽松政策、零利率政策以及大规模购买资产计划在一个月内注入850亿美元的资金，这大大提振了股票市场，每人都希望富人会将这些盈利消费掉，而这些钱会注入经济的各个领域。到目前为止，这一想法并未实现（在我们写作本书时，美国政府每月创造出来的新增就业岗位大约为15万个，因此，量化宽松政策在创造一个就业岗位上耗费的成本为50万美元。为美联储喝彩！与之相比，倒还不如给每个失业者开出10万美元的支票算了。这样做的成本还要低80%）。

图1-4　量化宽松政策与大规模资产购买计划极大地促进了股市的上涨

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

问题在于，金融市场的发展与实体经济之间不存在明显的联系。研究表明：股票市场上涨所带来的“财富效应”非常小。只有极少数已经很富有的人才会从股票价格上涨中获益。那些鄙视供给经济学派的经济学家却疯狂痴迷于供给学派货币政策。想想看吧，这实际上是滴入式货币政策。

大多数美国人都拥有股票，但绝大多数股票掌握在最富有的10%的人手中。这些人的退休账户平均值为277000美元。但中等收入家庭的账户平均值只有23000美元，而穷人几乎不持有任何股票。这些富人的就业几乎都发生在量化宽松计划实施之前。此后，他们仍然在工作，并且变得更加富有。而穷人的失业率仍然高居不下，而且丝毫没有从高涨的股票市场中获益。

你的货币在不断贬值

在一个实施零利率政策的世界中，由于真实利率为负值，加之量化宽松政策，货币变得越来越不值钱。央行行长们很清楚这一点，他们也对此进行了公开的讨论。实际上，美元贬值这一目标是非常明确的。在2002年的一次演讲中，本·伯南克承认，电子化货币将会让美元立刻发生贬值。伯南克表示：

美元和黄金一样，只有在其供应量被限定在一定范围内才有价值。但是，美国政府有一种被称为印钞机（如今印出的是等价的电子货币）的技术，这让它能以几乎零成本想印多少美元就印多少美元。通过增加流通中的美元数量，甚至只需发出可信的威胁，美国政府还可以减少商品与服务的美元价值，这就等于增加了这些商品及服务的美元价格。

奥巴马政府兴奋于美元的贬值。美国经济顾问委员会前主席，克里斯迪娜·罗默（Christina Romer）也指出：“量化宽松政策也有助于汇率问题的解决。”她认为，如有可能，美联储可以采取更为激进的量化宽松政策，从而将美元进一步贬值。稍后我们还将对此加以讨论，这一做法让美国政府很难对日本政府实施的相同量化宽松政策表示反对，而它们的规模是美国的两倍！

尽管对一个正常人来说，将美元贬值看似是一个疯狂的想法，但这的确是某些中央银行的真实想法。将本国货币贬值是一个经过证明的试验策略，已经被诸多国家在全年使用。将本国货币贬值的央行行长们就像那些将一氧化二氮注入汽车引擎的赛车手一样。这种行为具有欺骗性，可以让本国经济在经济增长竞赛中获得一点小小的推力。为了赢得当前的比赛，人们采取了对汽车引擎长期寿命不利的行为。

大多数国家都依赖出口，或是希望通过扩大出口来实现经济增长。货币的贬值会让本国商品及劳务对外国人变得更具吸引力。比方说，几年以前，当英镑兑美元的汇率为2.1美元/英镑时，许多英国妇女会在周末到美国纽约来旅游，购买手提包，在餐馆用餐。但是，当1英镑只能买到价值1.35美元的商品时，没人会愿意从伦敦到美国来购物了。而这种事情目前正在大面积地发生。对一家美国汽车制造商来说，如果美元相对于外国货币贬值的话，向外国人销售汽车会容易得多。

当货币升值时，出口会陷入困境。向外国人销售电脑、汽车及轮船会变得极其困难，因此，大多数国家及企业希望货币贬值。对企业来说，通过货币贬值促进产品销售远比提高生产率要容易得多。政客或许会声称他们想要一个更为强劲的美元或欧元，但实践中往往事与愿违（对他们要听其言，观其行）。

将本国货币贬值，在理论上听起来非常完美。但这一计划在实践中的效果往往并不尽如人意。央行行长们就像赛车手一样，他们可以通过将汽车引擎中注入一氧化二氮来增加一点点动力。如果只有你一个人这样做，你的确会拥有优势。问题在于，如果每个人都这样做，没人能赚到便宜。最终，每个人的引擎都会熄火，比赛没有赢家。尽管他们在一开始时踌躇满志，但在长期中，货币危机只会导致经济停滞、通货膨胀、生活水准下降，增长乏力。

在遵守红色法规的世界中航行

当央行行长们通过印钱及货币贬值来刺激经济时，投资者欢欣鼓舞。每次量化宽松计划的公布都会让股市上扬。无论是美元还是其后的日元，每次货币的贬值都会让股票及商品市场（如石油、铜、谷物及玉米等以贬值的货币计价的商品）上涨。到目前为止，零利率政策以及印钱的行为看起来已经有了效果。大多数股票市场已经从雷曼兄弟公司破产后的谷底上涨了一倍以上。投资者的乐观情绪并不让人惊讶。当尼克松总统在1971年将美元从金本位中脱离出来时，股票市场一飞冲天。但投资者应该知道，幸福总是短暂的。结果是，20世纪70年代是股票与债券投资表现最差的时期之一。商品市场经历了暂时的繁荣并随后崩盘。投资变得风险重重。不远的将来同样也会经历惊涛骇浪，其特点是泡沫、经济高涨及最终破灭，投资者需要做好充分准备。

对许多投资者来说，市场在最近几年中经历了剧烈动荡。在这样一个市场中投资，就像一个中世纪的探险家在地图以外的位置水域中探索未知地带一样危险。

在著名的喜剧《黑爵士》（Blackadder）中，有一幕场景令人印象深刻，剧中，庄园主迈尔切特（Melchett）递给黑爵士一幅地图并说道：“再见了，黑爵士。这是本地最好的土地测绘师为你准备的，这幅地图是为你即将穿越的地区而准备的。”当黑爵士打开这幅地图以后，他发现地图是空白的。迈尔切特微笑着说道：“如果你能在前进的过程中填补这些空白的话，我们将感激不尽。再见。”

幸运的是，你会拥有一张地图，你也无须在前进的过程中不断地添补空白。本书将向你展示如何在惊涛骇浪中航行并安全抵达彼岸的方法。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·在此次金融大危机之前，央行行长们使用的是传统的货币政策工具。如今，他们正在进行非传统的“红色法规式”的货币政策试验，这些货币政策包括量化宽松、零利率政策、大规模资产购买计划以及货币贬值等。从长期来看，这些货币政策将导致通货膨胀。

·如果你借入了过多的债务，你最好是增加储蓄并减少开支。然而，央行行长们希望每个人都能维持借贷及支出水平。他们实施的政策旨在鼓励借贷与投机。

·让人们增加开支减少储蓄的方法是将现金的真实利率降为负值。大多数国家的通货膨胀率都高于利率，因此，现金成为垃圾。

·政客与央行行长们希望刺激出口，因此，他们设法将本国货币贬值，让商品与劳务对外国人变得更便宜。不幸的是，不是所有的人都可以同时对其货币进行贬值的。

·货币战争早在20世纪30年代与70年代就出现过。很少有人能从货币战争中全身而退，但不管怎样，政府总是在追求货币战争。

让我们来回顾一下本书中提到的一些术语：

·ZIRP——零利率政策。许多中央银行已经将利率降至零附近，利率已经降无可降。中央银行已经承诺将一直维持零利率政策。

·LSAP——大规模资产购买计划，即中央银行通过印钱来购买债券、抵押贷款支撑证券或股票的行为。

·QE——量化宽松计划，即中央银行不是通过提高或降低利率，而是通过扩大其资产负债表的规模来影响经济的行为。

·货币战争——这是一种故意让本国货币贬值的政策。当中央银行使用量化宽松计划或零利率政策来减少人们持有现金的吸引力时，货币战争就爆发了。中央银行还可以通过言语来使本国货币贬值，并声称它们希望将其进一步贬值。

第2章　21世纪的货币战争野蛮遗迹与布雷顿森林体系

事实上，金本位制度早已经是野蛮遗迹了。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

对经典金本位制度的回顾，1821~1931

越深入地观察过去，才能越明智地预见未来。

——温斯顿·丘吉尔

那些忘记过去的人注定要重蹈覆辙。

——乔治·桑塔亚那（George Santayana）

在《终局》（Endgame）这本书中，我们为日本撰写了一章，该章名为“一只寻找挡风玻璃的飞虫”。在这一章中，我们认为，日本的问题不在于能否遭受一次重大的经济危机，而在于这次经济危机何时爆发。我们无从知晓日本的财政与货币危机将会在何时爆发，但我们知道这一天一定会到来。自本书撰写以来，事态发展迅速，已经接近尾声。实际上，自1月份以来，我们已经将2013年称为“挡风玻璃之年”（《终局》一书近日于日本出版，这一时机恰到好处，日本读者可以及时掌握他们所处的紧急状态。对我的每个日本读者来说，千万不要因此而迁怒于报信人啊）。

与其他国家相比，日本采取的债务手段及政策反应要早得多。他们拥有重要的线索——如果美国与欧洲不在政策方向上做重大调整的话，事态将会向哪种方向发展。实际上，这些线索可说是对美国与欧洲馈赠的一份大礼——这是一次千载难逢的机会，我们可以从中发现，如果我们顺理成章地实施某种超级凯恩斯政策，届时会发生什么。

对日本政府及日本银行（BoJ）目前所实施的大胆实践，对其重要性无论怎么估计也不过分。在未来的几年中，全世界都会感受到日本发生的事情所造成的影响，因此，我们应该仔细观察在日本发生的事情，这一点至关重要。在下一章中，我们将会深入分析日本人如今所处的困境，这是一场为了经济生存而进行的殊死搏斗。这相当于日本经济的凡尔登保卫战，或塞莫皮莱战役。日本政府的领导人已经下定决心，用他们经济军火库中的每一件可用武器奋勇搏杀。

日本市场最近的波动令人惊心动魄，但这符合一个濒临财政与经济危机国家应有的特征。我们不是在老调重弹，但从全球角度来看，日本不是希腊：日本是全球第三大经济体。它最大的银行的体量与美国的最大银行处于同等水平。日本是贸易及贸易金融的世界大国。日元是世界的储备货币。全球最大的6家公司中，日本公司占据了两个位置；全球500强企业中，日本公司的数量是71家，仅位居美国之后，并远超中国，后者在全球500强企业中的数量为46家。就算是把亚洲剩余国家的大公司数量加在一起，再加上中国，其总数也不过勉强超过日本（CNN）。简言之，当日本开始着手实施一项极其危险的财政与货币战略时，这一行动势必会对全世界其他国家及地区产生严重的影响。由于全球增长的动力主要来自于亚洲，其影响效果也会加倍。

日本已经使用了第一件武器，在未来历史学家的记载中，这一行动将是20世纪30年代（彼时金本位制度依旧占据统治地位）以来全球最重大的一次货币战争，在不兑换纸币占据主导地位的世界中，这一行为也是破天荒头一遭。

我们将对日本捱过这一时刻的方式进行分析。但是，在正确看待日本所处困境及应对方案，对未来即将发生事件进行预判之前，我们必须回顾历史，从中理解货币战争是如何周期性出现、高潮迭起，像海啸那样席卷全球经济并最后崩盘。

20世纪30年代：先发制人

货币战争不是什么新事物。20世纪已经发生了两次全球性的货币对抗。第一次发生在20世纪30年代，世界各主要国家全面抛弃了金本位制度。这一时期，世界各国正忙于对抗通货紧缩，极力从大萧条中恢复增长。这是一次暂时的货币战争，也是抗衡金本位制度通货紧缩方面的一种必要措施。第二次货币战争发生于20世纪70年代，尼克松总统将美元与黄金价格之间的关系脱钩。这一时期，大多数国家都想摆脱固定汇率制度的约束，这样，政府就可以随意开支了。其结果就是高通胀、高失业率，这对所有人都是不利的。

下面我们依次来看一下这些情况，先来看一下20世纪30年代的情况。

当今的世界与20世纪30年代惊人的相似。1929与2008年的股票市场崩盘均发生在私人债务迅速积聚多年以后。20世纪20年代与21世纪初期一样，金融创新与不断增长的杠杆创造出一个不稳定的金融体系，而且这一体系成长得太快，走得太远，并最终崩盘。20世纪20年代，金融创新让消费者可以使用分期付款的方式来购买收音机、洗衣机、冰箱等；他们也可以在股票市场上融资交易，保证金比率最高可达90%。这两者的相同之处不止于此。它们都始于私人债务危机，并随后转化为政府债券与货币危机。

大多数人认为大萧条的导火索是股票市场的崩盘。实际上，1929年10月爆发的华尔街股灾中，股票的跌幅只有26%——与跌幅为20%的2008年秋天股灾相比，这一跌幅并不十分严重。信不信由你，与股市在雷曼兄弟公司破产后（2007年9月到2009年3月）的跌幅相比，1929年9月到1931年3月间的跌幅（44%）要小得多。

如果1929年股灾在1931年就结束了的话，我们或许会将其称为“准大萧条”，但事实并非如此。第二轮衰退始于安斯塔特信用社（Corporate Deposits，奥地利最大的银行）在1931年5月的破产。安斯塔特信用社的破产导致匈牙利、捷克斯洛伐克、罗马尼亚、波兰与德国境内爆发了一次大规模的银行挤兑风潮。与本次金融危机一样，1931年的欧洲银行业危机是主权债务危机与货币战争的催化剂。1931年爆发于一个欧洲边缘国家的银行业危机很快蔓延至全球各大主要经济体。全球贸易崩盘，国际资本流动枯竭，工业生产剧烈下滑，失业率激增。这一切都与当前的欧洲危机出奇的相似。

20世纪30年代的金融体系是由金本位制度主导的，它无法应对银行业危机。第一次世界大战之后，许多国家都实行了金本位制度，他们必须将本国货币按照固定价格兑换成黄金，如果有国家想要坚持金本位制度，防止黄金大规模外流的话，他们必须提高利率并有可能陷入经济衰退，这是一种经济上的自杀行为。在1931年银行挤兑事件爆发后，英国率先于当年9月19日脱离金本位制度。英镑兑美元汇率随即暴跌30%。当时，全球大约有25个国家与英国保持着紧密的经济联系，或是英联邦国家，这些国家的货币均与英镑挂钩，因此，英镑贬值的这一轮冲击波很快便蔓延至澳大利亚、新西兰、南非以及英帝国体系之外的许多其他国家中。

英国的行动还引发了一系列的连锁反应，日本、美国、法国、德国、瑞典及挪威等国家相继加入了将本国货币贬值的行列。它们争先恐后地脱离了金本位制度并竞相贬值（参见表2-1中各国脱离金本位制度的时间）。几乎所有的国家都竭尽所能地将本国货币贬值，以摆脱陷入大萧条的困境。

表2-1　世界各国回归与脱离金本位制度的时间

资料来源：国际联盟统计年鉴，日期及各种补充资料来自于不同来源。

这是一个关键的节点，而且与当下的情况非常相似。每个国家都想尽快从经济泥潭中脱身，对大多数国家来说，这意味着增加出口。此外，他们都认为将货币贬值是提高竞争力的最简单的手段。如果货币贬值没什么痛苦（对政客来说尤其如此），那为什么还要做直接降低劳动成本等劳而无功的事呢？问题在于，如果某个国家要出口，一定要有其他国家做它的买家！世界各国不可能同时成为净出口国。

20世纪30年代，各个国家将本币贬值的行为只会使其贸易伙伴的问题进一步恶化。最终，每个试图将本国货币与黄金挂钩的国家将不得不贬值，并脱离金本位制度。

这些国家不但争相将本币贬值，而且还通过关税及贸易壁垒来保护本国产业。这种“以邻为壑”的政策引发了资本控制，抬高了贸易壁垒，严重损害了全球商业活动，也让大萧条雪上加霜。从理论上讲，贸易壁垒看似极具诱惑力，但如果每个国家都设置贸易壁垒，那就没有谁是赢家，每个国家的情况都会恶化。而关税壁垒及竞争性贬值策略让那些没有采用贬值策略的国家陷入灭顶之灾。

数十年来，对20世纪30年代的主流观点认为：全球货币战争中没有赢家，每个人的情况都变得更糟了。近年来，世界经济学界的重量级人物不得不对这一领域展开重新思考。巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）是研究金本位制度的世界级专家，他认为竞争性贬值不是一件坏事，实际上对全球经济复苏至关重要。

实际上，无论是20世纪30年代，还是当前的情况，这种流行的理由都是一种误导。在20世纪30年代，当各国竞相对本币贬值时，没有哪个国家会赢得相对于其他国家的竞争性优势。也没有哪个国家成功地从大萧条的泥潭中全身而退，因为没有国家可以获得额外的出口机会。但这些并不重要。问题的关键在于，由于各国不再为了维持汇率而担心时，它们开始竞相采取宽松性的货币政策。而这种全球性的货币刺激或许是引发并维持经济复苏的最重要因素。

艾肯格林关于竞争性贬值有益于每个国家的观点改变了传统观念。如果你病得很厉害需要做一次大手术，吗啡就是你在康复过程中的必需之物。你不想永远沉迷于此，但人们有时确实需要非常手段，越早摆脱金本位制度的国家，其工业生产反弹的速度也就越快。图2-1显示的是各国摆脱金本位制度与恢复增长等表现，为这一观点提供了充足的证据。图中的箭头表示的是各国脱离金本位制度的时间：英国与日本是1931年，美国是1934年。法国直到1936年方才摆脱金本位制度，是大国中的最后一个。图中的粗线显示的是其后的工业产出情况。从中可以发现，各国产出的最低水平与脱离金本位制度的时间恰好吻合。在20世纪30年代的货币战争中，各国对本国货币贬值之日，也恰是经济开始增长之时。

为了让你更好地理解世界各国经济在脱离金本位制度并实施通货再膨胀政策后的飞速进展，我们来看一下经济学家克里斯蒂娜·罗默（Christina Romer）对美国经济复苏所作的评述：

图2-1　摆脱金本位制度与经济复苏

资料来源：Barry Eichengreen，“The Origins and Nature of the Great Slump，Revisited”（working paper），1991.

通过一系列手段的实施，其中最重要的是货币政策，富兰克林·罗斯福成功地将美国这艘经济巨轮的航向拨正。工业生产在罗斯福执政的前4个月里增长了57%。在1933~1937年间，真实GDP的年平均增长速度接近10%。

如果你知道这一政策的主要倡导者，伯南克“上校”（他也是一名研究大萧条的专家）得出的结论与艾肯格林教授相同，那你不应为此而惊讶。在一篇名为《大萧条时期的金本位制度，通货紧缩与金融危机：国际比较》（The Gold Standard，Deflation，and Financial Crisis in the Great Depression：An International Comparison）的论文中，伯南克准确地指出，20世纪30年代所持续的通货紧缩的深度与广度，与各国坚持金本位制度的时间长度密切相关（我们知道这样做会不利于那些倡导金本位制度的朋友，让他们血压升高。但请与我们保持一致！）。通货紧缩于经济萎缩紧密相关。在对许多国家的经济增长及通货膨胀情况进行了分析之后，伯南克这样写道：

简言之，我们从24个国家采集的样本数据支持这一观点：在坚持金本位制度与通货膨胀及大萧条的严重性之间存在非常紧密的联系。数据还与如下的假说一致：20世纪30年代初期，那些脱离金本位制度的国家有着良好的表现，原因之一在于实施货币扩张政策自由度的增加。尽管本例中的证据不是那么明显。

换言之，从大萧条中得到的教训是，越早实施宽松的货币政策，经济复苏的时间也就越快。

如今，许多央行行长正在研究20世纪30年代所发生的货币战争，他们从中得到的结论非常明确。在2013年年初于纽约经济俱乐部发表的一次演讲中，伯南克主席这样吹嘘道：“实际上，由几个国家同时实施的宽松性货币政策彼此间可以取长补短，从而有利于所有人。”伯南克认为，与其将这些非传统型的货币政策称为“以邻为壑”的政策，毋宁说它们是“与邻为善”的政策。这是从20世纪30年代的大萧条中汲取教训，这样做或许有些过火，但是，伯南克主席认为，非传统型的货币政策多多益善。

欧元：当今世界的金本位制度

20世纪30年代，金本位制度是一种不灵活的固定汇率制度。如今，欧元正扮演着这样一种金本位制度的角色。

在大萧条时期，各国面临两难选择：是放弃金本位制度，还是因货币萎缩与通货紧缩而导致国内经济崩盘。如今，许多国家同样面临着是否保存欧元的困惑，而且同样需要做出选择：是放弃欧元的单一货币地位，还是承受财政收缩及通货紧缩所造成的国内经济的进一步恶化。

欧元在2000年诞生，是欧盟（EU）一体化这一极其漫长的政治进程中的一次里程碑式的事件。尽管对欧元的诞生一直存在支持与反对的意见，但纯粹的经济成本与收益并非主要的考量。各国加入欧元区的主要目的在于从政治上与欧洲捆绑在一起，具有象征意义。具有讽刺意义的是，这一旨在将欧洲国家紧密联系在一起的项目或许会让欧洲分崩离析。

在欧元问世之后，资本可以自由流动，西班牙、爱尔兰、葡萄牙与希腊等国家进口了大量外国商品，并大举借债，积聚了庞大的、难以维系的外部债务，而这些债务的计价货币是他们既不能印制，也无法使其贬值的。欧盟边缘国家的实际有效汇率与外债水平处于严重的失衡状态，这一水平已经超过了处于上升期的新兴市场债务及货币危机时期的水平。实际有效汇率是一国货币相对于某个指数或其他主要货币组合之间汇率的贸易加权平均值，该汇率调整了通货膨胀的影响。举个简单的例子，实际有效汇率测度的是两国之间购买力的差异（如在西班牙与德国的一欧元所能买到的商品间的差异）。高通货膨胀率会让一国货币贬值，而低通胀或通货紧缩会让一国货币升值。换言之，在经过通货膨胀调整之后，欧盟边缘国家的汇率变得极度高估了。

此前，实际汇率的这种低估或高估可以通过贬值或改变货币在公开市场上的价格得以解决。如今，德拉克马、埃斯库、多比塞塔以及里拉等货币均已消失，让这些货币贬值的可能性也已不复存在。全部的调整责任都落在工资与价格的变动上了，这一过程是通过所谓的内部贬值（或通货紧缩）来进行的。这一过程会造成经济的极度萎缩，产生十分严重的问题，而这正是欧盟边缘国家正在做的事情。然而，由于大多数国家的工会力量十分强大，这些欧盟边缘国家的工资与价格缺乏灵活性。这在西班牙、葡萄牙、希腊以及意大利等国表现得尤其明显，而爱尔兰工资的灵活性要大得多。

欧元区并不是一个有效的货币区：它的功能类似于一种现代的金本位制度，如此一来，调整的责任就落到那些较弱的国家身上。在一个经典的金本位制度中，那些货币面临着贬值压力的国家被迫收缩经济，这会导致失业率上升，因为工资很难做到迅速下降，以应对需求的减少。有趣的是，在另一个方向上，金本位制度就不起作用了：那些面临着货币升值压力的国家无须为此承担任何责任。这种单向调节机制会使那些经济陷入衰退的国家出现通货紧缩的趋势。当年各国脱离金本位制度是为了保持竞争性，如今的情况则与之相反，欧洲国家不再调整汇率，而是对实际价格与工资进行调整。但是，与金本位制度的相似之处在于，欧元也存在通货紧缩的趋势，而调节的责任仍然落在那些实际有效汇率面临贬值的国家身上。

欧洲政治家提出的解决方案是厉行节约，但公众与私人部门只能通过大规模积累经常项目顺差来减少债务，由于这些欧洲边缘国家出口较少且债台高筑，这一方法并不可行。这些国家需要通过出口来自助，然而，出口只占他们经济体的一小部分。只要这些边缘国家坚持使用欧元，他们就会承担调整的责任并注定陷入衰退，或保持低速增长。正如那些离开金本位制度的国家都恢复增长，离开欧元的国家也会再度复苏。

不幸的是，只要这些欧盟边缘国家坚持不脱离欧元区，它们的处境就很难得到改善。欧洲所有政治家与央行行长们几乎都认为，欧元不是一个经济项目，而是一个政治项目。无论经济新闻多么可怕，无论失业率有多高，或是人工成本多么令人难以忍受，他们都不会将脱离欧元并采取贬值手段作为解决方案。这些边缘国家几乎已经陷入了永久性紧缩状态中。在我撰写本书时，这些国家的失业率高得令人不可思议。希腊与西班牙的失业率高达27%，而葡萄牙的这一数字为17.5%，爱尔兰的失业率接近15%。某些国家年轻人的失业率最高达到50%，年轻人被迫到其他国家去寻找工作。受过教育的年轻劳动力是保证未来长期增长的最重要因素，许多国家正在失去它们的“谷种”。

政策制定者看起来对这一悲惨的数字无动于衷。鉴于他们是这样一种态度，我们很难判断，经济数据要恶化到何种程度才会让他们的想法有所改变。他们显然没有从20世纪30年代的大萧条中汲取教训，他们也注定会让这些欧盟边缘国家陷入一场现代的大萧条之中。

20世纪70年代：疲软的货币与高通货膨胀率

20世纪的这两次货币战争（第一次是20世纪30年代，第二次是20世纪70年代）之间的区别极大。20世纪30年代金本位制度被抛弃的主要原因是大萧条与通货紧缩。20世纪70年代，各国政府竞相对货币进行贬值的原因则迥然不同。理解这两个时期之间的差异至关重要。

我们来看一下20世纪70年代都发生了哪些事情。

第二次世界大战以后，来自于美国、英国及欧洲大部分国家的730名代表齐聚在一起，共同设计一种金本位制度的替代性方案。他们创造了一个名为布雷顿森林体系（因会议召开地位于美国新罕布什尔州的旅游胜地布雷顿森林而得名）的汇率制度，并期冀这一体系能够提供恰当的汇率灵活机制，同时还可以防止出现20世纪30年代的那种竞争性贬值情况。从理论上讲，在这种新的汇率制度安排之下，美元可以按照35美元/盎司的价格兑换为黄金，而其他货币可以兑换为美元——但只能通过中央银行（有一个情况可以让你理解通货膨胀是如何侵蚀美元价值的：黄金当前的交易价格大约是1300美元/盎司）。美元有效地充当了全球金融体系的锚。在一开始，这一体系是有意义的，因为美国是世界上最强大的国家，最大的债权人，也拥有全世界大多数的黄金储备。由于几乎没有国家要求用其持有的美元兑换黄金，布雷顿森林体系让美国通过控制货币掌握了空前的权力，即便是巅峰状态的大英帝国所掌握的权力也从未企及到如此高度。

经济学家将美国所享有的这一特权称为铸币权（seigniorage）。伪币制造者从纸币印制中得利，这是因为他们可以用一文不值的纸币兑换真实的商品及服务。政府有权印制钞票，但他们可以获得与伪币制造者相同的利益：政府可以无中生有。货币由一国的十足信用及储备外汇所支撑，但政府经常抑制不住货币超发的冲动。铸币权使得美国可以滥用其在布雷顿森林体系中的核心地位，过度发行美元。

铸币税指的是政府通过印钱所能实现的真实购买力的数量。当某个政府印钱时，该政府实际上是在借入无息贷款，因为它可以用这些钱换到商品，尽管政府必须在将来某个时候接受这些货币。如果政府收到货币的价值被通货膨胀所侵蚀，则其从铸币税中所获收益进一步增加。布雷顿森林体系本质上是一种国际货币体系，它让美国通过为全球贸易提供更多的美元来换取铸币权。

传统观点认为，布雷顿森林体系的解体是因为美国为了维系“大炮与黄油”的政策而支出了过多的美元。按照这种解释，约翰逊总统在社会公共事业与越南战争中过度开支。的确，在整个20世纪60年代中，美国政府几乎每年的支出都超过了其税收所得。然而，仅仅这些事情是不会让布雷顿森林体系解体的。真正的问题在于，美联储用极其宽松的货币政策来帮助美国政府摆脱困境。自其成立以来，一直到1960年，美联储一共买入了价值270亿美元的国债，这都是通过无中生有所创造出来的银行储备（货币）来支付的。在之后的不到10年中，美联储国债的数量超过了620亿美元——这一数值是他们此前购入国债数量的两倍以上（如今来看，这一数值小得可笑，美联储只要在一个月之内就能创造出这么多货币）。

如果中央银行负责任的话，大多数国家可以将通货膨胀保持在适当的水平上，但还有一种因素起作用。极高的石油价格以及食品价格会形成恶性循环。由于对通货膨胀的预期提高，工人会要求更高的工资以应对高物价，而企业会因为成本的上升而提高价格。工资—价格螺旋上升是一种自我实现的机制。自始至终，美联储都通过发行越来越多的货币来对工人与管理进行调节。

20世纪60年代，美联储的独立性下降，为了降低失业率，更愿意接受高通货膨胀率。此外，历任美联储主席以及理事对其自身的定位是：为美国政府的开支筹集资金。全世界的中央银行都为创造出更多的货币而欢欣鼓舞，因为他们真心认为高通胀意味着低失业率。这听起来很蠢，如今更是疯狂，但二战后的许多经济学家信奉一种被称为菲利普斯曲线（Phillips curve）的理论。令人惊讶的是，某些健忘的经济学家现在依然如此。菲利普斯曲线假设通货膨胀与失业率之间存在着一种长期的反向关系。经济学家认为，低通货膨胀来自于紧缩的货币供给，而这又意味着低增长及更少的工作机会。因此，中央银行偏重于实施宽松的货币政策以及更高的通货膨胀。每个人都会及时判断出形势并产生更高的通货膨胀预期，可中央银行最后收获的却是高通货膨胀率与高失业率。

由于美国政府在20世纪60年代面临财政赤字与贸易赤字同时并存的局面，外国中央银行开始需要越来越多的黄金来兑换其手中持有的美元。美国的黄金储备开始下滑。最后，美国决定停止布雷顿森林体系。

第二次货币战争始于令人难忘的1971年。在一个星期天的晚上，尼克松总统中断了电视台原定播出的热剧《大淘金》（Bonanza），向美国公众宣布了他将让美元贬值的消息。这一公告将美元与黄金完全脱钩，其他国家竞相跟进，引发了一场世界各国货币的贬值竞赛。一个月之后，日本宣布实施浮动汇率制，许多国家也相继跟进。货币战争通常伴随着关税及贸易保护主义措施。正如20世纪30年代那样，20世纪70年代的货币贬值也伴随着关税壁垒。在发布第一次公告时，尼克松同时宣布对进口商品额外征收10%的超额费用。其他国家也随后跟进。

就在尼克松总统宣布这一消息之后，每个国家都开始寻求自保了。当日本也开始将汇率改为浮动汇率制时，其他国家也不想看到本国货币相对于美元或日元突然升值。瑞士对存款收费，以遏制资本的流入。德国实施资本控制，以防止人们买入马克。在美国、日本及英国开始对其货币进行贬值后，意大利也将里拉贬值。外国贷款人开始为美元的贬值而大声抱怨。但美国政府对此并不在乎。正如尼克松总统在面对意大利人的抱怨时说的那句著名的话：“我才不在乎什么里拉！”情况现在依然如此。

尽管尼克松在1971年结束了美元与黄金之间的可兑换性，但布雷顿森林体系实际上直到1973年才宣告终结。许多国家仍然愚蠢地试图将本国货币盯住美元。直到1973年，国际货币基金组织正式宣告布雷顿森林体系寿终正寝。

20世纪70年代的货币贬值风潮最后的结局又是怎样的呢？在布雷顿森林体系终结之前，美国是全球唯一一个拥有铸币权的国家。在布雷顿森林体系之后，世界各国均拥有铸币权。大多数国家开始迅速增加流通中货币的数量，并使用货币政策来刺激国内需求，并为政府开支融资。如图2-2所示，像德国这样实施稳健型货币政策的国家发现，本国货币对所有其他货币都升值了。

图2-2　20世纪70年代，西方七国集团的货币与德国马克之间的汇率走势

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

将货币贬值通常会产生彻底的高通货膨胀率。20世纪70年代，世界各国的表现与其在20世纪30年代的做法不同，它们没有用将货币贬值的办法来摆脱经济衰退与通货紧缩。通货膨胀与通货紧缩之间的战争就像一场拔河比赛。在20世纪30年代初期，通货紧缩赢得了这场拔河比赛，但货币贬值与印钱行为使通货紧缩在运行中被终止了。20世纪70年代则不需要对货币进行贬值，不需要宽松的货币政策，也不存在通货膨胀与通货紧缩之间的拔河比赛，从图2-3中可以看出这一点。然而，20世纪70年代，世界各国竞相将货币贬值的目的在于不被落在后面。在尼克松将美元与黄金脱钩之前的20世纪60年代，通货膨胀已经得到了极大抑制，但在接下来的10年中，通货膨胀再度稳步上扬。20世纪70年代，累积的通货膨胀率已超过了50%，而美元的价值也贬值过半。实际上，在短短的10年中，通货膨胀率增加了10倍，从20世纪60年代末期的1.6%上涨至10年后的16%。

图2-3　20世纪70年代，西方七国集团国家的通货膨胀率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

美联储对日益上升的通货膨胀缺乏回应这一事实，揭穿了中央银行独立于政府的这一虚幻的神话。亚瑟·伯恩斯于1970~1978年任美联储主席，他屈服于政治压力而压制利率。伯恩斯公开承认，他本来想提高利率，以应对通货膨胀，但希望同民间权威合作。而政府与企业要求低利率。

如今也一样，利率被人为压低了。考虑到来自于石油、食品价格及工资上涨所带来的压力，通货膨胀率迅速上升。如果美联储有一点点独立性的话，根本就不会出现这种压倒性的通货膨胀，而保罗·沃尔克也没有必要通过制造两次连续的经济衰退来艰难战胜通货膨胀了。

不过，我这里还得为央行行长们说一句好话。当保罗·沃尔克在1979年接管美联储时，他开始严格限制货币供给。利率迅速上涨，最高涨至21%。我可以亲自证明，对企业家来说，那段时间实在是难捱。

尽管沃尔克如今被看作一个英雄，一个所有央行行长应当效仿的、保持独立性的典范，我们应该知道，他在当时的个人处境其实是非常艰难的。对他的指责铺天盖地地袭来，人们在美联储的台阶上焚烧他的画像。要说他不受欢迎，都有些轻描淡写了。尽管罗纳德·里根从他的政策中受益良多，但他并未在1987年再度任命沃尔克为美联储主席，而是选了一个聪明的、年轻的自由市场经济学家，他的名字叫艾伦·格林斯潘。

如果事态按照当前各主要央行实施的现行政策发展的话，我们未来可能需要几个保罗·沃尔克。我们真诚地希望像沃尔克这样保持独立性的人担当重任，此事宜早不宜迟。

当前情况和20世纪30年代与70年代的对比

2010年9月27日，巴西财政部长吉多·曼特加（Guido Mantega）指责美国正在掀起一场“货币战争”。曼特加认为，新兴市场国家正在被迅速贬值的美元所伤害。这句话令人印象深刻，我们感到，又一次货币战争可能就此拉开了帷幕。

如今的货币战争与往年的不同。在过去，对货币贬值的需求与贸易不平衡及国际收支危机有关。如今政策的主要推手来自于美国、英国、欧洲及日本等国家。世界各国彼此间相互竞争，看谁能通过量化宽松、零利率政策及货币贬值政策将宽松性货币政策实施到极致。

曼特加有理由抱怨。美元贬值的另一面是其他国家的货币升值，变得缺乏竞争力。在2009~2011年这两年间，巴黎的雷亚尔对美元升值40%，而巴西国内的通货膨胀高涨。当巴西中央银行通过提高利率来遏制通货膨胀时，外国投资者的资金蜂拥而至。如果你能从巴西获得6%的利率，谁又会接受美国、英国或欧洲的零利率呢？对巴西来说，和蜂拥而至的热钱作斗争是一件艰巨的任务。

受到当下货币战争困扰的国家绝非只有巴西一家。为了防止本国出口竞争力突然下降，韩国、泰国、巴西、马来西亚及其他新兴市场国家的中央银行都开始通过买入美元来减缓本国货币的升值速度。为了让这些干预政策更有效，延缓更多的热钱流入，大多数国家都开始迅速增加货币供给并大幅下调利率。它们可以采取措施来限制本国货币增长，但这些措施成本高昂，有时候并不是那么有效。更重要的是，如果美国、英国、欧洲及日本不是那么急着将本国货币贬值的话，这些国家本来不需要采取这些措施的。印度中央储备银行行长杜武里·苏巴拉奥（Duwuri Subbarao）说得再好不过了：“每当美联储开始讨论实施量化宽松政策时，我们就得应对我们的政策对其他国家造成的溢出效应。”

新兴市场国家不得不自保。伯南克、黑田东彦以及其他发达国家的央行行长并不承担责任。如果其他国家不喜欢美元或日元贬值的话，那很遗憾。伯南克不认为美元贬值是错误的，而将责任归咎于新兴市场国家未对本国货币进行重估，或实施资本控制。正如美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）在1971年对外国财政部长所说的那样：“美元是我们的货币，但问题出在你们身上。”诚哉斯言！

日本与货币战争

日本银行实施的这项特殊而又孤注一掷式的货币政策会有效果吗？在我们看来，印钱可能会解决很多问题，但是它对提高日本经济的长期增长率无济于事。印钱会让日元大幅贬值。这会最终提高通货膨胀率并让日本政府全部债务的真实价值消失的无声无息。某些外国投资者认为，印钱会提高日本政府自身的融资成本。但日本很快就会面临许多特殊问题。

首先，我们有必要考察日本在此前回顾过的两次货币战争中的表现。我们将从日本的角度来依次分析20世纪30年代及70年代的货币战争。

日本目前实施的货币政策是由首相安倍晋三主持制定的，其主要内容有，增加政府开支，通过印钱来为开支融资。这些措施与日本政府在大萧条时期，由财政部长高桥是清（Korekiyo Takahashi）所采取的政策有着惊人的相似之处。在日本历任财政部长中，高桥是清具有开创性的意义。最近出版的一本书赞扬了他的功绩：《从步兵到财政部长：高桥是清，日本的凯恩斯》（From Foot Soldier to Finance Minister：Takahashi Korekiyo，Japan’s Keynes），不出所料，这本书立刻在日本学术界一炮走红。

高桥是清让日本在1931年12月脱离了金本位制度。他将日本对美元的汇率贬值了60%，日元对以贸易加权的综合货币篮子的汇率贬值也达40%。日本政府通过承担巨额的财政赤字来促进经济增长。为了给政府开支筹措资金，高桥是清让日本银行将债务货币化。换言之，中央银行通过印钱来支付商品及劳务。

日本人在20世纪30年代的货币试验结果在一开始的效果非常好。经济恢复增长，通货膨胀率走低。实际国内生产总值（GDP）在1931~1936年之间的增长率为6.1%，而通货膨胀率下降到只有1.5%。因高桥是清所做货币试验的成功，伯南克将其描述为“将日本从大萧条中完美救赎出来的人”。高桥是清在一开始开出的通货膨胀药方抵消了日本所遭受的通货紧缩及经济衰退困扰。当日本经济开始增长时，日本银行通过出售大量的已货币化债券来降低货币供给。日本银行用高超的技巧来维持通货膨胀与通货紧缩之间的这场拔河比赛。

随着时间的推移，通货紧缩及经济衰退的威胁开始下降，但不幸的是，日本政府开始沉迷于通过印钱来弥补开支（军方尤其迫切需要通过这种方式来实现自己的帝国主义野心，高桥是清等人在1936年被军队的叛乱分子刺杀）。如图2-4所示。从1937~1940年，经济增长率为5%，但通货膨胀率暴涨至12%。而当第二次世界大战爆发之后，日本在几年内的年通货膨胀率都达到了50%。最终，在二战结束后，日本经历了高达350%的恶性通货膨胀。

由图2-5可清晰地看出，在短短的几年里，只需多印一点点钞票就会让通货膨胀率从低水平暴涨至数百个百分点。

图2-4　日本银行在20世纪30年代的债务货币化占比

资料来源：Showa zaisei shi（Financial History of Showa），edited by the Office of Financial History of Showa of the Ministry of Finance，Volume 6，Toyo Keizai，1954；Kazushi Okawa，Nobukiyo Takamatsu，Yuzo Yamamoto，Choki keizai tokei 1，kokumin shotoku（Long-Term Economic Statistics 1：National Income），Toyo Keizai，1974；Meiji iko honpo shuyo keizai tokei（The Key Economic Statistics of Japan in and after Meiji），the Statistics Bureau，the Bank of Japan，1966.

图2-5　日本在20世纪30年代及40年代的通货膨胀

资料来源：Historical Statistics of Japan（1868–1985）on CD-ROM，JapanReviewNet.

通货膨胀为日本政府摆脱其在第二次世界大战中累积的债务立下了汗马功劳。为了筹集战争所需资金，日本的债务水平急剧增加，债务与GDP的比率在1944年达到了204%。如图2-5所示，极高的通货膨胀水平抵消了日本政府债券的真实价值。在二战结束后的短短两年间，债务与国内生产总值的比率只有56%。由于不再需要为战争筹集债务，日本通过通货膨胀有效地解决了债务负担问题。

日本在20世纪70年代货币战争中进行的货币实验与20世纪30年代的大相径庭。在大萧条期间，几乎全世界每个国家都经历了通货紧缩与经济萧条。然而，20世纪70年代，许多国家都经历了经济过热，经济强劲增长，通货膨胀率不断攀升。在抛弃了货币贬值政策及极度活跃的美联储之后，你现在有一个应对持续上涨的通货膨胀的秘方。在20世纪70年代的大多数时间里，美国及绝大多数西欧国家的通货膨胀率主要在20%附近高位运行。在20世纪80年代初期的严重经济衰退以及极其紧缩的货币政策的双重打击下，此次大通胀才最后终结。

与那些在20世纪70年代经历了高通货膨胀的国家不同，日本以其低通货膨胀率而著称。如果你观察图2-6与图2-7，你会发现日本是如何避免20世纪70年代的高通胀的。日本的通货膨胀在布雷顿森林体系解体后见顶，属于一次性活动。其后，通货膨胀水平一直下降至20世纪60年代的水平。

图2-6　日本在20世纪70年代的通货膨胀高峰

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

图2-7　日元对美元及英镑汇率的走势

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

在此期间，日本成为抑制货币增长及货币管理的典范，全球最伟大的货币主义经济学之一，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）认为，日本银行是他心目中中央银行的成功范例。弗里德曼喜爱日本银行的原因在于，在他看来，日本接受了“通货膨胀实质上是一种货币现象”这一观点。另一原因在于，日本并未对日元进行竞争性贬值，而大多数国家几乎都这样做了。日元只在布雷顿森林体系解体后贬值过一次，然后就在这10年中剩下的时间里随着其他货币的贬值而升值。在我们介绍未来的货币战争时，你有必要知道这样一个事实：日元对美元的汇率曾一度达到357日元/美元。40多年以后，一美元只能换78日元了。这意味着日元升值幅度高达400%。我们很难想象，在当前这样一个全球化市场背景之下，美国、英国或欧洲国家会让他们的货币升值幅度超过400%。正如我们将在下一章所看到的那样，日本一点也不希望日元再度升值，非常感谢诸位。

我们从这次货币战争的回顾中得到的一个关键收获在于，只要愿意，中央银行有能力停止通货紧缩，也有能力创造通货膨胀。它们只需变得极其进取，将本国货币贬值，将政府支出货币化。几乎所有选择放弃与黄金挂钩，在20世纪30年代抛弃金本位制度的国家都遏制了通货紧缩并创造出通货膨胀。同样，我们发现，在20世纪70年代，货币战争中的竞争性贬值会创造出持续的高通货膨胀，但这对提高经济的增长速度帮助甚微。

考虑到这些教训，我们快速考察一下当下。如果现在出现竞争性贬值以及全球货币供给大幅增加的话，我们会再度看到通货膨胀吗？一点没错。我们过去经历过这样的事情。我希望中央银行能确切知道能在何时、以何种方式来迅速结束宽松型货币政策。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·世界正处于货币战争的初级阶段。其他国家正试图步日本之后尘，对本国货币实施贬值。没有哪个国家甘心落在最后，并错失良机。

·政治家拒绝承认货币战争的存在，但每个国家只会考虑本国的利益。我们将会看到损害贸易的保护主义政策及关税壁垒的出现。

20世纪一共发生了两次货币战争：

·第一次货币战争发生于20世纪30年代，各国脱离金本位制度后竞相将本国货币贬值。脱离金本位制度越早的国家经济增长速度也就越快，同时也会产生通货膨胀。

·第二次货币战争发生在20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，各国货币开始自由浮动。几乎所有的国家都试图将本国货币相对于他国的汇率贬值，这会导致全球爆发大规模的高通货膨胀。最后，世界各主要国家的货币相对于商品、黄金及真实的商品及劳务的价值都会贬值。

·银行危机通常会导致主权债务危机。主权债务危机通常又会导致货币危机。

·在应对大萧条这样的大型通货紧缩危机时，采用货币贬值这样一次性手段有助于通过减少债务的实际价值来恢复经济增长。当经济处于适度通货膨胀时，使用货币贬值手段只会导致更高的通货膨胀率，也会让各国竞相将货币贬值，实施“以邻为壑”的政策。

第3章　日本大海啸一场货币战争的大幕正徐徐拉开

我把一支箭射向空中，不知它落在何方。

——亨利·沃兹沃思·朗费罗

爱丽丝笑了：“别费力气了，”她说道，“人们总是相信可能的事。”

“可以说，你经验不足”，女王说，“我像你这么大的时候，每天干半个小时。有时，早饭开始前，我就相信六件不可能发生的事情”。

——爱丽丝漫游奇境，路易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）

在我们撰写《终局》（End-game）一书时，日本的经济环境就像一个堆得非常高的沙堆一样，非常不稳定。只需一小颗沙粒就会让沙堆土崩瓦解，但我们不知道会是哪一颗沙粒。我们每个人都有在沙滩上堆沙堆的经历。那一刻我们是创造者，施展各种技巧来对抗物理定律，将沙子堆得越来越高，直到地球引力在某一刻发挥作用，沙堆轰然倒塌。想象一下，你向一张桌子上不断扔沙粒，桌面上很快会堆起一个沙堆。最终，只要一颗沙粒就会让这个沙堆崩塌。沙堆在大多数时间里的规模并不大，但有时候影响会扩大，沙堆的一整边几乎会完全坍塌。

1987年，普·巴克（Per Bak）、唐超（Chao Tang）和科特·威森费尔德（Kurt Weisenfeld）三位物理学家开始在他们位于纽约布鲁克黑文的国家实验室里玩沙堆游戏。由于逐粒堆起沙堆的速度过于缓慢，他们编写了一个电脑程序来自动完成这项工作。这一过程没那么有趣，但整体速度加快了很多。他们并不像我们孩提时那样真的喜欢玩沙堆，而是对所谓的非均衡系统更感兴趣。

他们发现了一些有趣的事实。一次坍塌的规模一般有多大？在用无数颗沙粒做了大量试验之后，他们发现，这一规模没有具体的数字。“有时候只是一粒沙子滑落；有时候可能是10粒、100粒或1000粒。还有时候涉及数百万粒沙粒让整座山几乎完全坍塌的大灾难。任何时候，任何事情好像都有可能一触即发。”

地震与沙堆

就日本而言，导致沙滩最终崩塌的沙粒，当属一次大地震。正常情况下，自然灾难只会对一国经济产生短暂影响。即使是卡萨琳娜飓风那样的大灾难也很难产生持续的影响。实际上，卡萨琳娜飓风对新奥尔良州是一次大灾难，它摧毁了海湾滨海地区的许多精炼厂与石油钻塔，但它对美国经济的影响很小，而且只持续了一个季度。但日本海岸在2011年发生的这次大地震的影响远不止于此。

发生在日本东北部太平洋海岸之外的地震是史上最强的地震之一。也是日本有史以来遭受的最强烈地震。这是自科学家对地震进行测量以来的第五大强震。其震级达到了里氏9.03级。地震引发的海啸夺去了15000多人的生命。与之相比，1994年美国洛杉矶发生的北岭地震是美国历史上最强的地震之一，但死亡人数只有57人。

但日本东北部大地震将会对日本经济产生旷日持久的重大影响，原因在于，此次地震将会终结日本对核能的依赖。距离东京东北部150英里[1]的福岛第一核电站在这次地震及海啸中遭受到严重破坏，由此引发了全世界最严重的一次核事故。在福岛核事故之前，日本对核能的依赖十分严重。但是，几乎在一夜之间，日本开始被迫大规模进口成本更高的天然气、煤炭及石油。

进口昂贵的天然气反过来又会导致日本经常项目盈余（一种测度贸易与投资资金流动的综合指标）状况的恶化。日元的强势让日本无法抵消掉日益增长的能源外销需求。2012年，经常项目盈余出现创纪录的大幅下滑，降至15年以来的最低水平。贸易账户自1980年以来首次出现赤字。对于一个长期以来一直依赖于进口并有着巨额盈余的国家来说，这一数字是灾难性的。

日本承受不了经常项目收支的下跌。对外，日本是全世界最大的债权人，对内，日本是全世界最大的债务人。几十年以来，日本一直有大量的盈余，对外贸易一直是顺差。经过数十年的出口，日本已经积累了巨额的美元、欧元及其他外汇储备。与此同时，日本是全世界对本国人民最大的债务人。日本政府的债务/国内生产总值（GDP）的比率高到令人不可思议的地步，几乎所有债务均被日本的机构及个人所持有。

本章剩余部分将深入探讨日本面临的现状，并解释他们选择当前道路（安倍经济学）的原因。如果你不明白这一点，你对自己的投资也就不会有充足的信心，因为主流媒体与经济专家们都会告诉你，情况很快就会好转。尽管市场的表现有时会说明主流观点是对的，我们是错的，但情况并不是那么美妙。日元每贬值5~10个百分点，都可以看作贸易的“终局”，同时也能确认，日本红色法规式货币政策已经开始奏效了。我们会接到新闻界的电话，询问我们现在形势是否有所不同。但是，事情并非如此，事情很快就会起变化。

形势发生变化了吗？当然如此。我们会不时地在www.thecoderedbook.com网站上更新我们的最新看法。但就目前而言，我们首先对日本面临的挑战进行考察。

日本的问题已经出现很长时间了。20世纪80年代末期，日本经历了有史以来最大泡沫的破灭。在随后24年中，日本经济表现为低增长与超高的政府支出，日本政府的债务急速飙升。日本政府的债务水平与GDP的比率从1990年的67%上升至当前的240%，预计在2014年将达到245%。这超过了美国及大多数欧洲国家债务水平的两倍以上。这是个坏消息。根据《金融时报》在2013年3月份的报道，日本央行行长已经告知议会，政府持续增长的巨额债务是“不可持续的”，对国家财政信心的丧失将会对整体经济“带来极其严重的负面影响”。

情况变得越来越复杂，日本经济陷入通货紧缩衰退状态的时间已超过了20年。如图3-1所示，美国与中国的名义GDP一直在增长，而日本的名义GDP一直停滞不前。物价多年来一直持续下滑，通货紧缩让债务的真实负担变得越来越重。通货紧缩抑制了消费——人们紧握现金，预期价格在未来进一步走低。与此同时，利率已经降至零，而名义GDP一直停滞不前。相反，自1995年以来，名义GDP一会儿好一点，一会儿又差一点，如是反复。

图3-1　GDP：日本的GDP停滞不前

资料来源：Google Finance.

[1] 1 英里约合1.6 千米。

万岁！万岁！

地震、海啸以及福岛核事故之后，日本经济的前景开始变得极度黯淡。日本经济萎靡不振，所带来的各种问题压得人喘不过气来，日本人愿意采用彻底的新方法。2012年年末，安倍晋三在首相竞选中获胜，当选日本政府新一届内阁首相，他承诺大量增发货币，增加政府开支。通过这些手段，安倍内阁的计划是坚决将日本从通货紧缩的泥潭中拽出来，使之重新走上正轨。

除此之外，安倍晋三提出了庞大的量化宽松计划，借此将日元贬值，创造出通货膨胀，并为大规模政府开支筹措资金，并辅之以承诺中的市场改革。这一极其激进的红色法规式货币政策也被称为安倍经济学（Abenomics）。

安倍的行动具有革命性意义。尽管中央银行应当独立于政府之外，安倍首相却威胁道：如果日本银行（BoJ）拒绝设置2%的目标通货膨胀率，就剥夺其独立性。果不其然，日本银行乖乖地听从了安排。在日本银行保守的行长辞职后，安倍任命黑田东彦为新一任行长。黑田东彦十分激进，令伯南克也不敢对其小觑。

第二次世界大战期间，日本人在战场上大喊着“万岁”的口号冲杀。这在日语中的意思是“天皇万岁”，字面含义是“一万年”（尽管对士兵来说，这句话的另一层含义是自杀，拼命攻击之意）。如果全世界的央行行长以为自己从他们的日本同行嘴里听到的“万岁”是战斗口号的话，他们可能大错特错了，因为实际上日本人是发起了一场疯狂的冲锋，意在战胜通货紧缩，不惜一切代价来挽救经济。和所有成功的自杀式冲锋一样，当呼喊声开始高亢，战斗口号开始如雷鸣般响起时，他们已无退路可言。

正如你将要看到的那样，日本人已别无选择，只有硬着头皮往上冲了。这也是我们在《终局》一书中的观点（这一点在如今越发明显），要想避免经济彻底崩盘，日本除了将巨额债务货币化之外别无他途。而这一政策会让日元元气大伤这一事实对他们来说不是最重要的。实际上，日元的贬值有助于改善他们的行为所带来的灾难性后果，至少在国内如此。

三支箭

安倍首相已经承诺通过“三支箭”的方法来解决日本面临的问题。在他箭袋中转的这三支箭是大胆的货币宽松政策、更可靠的财政政策以及基于结构性改革的经济增长策略。

货币宽松政策这部分比较容易。本质上讲，日本银行采取的政策与美国实施的量化宽松政策别无二致，只不过实施国家的经济体量占美国的1/3。简言之，日本银行正在实施一项最激进的计划——向经济体内注入现金，世界各主要发达国家的中央银行都曾对这类计划进行尝试。日本银行购买债券的规模近乎翻倍，在接下来两年中的货币供应也将翻倍，而其对包括私人部门债务在内的资产购置范围也将大幅扩张。日本银行提出，每年将政府债券的购置数量增加50万亿日元[1]（见图3-2）。这一数值约占日本GDP的10%。印这笔钱的数字大得惊人。在日后必将被史学家确认的、21世纪初期的货币战争中的第一次大规模进攻中，日本银行的这次行动只不过一次炮火齐射而已。

图3-2　日本资产负债表的预期规模

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

我们来迅速地浏览一下日元的发展历程。首先来看一下自1990年以来日元对美元的汇率走势（见图3-3）。确实，近来的走势中可以看出，日元对美元的汇率贬值约35%，但日元还得继续下跌20日元/美元才能回到6年前的水平。在我上学的时候，日元对美元的汇率为350日元/美元，真是重回黑暗时代了。我们可以将日元近一段时间不到25日元/美元的贬值放到过去40年（日元对美元的汇率在此期间大约升值了470%）的历史背景下考察。

我们来看一下日元最近的贬值过程，看看这一过程有何启示。据《日本经济新闻》（Nihon Keizai Shimbun，日本的一家财经主流媒体）报道日元/美元的汇率每下跌1日元，意味着日本30家最大出口商的利润增加27亿美元。

图3-3　日元/美元汇率自1990年以来的走势

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

日元对美元的汇率每贬值1日元，丰田公司的利润预计将增加3.4亿美元。只需贬值1日元！丰田公司上个季度的出口利润为33.3亿美元，因此每贬值1日元带来的3.4亿美元利润将使其在2013年上半年的利润（也包括股票价格）急速飙升。

但这些利润不是变戏法变出来的，它们来自于销售收入，而销售收入很大程度上受贸易条件的改善及低成本影响。说得更确切一点，这些来自于销售收入的利润本来有可能流入到其他国家的其他公司中去，它们的计价单位本可能是欧元、美元、人民币或韩元等。全世界的企业及财政部长不欢迎日本，其原因也正在于此。

多年以来，日本一直拥有巨额的贸易顺差。最近，日本出现巨额的贸易赤字（见图3-4）。如果国家同时拥有贸易赤字与财政赤字，这一差额要么通过私人储蓄弥补，要么通过中央银行大量印钞来弥补。这是一个会计恒等式，没有其他选择。如果不进行大规模放水，你就得从私人经济中吸收全部的可用投资资本。但是，只有通过经济增长，日本才能从财政及经济泥潭中脱身。这意味着它需要更多的出口，由于人口日益老龄化，日本消费支出的整体能力有限。其发展趋势令人堪忧。

图3-4　日本的贸易余额由正转负

资料来源：www.tradingeconomics.com；Ministry of Finance，Japan.

最近，德国商业银行的查理·雷伊（Charlie Lay）对日本及其亚洲邻国之间的竞争性关系提供了一种更为有用的分析方法。在这篇文章中，雷伊提供了一份由国际货币基金组织（IMF）的数据生成的图（见图3-5），对于日本类似的国家和地区的出口进行了检验。德国的出口与日本的情况最为相似，其后是韩国及中国台湾地区，然后是美国、英国及法国。

图3-5　日本与邻国（或地区）间出口重叠部分

资料来源：UN Comtrade，IMF，*Commerzbank Estimates.

雷伊还对那些购买日本产品的人进行了调查，询问他们有谁是因为日元贬值而购买了日本产品。随着中国的持续发展，中国在全球贸易中的地位正变得越来越重要。谁向中国（大陆）出口的产品最多呢？当然是日本，而且，日本与韩国、中国香港及中国台湾在业务上形成了直接的竞争关系（见图3-6）。

图3-6　日本及韩国在中国（大陆）市场中的竞争

资料来源：Commerzbank Corporates&Markets.

如你所料，韩国、中国香港及中国台湾公司的利润遭受重创，因为这些公司只能通过降价才能与复苏的日本公司竞争。但日本政府从未公开承认这一点，日元对美元的汇率很快就触及120日元/美元并继续贬值，尽管这条路随着日元的持续贬值而变得越发困难，其他国家也开始做出反应。日本的货币政策几乎就是致力于在一段相当长的时间里，以前所未有的速度对日元进行持续贬值。如果日元重回6年前的水平，德国及其他国家的出口贸易将出现大麻烦。

所有的央行行长都在增加本国的资产负债表。图3-7引自凯投宏观（Capital Economics），该图比较了各国的货币基础，它将有助于你理解美国及英国对日本行动的低调回应。如果其他国家的央行行长实行与日本相同的政策，而日本看起来只是对此做出反应（至少从图中看是如此），其他国家的央行行长又怎么会真的指责日本呢？

与此同时，欧盟（EU）各国部长（尤以德国为最）纷纷表示出对日本的不满。欧洲中央银行（ECB）设置了一个通货膨胀的目标，从理论上讲，这一目标限制他们按照同美国、英国或日本相同的规模来实施量化宽松计划（QE）。我们说从理论上讲，是因为德国与法国都陷入了严重的经济衰退，部分原因在于“货币紧张”，我们衷心希望欧洲中央银行的这些极富创造力的人可以提出一种加入量化宽松俱乐部的“合法”方式。众人皆知，一旦德拉吉决定将水搅浑，他会故弄姿态，以示和谐，而德国中央银行则会唱高调。

图3-7　货币基础

资料来源：Thomson Datastream，Capital Economics.

[1] 当时约合5200 亿美元。

让我们输出通货紧缩吧

通货紧缩是日本对外输出的首要商品，但没人想要日本的这一产品。日本竭力向那些与之在贸易上构成竞争关系的国家输出通货紧缩。这就好比日本领导人在开会的时候这样说道：“我们看来无法摆脱通货紧缩了，那么看一看我们能不能把它输出去吧。”

安倍政府与黑田东彦掌管的日本银行设定的通货膨胀率是2%。即使2013年第一季度的名义GDP增长率是3.6%（年化收益率），日本仍然处于通货紧缩之中。他们已经苦苦等候通货紧缩达24年之久了。日本怎样才能实现2%的通货膨胀目标呢？一种方式或许是增加进口成本。问题在于，根据世界银行的最新统计数据，日本的进口只占本国GDP的16%。而通过这种方式创造出来的通货膨胀尤其会严重损害退休人员的利益。随着日元逐渐贬值，能源与食品（这两样占进口的大头）及其他日本无力生产的资源类商品的成本将会随之上涨。那些靠固定收益的群体受损最大，而这一群体在现代日本社会中占的比重非常大，并有逐年增长的趋势。

结果就是：要将通货紧缩这艘坏船翻转，就得将其重新命名为通货膨胀这艘好船，然后再加速实现2%的通货膨胀目标，日本人需要将日元在一年内贬值15%~20%。这还不简单？你或许会想：仅在2013年上半年，日元的贬值就已经达到这个程度了。

其实没有这么快。问题在于，日本得一直维持每年15%~20%的贬值速度（而且是在贸易加权的基础上，对所有的贸易伙伴均保持这一速度）。日本在全世界做贸易，有意义的是按照贸易加权计算得到的日元（就像美国，贸易加权美元造成了贸易差额之间的区别）。

尽管贸易加权日元相对于日本重要贸易伙伴货币平均值的贬值幅度超过了20%，但这一幅度赶不上日元对美元的贬值速度。澳大利亚与亚洲其他国家刚刚开始通过降低本币汇率及其他方式来对日本的行动做出回应，因此，日元贬值中的“容易”部分已经完成了。而艰苦的工作还刚刚开始，因为其他国家被迫做出反应的可能性越来越大。如果世界上其他国家不对贸易不平衡进行修正的话，那么没有哪个大国可以将本国的通货紧缩输出到世界上其他国家。

要让日本在未来5年里实现每年贬值15%~20%的目标，这就像全世界发生了地质构造板块漂移，我们很难形容这一任务的难度。这会让日元在2018年以前就贬值到200日元/美元。如果你是德国，你能应付得了吗？韩国和中国又将如何应对呢？

这对全世界的央行行长们都将是一场噩梦。如果强制规定，央行行长的主要任务是不惜一切代价、随时随地的与通货紧缩战斗。那么，对通货紧缩务必格杀勿论。谁会成为下一个日本呢？

如果通货紧缩已经产生威胁，你就得与通货紧缩做斗争了。而如果利率已经很低了，那你能用来对抗通货紧缩的工具就只剩下量化宽松政策了。

我说得再具体一点。日本即将发动有史以来规模最大的一次货币战争。当前的问题在于，各国的政客、工会及企业想用汇率来作为他们的贸易差额管理工具，而不是关注于提高自身的竞争力及制造工艺，更不用说控制自身的开支与财政预算了。在他们看来，问题来自于国外的竞争，而人们总认为这是一种不公平竞争。因此，在应对日本量化宽松措施方面，各国中央银行正承受着越来越大的压力。

我觉得，我们或许已经进入了一个最危险的时期，各国的政客与央行行长们知道他们有必要“去做一些事情”，这些事包括量化宽松政策、汇率干预政策及保护主义政策。你可以想象一下“央行行长们发狂”，他们手中拥有电子印钞机，并且会想出一些新型的、更具创造力的方式来支撑市场。

不到30年以前，尽管美联储的信息更充分，但他们还是习惯听命于政府及企业。而如今，主导中央银行的经济学理论支持量化宽松政策。我们此前不是已经看到这类场景的结局了吗？

改革及与厄运有关的人口统计

安倍政府箭袋中的第二支箭是财政改革。日本对财政赤字感到头疼，如果财政赤字结束过快，会立刻让国家陷入经济衰退。日元对美元及其他国家的货币会再度升值，而日本的出口会再度被摧毁。如果你一直在无节制的消费，如今突然决定要量入为出，这就让人感到左右为难了。对美国的读者来说，假如政府在明年的国家预算中削减16000亿美元（或预算的10%），你可以想象一下那会是怎样一种场景。

日本的GDP如今已接近500万亿日元（误差大约在10万亿日元左右）。而他们最近提出的预算则要求支出92.6万亿日元，这笔预算支出几乎在两类融资方式上平均分配：43.1万亿日元来自于税收收入，42.9万亿日元则来自于发行新债券，而日本庞大的公共债务已经接近1000万亿日元。直言不讳地说，1000万亿日元这笔庞大的债务不是最近才形成的，是经过多年的日积月累而形成的。

数十年以来，日本的税收收入一直呈下降趋势，因为他们已经深陷于无增长通货紧缩的泥潭中已达24年之久。税收收入已经降到1985年的水平。考虑到这一低迷情况，我们拿美国的税收收入做一下比较。回到1985年，美国的税收收入总额为7340亿美元（以2005年不变价格计算为11740亿美元）。然而，以2005年不变价格计算，美国去年的税收收入为24500亿美元——也就是说，比1985年增长了一倍以上。

承蒙我们的朋友、海曼资本管理公司的日本专家凯尔·巴斯（Kyle Bass）提供的资料，如图3-8所示，日本的税收收入与支出之间存在着巨大的鸿沟（如果把日本看作一只股票，你会买它吗？）。

图3-8　日本的税收收入与支出（单位：万亿）

最新数据截止到2011年10月份：日本财政部，日本银行

资料来源：Courtesy of Hayman Capital Management，LP.

为解决收入缺口（至少是部分缺口），安倍政府计划提高税收。日本目前的营业税率为5%，明年将增长至8%，2015年将增至10%，但日本领导人将在10月份“考察经济数据”，以确定是否实际提高税率。此次税收的增幅非常大，这对消费者支出当然是一种损害。在你阅读本书时，我们冒险预测的结果对错均有可能，我们预测此次增税既有可能直接延期，也有可能缓慢实施。安倍及其团队所能选择的其他手段只能是印钞票，而这已属势在必行。其他没什么经济上可行的一致性选择。

真正的财政改革要求经济大幅增长。这已经是日本20多年未完成的任务了，而目前的经济增长条件更为不利。GDP的增长来自于两个渠道（而且只有这两个渠道）：（劳动适龄）人口的增长与生产力的增长。

随着人口老龄化的加速，日本的劳动适龄人口正在稳步下降。统计数据令人震惊。日本的人口数连续第三年负增长。日本政府的预测显示，如果目前趋势持续下去的话，日本的人口将从目前的1.28亿降至2030年的1.17亿，2050年的0.97亿。日本的生育率仅为每个妇女平均生育1.39个孩子，而老年人口数量与其他年龄组比率的增长速度远比其他国家快得多。2012年，成年人尿布的销售额首次超过了婴儿尿布的销售额。这一统计数据击中了问题的要害：日本面临着人口崩溃，如果人口数量不断萎缩，经济很难发展。日本发现，自己对本国人口发展已然失控。

高频经济公司（High Frequency Economics）的卡尔·温柏格（Carl Weinberg）在《环球邮报》（Globe and Mail）[1]上发表文章，对日本当前所处的人口两难处境进行了简明扼要的分析：

根据国家人口与社会保障研究局（National Institute of Population and Social Security Research）的预测，日本的劳动适龄人口在未来的17年里将逐年下滑，从2010年的8170万降至2030年的6770万。我们选择2030年作为今天讨论的终点值，是因为目前已经出生的所有人口到2030年（即17年以后）都将成为劳动适龄人口。人口的迁入与迁出可以忽略不计。劳动适龄人口数量下跌17%已不是一个预测值，而是一个确定的事实。当这一下降速度达到每年0.9%时会达到均衡状态。此外，官方预测显示，64岁以上老年人口的数量将从2010年的2950万增至2030年的3690万。如果劳动力参与率保持不变，我们估计，经济中寻找工作的人口数量将从目前的6550万（2010年这一数值为6600万）降至2030年的5650万。

当一个国家的人口数量与劳动适龄人口比率双双下降时，会发生什么事情呢？首先，按照最简单的分析，经济的生产潜力会下降：更少的工人所能生产出来的产品也更少。这不意味着GDP一定会下降，劳动力的减少可以通过生产力的提高来抵消。而且，劳动力参与率的提高也会抵消劳动适龄人口的下降。然而，就算是劳动力参与率从目前的81%上涨至2030年的100%（这其实是不可能的，因为一些人得照顾老年人与幼儿，还有一些人会丧失劳动能力，或是缺乏足够的技能或教育），同今天相比，2030年的可用劳动力只会更少。

工作的人越少，每个劳动力所承担的公共债务偿还责任也就越大。我们预计债务/GDP比率与劳动者的人均债务比率在未来的17年之后会继续上扬。此外，退休工人占总人口的比率从23%升至32%，这意味着在2030年仍然在工作的人用以维持退休生活的收入所占份额会减少。不断下降的劳动力的可支配收入的下降速度将会超过生产及就业的下降速度。至少在未来的17年里，劳动力的整体需求（及可支配收入）的下降速度会超过产出的下降速度。由于新退休人员的支出少于退休前，需求也将下降。

仅仅依据人口统计因素分析，从现在到2030年的总需求的下降将超过产出的下降，经济中的过剩产能有持续扩大的趋势。当产能过剩稳步增长时，价格也一定会下跌。此外，未来的技术进步也会增加单位劳动力的平均产出。随着总需求及总产出的下降，生产力的提高会降低劳动力成本，价格会面临进一步下跌的压力。通货紧缩及反通货紧缩与人口的下降密不可分。

令人失望是吧？温伯格的评估看起来一片黑暗，让人看不到一点希望。

但如果你开动脑筋，找一些让人乐观的理由呢？日本的女性劳动者参与率只有63%，这在发达国家中几乎是最低的女性参与率了。如果安倍承诺的25万个日托工作岗位实现的话，女性劳动者参与率能否急剧上升呢？还有，如果老年人决定延长劳动时间呢？或许男性劳动者的工作时间还可以再延长（尽管日本男性的劳动者参与率已经是世界最高的了）。失业率为什么会下降（比如40%）呢？

如果你做出如此乐观的假设，这样你会得到1.5%的增长率（我们要遗憾地说，这是远远不够的）。安倍已经下了重注，他认为创造通货膨胀会使人们不再预期物价会继续下跌，从而激励他们停止延迟消费。不必担心，大多数老年人不会这么想。或者说，那些老年人不会这么想的原因实际上在于日本人有足够多的资金用于支出。如果日本的人口统计发生变化，对消费者的支出预期进行的刺激会受到更多限制。安倍的计划还停留在教科书的经济学理论操作中，离现实还有相当一段距离。

人口老龄化意味着，随着父母的日渐衰老，有一些人必须照看他们。在日本（及其他国家），这一责任通常落在女人身上，这就降低了女性的劳动力参与率。因此，这25万个日托的工作劳动力从何而来呢？又有谁来为她们发工资呢？为了给这些日托工人开工资，又需要削减哪个计划的开支呢？而养老院工人方面存在的迫切需求又将怎样得到满足呢？日本老年人的数量远远大于孩童的数量。尽管这只是一则轶闻，在日本，那些处于工作年龄，并希望回来工作的女性抱怨最大的问题就是寻找婴儿看护！

由于日本的人口老龄化问题，实现经济增长需要更高的生产率成长率，这看似已经超出了可能范围。这一生产率成长率的源头来自何方呢？实际生产率成长率（不同于因通货膨胀导致的名义成长率）不是通过政府政策及量化宽松计划就能简单实现的。如果你希望一个人口下降1%的国家可以实现3%的生产率成长率，考虑误差后，实际的生产率成长率就得是4%。对一个发达国家来说，在可持续的基础上实现这一目标是不可能的。

提高生产率的主要途径是什么？是私人资本投资（而且政府也提供了投资与基础设施）。但日本的私人投资在2013年第一季度有所下降。已实现的增长来自于现有的工业生产能力。显然，安倍与企业已决定必须利用好日本的过剩产能（由于过去的投资，这会提高生产率），这样就可以启动新的投资及新的增长周期了。

[1] www.theglobeandmail.com/report-on-business/economy/economy-lab/japans-demographics-of-doom-trump-market-stimulating-tricks/article12092365/

最困难的部分：结构性改革

但要实现新增长同样需要政治改革及结构性改革相配套，而这正是日本在过去不愿意做的事情。当经济泡沫于1989年破灭之后，日本不愿意对银行及债务进行重组，这也是过去24年中经济走势疲软的主要原因。自1989年以来，日本在发展中一直在回避改革，选择了扩大政府开支这条更容易操作的路线。

政治改革不是那么容易的，在最新出版的《外交季刊》（Foreign Affairs）中发表的一篇题为《日本的银发民主》（Japan’s Silver Democracy）的文章中，亚历山德拉·哈尼（Alexandra Harney）列举了详细的原因：

尽管这一变革才刚刚开始，但它已极大地影响到日本的国家财政。众所周知，日本的公共债务水平与GDP的比率预计在明年将触及240%——这一比率超过了希腊。但是人们对一件事知之甚少，那就是部分日本债务来自于为国家养老金计划筹集资金。实际上，国家在社会福利方面的总支出包括医疗卫生支出、养老金支出、老年人护理支出等，这笔支出现在超过了所有其他类型开支的总和（这包括教育、国防以及日本人钟爱的桥梁与隧道建筑项目等）。这些支出大部分和老年人护理成本的不断增加直接相关。在2004年之前，日本用在65岁以上老年人身上的支出在20年里增加了三倍，并且自那时起不断增加。与之相比，在家庭及青少年方面增加的开支则没有这么明显。

在日本，公众极少对这些重大事项进行讨论。尤其是在选举前，政治家往往避而不谈那些对老年人敏感的话题，比如养老金体系对老年人过于慷慨，医疗卫生体系的滥用及无效，年轻人面临的经济困难，这让本就非常低的生育率雪上加霜。原因在于：选民人口统计学。在过去的30年里，随着日本逐渐步入老龄化，日本60岁以上的选民所占比重翻了一番，达到了44%。与之相比，截至2012年11月，在美国的注册选民中，超过65岁的人只占21%。与此同时，年龄在20几岁的日本选民的比例有所下降，从1980年的20%降至目前的13%。

换言之，日本面临着两个问题：人口迅速老龄化，老年人会阻止政治家做任何事情。日本解决老龄化社会问题的时间越长，经济成本也就越高。日本必须开始少考虑老年选民，多关心年轻人的家庭，否则，其经济发展前景必将越发黯淡。

安倍经济学准备的第三支箭是通过结构性改革实现经济增长。如果不进行真正的结构性改革，安倍经济学的策略就无法起作用。如前所述，在未来20年里，由于日本的劳动力人口将每年下降大约1%，经济增长将变得异常困难。日本政府手中不乏经济改革工具。比方说，日本政府正在寻求解除对医疗卫生及能源部门的管制，改进公司所得税制，并就更多的开放贸易协议展开谈判。所有这些事情都是说起来容易做起来难。改变货币政策是一回事，对经济进行深层次改革则是另外一回事了。

简言之，日本政府已经开始着手在其承诺的范围内实施一次凯恩斯理论的经济学实验，这事一想就让人激动不已。日本政府确信自己可以促进经济大幅增长，战胜通货紧缩及人口萎缩，平衡国家预算，确定一个合理的通货膨胀率水平，降低日本债务/GDP比率，重振日本出口大国的雄风，将生产率提高到发达国家此前从未达到过的水平之上。这不禁让人怀疑，日本人是不是还能利用业余的消遣时间解决全球变暖问题。

日本将无所不用其极，同时还希望全世界其他国家都无所事事，静观日本通过量化宽松政策在出口市场上攻城略地。与此同时，他们还为一块满是岩石的荒岛而不断向中国挑衅，这一争端将让日本损失大量的销售收入，即便将这一荒岛附近水域的石油储量考虑进来，损失的数量也远远超过这一荒岛的价值。日本还确信其关键行业的技术状况不会发生大的变化。

那到底是哪儿出了问题呢？

6件不可能的事情

安倍及日本陷于一种极其荒唐的不可能状态。我们来看一下，按照我们刚才看到的情况分析，他们要做哪些事情。

日本不能按照现行利率来进一步扩大债务。这将受到限制。没人知道这一限制具体是什么，但这一限制正越来越近。而且他们对此心知肚明。因此，日本需要让财政赤字保持在名义GDP的增长率水平之下。

要做到这一点，日本的名义增长率与实际增长率目标都得实现。我们一直讲，要想在一个人口逐渐下降的国家中实现真正的经济增长，这需要生产率以任何工业化国家在任何可持续期内均未实现的速度增长。因此，在某种程度上，只要实现名义GDP的目标也就可以让他们满意了，这意味着他们必须制造出通货膨胀，否则国家就会陷入极大的债务萎缩，而利率也会飙升。

但是，2%的通货膨胀率意味着日本债券的利率如果不能实现3%或更高的利率，那也必须至少维持在2%以上。这一利率是目前利率水平的2倍，这还是日本政府债券（JGBs）的收益率从0.5%飙升到1%的结果，而这一利率水平已经让日本股市陷入一片混乱。

这就让我们陷入一种进退两难的境地，凯尔·巴斯（Kyle Bass）将其称为理性投资者悖论（Rational Investor Paradox）。如果你是一名投资者，或是投资日本的一家信托基金，你现在认为日本银行正在积极地制造通货膨胀，你会继续持有日本政府债券吗？假设你相信日本可以制造通货膨胀的话，任何一位严肃的分析师都会认为利率会至少攀升至通货膨胀率水平以上。尤其是当他们所实施的政策是降低日元购买力的时候，如果你是一名理性的投资者，那你为什么会持有日元的长期债券呢？你为什么不在黑田东彦宣布实施“震慑行动”政策时就将其抛售呢（黑田东彦的这一声明的确给我们带来了震慑！而从理性上讲，我们知道这是迟早要发生的）？就在黑田东彦宣布这一政策之后，市场的确开始大量抛售日元国债。日本银行不得不在几天后就出手干预，开始大量买入日本国债，以将利率保持在低水平。

然而，如果你是安倍政府，你面临的债券市场问题会因为下面这样一个事实而变得雪上加霜，这就是：在过去的20年里，工人的养老金计划一直是日元国债的天然买家。但日本正在加速老龄化进程，而这些养老金及私人储蓄者如今已开始将这些债券变现，目的是满足养老金缴交的义务及安度退休生活。你的主要养老金计划现在是日本国债的净卖方。渡边女士在退休后不打算买入债券。她想卖出债券来购买大米、寿司及清酒并照看她的孙辈。她需要支付越来越高的能源及医疗保健费用及其他基本开支需求。简言之，日本债券买者的数量会逐渐减少，而正是他们在做市。

以现行利率偿还债务利息，就要消耗掉日本政府收入的24%。根据我的朋友格兰特·威廉姆斯（Grant Williams）（Things That Make You Go Hmmm每周通信的通信作者）提供的数据，如果利率上涨2.2%，日本需要拿出收入的80%来支付利息。即便以最低的现行利率计算，日本债务的激增意味着利息费用已经从7万亿日元涨到了10万亿日元以上。由图3-10可知，日本政府目前发行的债券价值超过其支付的利息。查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）正在某个角落里暗自发笑。

图3-9　日本10年期连续期货合约

资料来源：Bloomberg.

图3-10　日本政府债券发行净额与利息支出

注：1983~2010年财政年度代表着日本财政部的实际预算安排：2011年的数据代表着2011年经补充预算调整后的预算估计值，而2012年的数据代表着初始预算。债务发行值只代表日本政府债券的发行总额，不包括财政投资贷款计划（FILP）、债务重组、债务补偿及借款等。最新数据截止到2012年1月：来自于日本财政部、日本银行、彭博公司在2011年提供的数据。估测值取自日本财政部的预测值。

资料来源：Courtesy of Hayman Capital Management，LP.

现在我们来看关键的问题。日本不能让利率涨的大大超过现行水平。这会导致财政危机。但日本债券的买者已经开始感到紧张并准备离开市场——这是对通货膨胀所做出的一种理性反应，如果安倍经济学万一造成灾难性后果的话，这一反应是绝对必要的。这也意味着，那时只会有一家机构有能力购买债券：即日本银行。

日本银行正逐步发展为日本债券市场。日本银行最终会为日本政府发行的每一只债券提供报价，这是因为，如果现行政策保持不变的话，市场中将只剩下卖者，而所有的债券买者都会被驱逐出市场。养老金体系倒不一定会抛售日本政府债券，但它们会将这些债券展期，因为它们需要筹集现金来履行其承担的养老金义务。而国际市场对日本政府债券的购买数量也只是杯水车薪。

日本银行打算开始印钱了——对不起，应该是黑田东彦要开始实施量化宽松政策了——其数量远远超过它们此前公布的规模，其目的在于满足即将到来的天量需求。我们将要讨论的数字大得惊人，比卡尔·萨根（Carl Sagan）所说的“数以万亿计”还要多。人们很快就会频繁使用“千万亿（quad-rillion）”这个词了。凯尔·巴斯指出，如果你按照每秒种一个数的速度来查数的话，查完这千万亿的数字需要3300万年。一千万亿等于一千个万亿，或是百万个十亿，或十亿个百亿。我们人类几乎没有办法来理解这样大的数字。也无法理解这样一个数字应用在全世界的货币供给上将会产生怎样的影响。

因此，主流经济学家已经对安倍与黑田东彦提出的解决方案——大规模放水——表示欢呼雀跃。我们来看一篇最近出版的论文，作者是加州大学伯克利分校的克里斯迪娜·罗默教授（美国总统经济顾问委员会前主席）。[1]

在这篇文章中，克里斯蒂娜·罗默（向克鲁格曼及其他人表示致谢）主要建议安倍与黑田东彦实施她所说的体制转换，并认为这会“起到一定作用”。然后，她继续对日本当前实施的政策与20世纪30年代初期的罗斯福新政进行了比较。下面我们引用这篇文章的引言部分：

上周，我们目睹了20世纪30年代以来最令人激动的货币政策决策之一。日本中央银行实施了一次真正的体制转换。日本银行抛弃了含混的承诺与空话套话。正如我们后面详细说明的那样，日本采取了特别手段，发誓不惜一切代价来结束日本的通货紧缩。这次体制转换意义重大，其理论依据已被经济学家充分理解。持续的通货紧缩及增长乏力都表明，日本依然受困于需求不足。但他们的政策利率已经接近于零。此外，风险更大的长期利率也非常低——这表明，诸如大规模资产购买计划等非传统货币政策不太可能会进一步降低名义利率。正如保罗·克鲁格曼、高迪·艾格尔逊、迈克尔·伍德福德等人所论述过的那样，如果非传统货币政策可以提高人们的通货膨胀预期，这会降低实际利率，尽管名义利率不会下降。这反过来又通过刺激利率敏感性支出来提高总需求。

在结论部分中，克里斯蒂娜·罗默认为，红色法规式货币政策是唯一的出路：

在最近的一篇论文中，戴维·罗默和我认为这一观点可能是非常有害的。我们的分析结果表明，人们普遍认为的美联储史上两次最大的错误——在大萧条初期发生的银行恐慌中无所作为，在面临20世纪70年代持续上升的通货膨胀中的不作为——都源自于毫无根据的谦卑。决策者害怕政策可能无效，或付出高昂代价，这让他们得出结论：什么都不做是最安全的。但人们目前已经形成了广泛共识，那就是，在这两个时期里，采取行动是有效果的。

我们唯一恐惧的是恐惧自身：这是凯恩斯思想的主旨。如果它对日本是好事，那为什么不能将其应用于其他国家中呢？

在论文的开头，在讨论了美联储近期所采取的行动后，克里斯蒂娜·罗默这样写道：

但事实是即便是这些行动也只是一小步而已。通过最近的行动，美联储当前体制空间进一步缩小。而我确信，考虑到国会的反对及联邦市场公开委员会（FOMC）存在不同意见，实现这些手段也耗费了极大的力气。尽管如此，有这样一个关键的事实，即美联储无意实施体制变革。正因于此，货币政策一直没有在经济复苏中起到决定性作用。套用E.加里·布朗（E.Cary Brown）对大萧条中的财政政策所做的著名论断：货币政策在近年来并未成为强有力的复苏工具，不是因为它没有效果，而是因为人们根本没有对其进行尝试——至少在其实施的规模及形式上不足以产生大的影响。

如果你觉得有所启示，请阅读这篇文章：

http://elsa.berkeley.edu/~cromer/It%20Takes%20a%20Regime%20Shift%20Written%20%28Second%20Revision%29.pdf.

请认真消化，做好标记并在5年后再来看这篇文章。我们对克里斯蒂娜·罗默观点的总体看法是：她在这篇文章中没有显示出“毫无根据的谦卑”。而是全身心地支持日本所实施的政策。

但我们对罗默教授的一个观点是赞同的：在我们的有生之年，这是由世界主要经济强国实施的一次十分重大而又关键的经济试验。全世界其他国家必须对此加以关注。如果这次试验在未来5年中成功的话——假如日本的经济持续增长，其债务/GDP的比率得以下降，世界上其他国家也允许日元贬值一半，并且，日本的民众（尤其是退休的老人）的生活也得到改善——那我把话放在这里，我们恐怕要重新思考我们对经济学的理解了。或许安倍经济学可能对银行及大公司有作用（至少短期看是这样），但是，那些发现自己财富不断受损的人不太可能和那些有工作，得到救助的人一样高兴。

下面我们将会看到，日本很快就会发现他们不可能偿还其承担的巨额债务，甚至连利息支出都难以维系。日本累积的债务如今已高达一千万亿日元（如果谁对数字理解困难，你只要知道这笔数字是1000个万亿，或1后面跟着15个0）。而日本中央政府每年通过税收筹集的收入大约为50万亿日元。因此，日本需要用20年以上的税收收入才能将债务还清。日本的债务负担如此之重，因此所支付的利率也就非常低。平均借贷成本每变化100个基点（1%），大约等于日本政府年税收收入的1/4。比方说，如果日本政府以法国的利率（尽管这一数值也非常低）借钱的话，仅利息负担就会让日本政府破产。

日本银行所实施的红色法规式货币政策能否实现经济增长、终结通货紧缩，经济学家对此有不同意见。《金融时报》的马丁·沃尔夫（Martin Wolf）的评论或许最直言不讳：“这一政策最多只会在恶性通货膨胀，在这二者之间不存在太多的回旋余地。”

安倍的震慑行动已然产生效果。通货紧缩预期已经有所下降。日本内阁的消费者信心调查显示，将近四分之三的家庭预期第二年的价格将上涨。由于消费者更愿意当前就把钱花出去（而不是在未来支付更高的价格），零售业销售额正在缓慢增长。

[1] www.ritholtz.com/blog/2013/05/it-takes-a-regime-shift/Putm_source=feed-burner-&utm_medium=email&utm_campaign=Feednote_12A+The BigPicture+%28The+Big+Picture%29

一场现代货币战争

日本试验的最终结局如何尚不得而知，但我们认为（我们也没有表现出毫无根据的谦卑），日本的红色法规式货币政策、震慑行动政策一定是那最后一颗沙粒，这颗沙粒被扔到一个奇高无比而又不稳定的沙堆上，这会引起沙堆崩塌并最后导致一场全球货币战争。

尽管日本人或许为现状表示乐观，但日本的邻居们是绝对不会为日元的飞速贬值而兴奋的。韩国与日本隔着日本海相望，这是日本在平板电视、轿车及微芯片等产品的出口方面最大的竞争对手之一。毫无疑问，韩国对日元的贬值怨气极大。随着日元的逐渐贬值，韩元对日元的汇率在6个月内升值了近30%，像三星电子及现代汽车等大出口商发现他们的竞争优势正逐渐被侵蚀。

在日元贬值的威胁下，韩国已经承诺自己不会坐视不理。韩国政府官员已经发出威胁，要对金融交易综合征税。韩国财政部副部长崔重卿（Choi Jong-ku）表示：“最近的量化宽松政策风潮创造出一种前所未有的局面，作为回应，我们有必要转换体制。”日本与韩国间的贸易战争有升温的趋势，很难和平收场。

日本的亚洲邻居们有充分的理由感到恐惧。大约在10多年以前，日本银行将利率降至为零。日元迅速贬值50%，而日元的贬值给日本的竞争对手造成了毁灭性打击，这包括印度尼西亚、泰国、马来西亚与韩国。起初，随着储蓄者飞快地逃离零利率，资金从日本撤离。此次资金的出逃造成了一次空前的泡沫破裂，即著名的1997年亚洲金融危机。杰弗瑞集团的经济学家戴维·泽沃斯（David Zervos）这样写道，“从这次危机中得到的重要教训是，当日本决定调整航向，并放手一搏的时候，会造成所有重商主义国家的大动荡。”

各新兴市场大国都对日元的贬值大加抱怨。印度尼西亚、俄罗斯与中国同声谴责日元贬值对它们的出口可能造成的损害。与此同时，菲律宾与泰国抗议的原因则有所不同：它们不希望过多的资本为了追求更高的利率与强势货币而流入本国。中国国家外汇管理局（China’s State Administration of Foreign Exchange，SAFE）局长易纲对全球发达国家实施的量化宽松政策、零利率政策（ZIRP）及大规模资产购买计划（LSAP）所造成的危害性后果发出警告。“发达国家实施的量化宽松政策正让金融市场资本流入产生某些不确定性”，易纲如是说，此外，“竞争性贬值即属于这种不确定性。如果每个国家都实施超级量化宽松政策，哪种货币将会贬值”？

实际上，除了日本之外，几乎没人乐于看到日元贬值。英格兰银行极力将英镑贬值，并在5年内成功地将英镑对世界所有货币贬值近1/3。尽管如此，在一次虚伪表演中，英格兰银行前行长默文·金厚颜无耻地说道：“我关注的是，2013年，我们将会看到主动管理汇率制会逐渐代替国内货币政策的使用。”这句话翻译过来的意思是：我们喜欢将自己的货币贬值，但请照着我们说的那样做，而不是跟着我们做。

在汇率控制方面，欧洲人的表现或许是最具精神分裂症的（如果欧洲是一个真正的国家，或许它就不会表现得这么精神分裂）。当投资者为希腊脱离欧元及欧元解体而忧心忡忡时，他们又希望欧元走强。但是，当日元贬值，丰田公司威胁到雷诺公司的销售额时，情况就不一样了。卢森堡首相让–克洛德·容克（Jean-Claude Juncker）警告说，欧元的处境“极其危险”。他宣称：“欧洲不愿再做最后的经济参与者，维持有毒包裹似的、被高估的汇率。”

随着对日本的批评之声越来越高，七国集团在2013年2月发表了一项声明，否认货币战争的存在，并断言未来也不会有货币战争。

我们，七国集团的部长及央行行长重申，恪守对市场决定汇率机制的长期承诺，同时会就外汇市场的行动进行密切协商。

我们再度重申，我们的财政及货币政策一直，并将保持面向于使用国内工具来满足各自的国内目标，我们将不再以汇率为目标。

正如汉弗莱·阿波比（Humphrey Appleby）爵士在《是，首相》（Yes，Minister）中所说的那样：“政治学第一条规则是决不相信任何事情——直到官方否认。”七国集团的否认是一个确切信号，表明货币战争已经正式启动。

那些感受到“麻烦”的其他国家会发现，它们的经济受到日本政策的损害，这令人感到遗憾，因为日本会承认这一点（至少在他们参加国际会议时），但日本的狂热不会有些许减弱。如果你住在首尔、巴黎、伦敦、法兰克福或达拉斯，你们的投票是不作数的。只有那些来自于东京、大阪、神户、京都及广岛的选民才有发言权。日本正在投入一场对凯恩斯理论进行最终测试的战斗中，而其他国家恰好受到附带损害。

正如我们已经看到的那样，日本打算输出本国的通货紧缩。在得到经济行家的认可后，日本正准备以前所未有的方式及程度将之付诸实践。

但是，如果你是安倍，你的选择是什么呢？它们除了丑陋之外一无是处。我们得承认，如果我们面临着安倍的选择，我们会做出相同的选择。放在15年前，他们会做出正确选择。日本当前所面临的选择是他们此前错误选择的必然结果。

或许不幸中的万幸是你可以用通货膨胀来冲销这些债务。尽可能地将这些债务货币化，就可以让其消失。你在这个过程中摧毁了本国货币，但你总是要毁灭一些东西的。而你的这一大胆行动可以提振本国出口商，让其拥有竞争优势，因此，你至少救助了本国的出口商。为何不将本国的通货紧缩输出呢？然后赌罗默与克鲁格曼或许是正确的。这种办法起作用！或者不起作用。万岁（自杀）！该死的鱼雷，全速前进！

值得注意的是，“消失”一词是我们发明的一个技术性的经济学术语。事实在于，从严格的法律角度讲，债务不会凭空消失。它会长时间待在账簿上的某个位置上。但如果这笔债务登记在日本银行的账簿下，这实际上意味着这笔债务已不复存在。政府会给自己支付利息。实际上是消失了！需要指出的是，这一原理可以适用于每个政府。爱尔兰最近就将他们从欧洲中央银行借来的，用于救助本国银行的债务凭空消失了，在一些天才的法律顾问的帮助之下，他们神奇地将这些债务转化为40年期债券。我确信他们是真心实意想在40年后偿还这笔债券。要想让债务凭空消失，需要创造新的法律思维。这在发达国家从来就不是问题。

不同于此前所经历的小型货币战争，在本书读者们几乎是有生以来所经历的第一次真正的货币战争中，日本政府发射了第一枚导弹。这是一次史无前例的货币战争。最近的一次大型货币战争发生于20世纪30年代，那时全世界还处于金本位制度之下。布雷顿森林体系解体之后的经济崩溃还与美元本位制度有着暂时的联系。我们现在生活在一个不兑换货币主导的世界中。欧洲能坐视日元从目前的汇率贬值50%吗？德国对此会置之不理吗？

中国又将作何反应呢？如果中国选择以牙还牙，那它们就有通货膨胀的风险。如果中国不这么做，它们就会承担出口收入及工作岗位减少的风险。但是，正如我们在接下来的几章中要看到的那样，中国面临着一个非常有趣的选择。其他的邻居会面临着诸多问题。马来西亚正通过大肆借贷来为迅速扩张的房地产业筹集资金。印度尼西亚？中国台湾？韩国绝不会坐视不理，任凭本国的企业集团chaebol（日本的企业集团-keiretsu的韩国版本）受到损害，但它能做到这一点吗？

先生们，他们的侧翼露出了破绽

我的朋友比尔·邦纳（Bill Bonner）很会讲故事，他给我们讲了一个第一次世界大战中发生在马恩河战役中的故事（略有编辑）：

你还记得那个著名的德国将军冯·克鲁克（von Kluck）吗？“你哑巴了吗？克鲁克。”这句话就同他有关。

冯·克鲁克在1914年沿着马恩河对法军一路追击。胜利看似唾手可得，法军节节败退。冯·克鲁克原本下令向巴黎进攻，现在决定转而追击法军。他确信法军已被击败。

他所需要做的就是一直保持压力……这样法军就会投降。

然而，他麾下的一些战场指挥官指出，他们只抓到为数不多的几个战俘。正常情况下，在一只战败的军队中，会有许多沮丧的士兵四散奔逃。由于战俘很少，战场指挥官由此判定法军并未受损，他们只不过在有序撤退，并随时可能卷土重来，向德军发出致命一击。

战地指挥官是正确的。巴黎的卫戍部队由老将加列尼（Gallieni）负责掌管，他意识到德军正犯下致命错误。德军没有进攻巴黎，而是沿马恩河追击法军，这就让他们暴露在巴黎守军的攻击范围内。

“先生们，”加列尼对他的部下们说道，“德军把他们的侧翼暴露给我们了”。

法国接受了加列尼的建议：他们开始攻击。他们调动了数千辆出租车，将军队迅速调动到马恩河谷（Marne Valley），给德军打了个措手不及。马恩河战役让德军的形势急转直下，并让他们最终输掉了这场战争。

日本正在与通货紧缩奋力搏杀，大喊着“万岁！”实施孤注一掷的自杀性攻击。然而，市场活动表明，这场战役不可能呈现出一边倒的趋势。而通常是愈演愈烈。我们认为日本正在向我们这些投资者暴露出他们的侧翼。实际上，我已经将安倍的全方位正面进攻转化为投资机会。

我要再度重申此前已经说过无数次的观点：做空日本政府是一次10年一遇的交易机会。这在我的个人投资组合中占据的仓位最重，而我还会继续扩大这一仓位，因为我有意将刚得到的抵押贷款悉数换以日元计价。我的打算是（准确地讲，是希望），就让安倍君和黑田东彦君通过他们摧毁日元的政策来为我此次购置的新寓所支付大部分账单吧。

我会成功吗？时间会证明一切，但日本养老基金已经和我是一个战线上的了，他们宣称要降低所持有的地方政府债券，转而增加国内及国外股份的持股比例。

我要澄清一点：我们并不是建议你做空日本公司或企业，而是做空日本政府的经济政策（我主要是通过对冲基金来实施这一交易策略的，尽管我还可以通过更为传统的方式进行交易，对此我将在本书后面的章节及www.thecoderedbook.com网站上深入讲解）。我们认为，在某些时候，日元还将面临着压力（这是一笔长期交易），而日元利率也将继续承受压力。

然而，不要抛售并做空日本国债。越来越多的国家加入这场战争，但它远未结束。我们不能确定所有这一切将以怎样的方式结束，因为我们还处在一个未知的领域中。但是，我们知道我们需要持有中央银行不能印制的资产。他们的行动会影响到这些资产的价值，当然，我们将来看到的波动性远比想象中的要高得多，尽管这些波动性让人不安，但它也创造出投资机会。我们将在本书的第二部分深入考察这些投资机会。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·日本深陷通货紧缩泥潭已达20多年。名义GDP停滞不前。政府债务/GDP的比率如今已超过240%。利率已跌至零附近。政府已经失去了对财政赤字的控制。贸易收支情况不断恶化。人口不断减少并日趋老龄化。

·日本首相安倍晋三已经承诺通过“三支箭”的方法来解决日本面临的问题。安倍箭袋中的这三支箭分别是积极的量化宽松政策（QE），更可靠的财政计划，以及基于结构性改革的增长策略。

·日本即将发动有史以来规模最大的一次货币战争。当日本通过量化宽松政策抢占出口市场的份额时，全世界其他国家尤其是日本的直接竞争对手（韩国、中国、德国及其他国家）绝不会袖手旁观。

·日本已经将通货膨胀率目标设定为2%。但日本不会允许利率的上涨速度超过当前的速度。这会导致财政灾难。但日本政府债券的买者已经变得十分紧张，并准备离开市场。

·安倍箭袋中的第二支箭是财政改革。日本对财政赤字感到头疼，如果财政赤字结束的过早，日本将立刻陷入严重的经济衰退。

·要想实施真正的财政改革，经济必须大幅增长。日本经济增长已经停滞了20多年，而如今的增长条件变得更加困难。GDP的增长有且只有两个来源：劳动适龄人口的增长以及生产率的增长。日本的人口实际上不断减少，随着日本人口老龄化进程的加快，劳动适龄人口持续下降。

·实际生产率的增长率不是通过政府制定政策及量化宽松计划就能实现的。日本大幅提高生产率的难度越来越大。

·日本在我们这些投资者面前露出破绽：做空日本政府是十年一遇的交易机会。但是，不要抛售并做空日本国债。

第4章　全球金融危机

任何国家都不应该没有债务。国债就是国家的证券。即使它不付利息，也绝不是一件了不起的事。

——托马斯·潘恩，《常识》

已有的事，后必再有，已行的事，后必再行。太阳底下无新鲜事。

——旧约　训道篇1：9

你能想象茱莉亚·罗伯茨（Julia Roberts）和格温妮丝·帕特洛（Gwyneth Paltrow）帮助美国政府卖债券，或是杰斯（Jay-Z）与贾斯汀·汀布莱克（Justin Timberlake）谱写与短期国债有关的歌曲吗？好莱坞的明星或著名音乐家已经不是第一次帮助政府出售债券了。

在美国政府最后一次承担巨额债务时，他们用好莱坞的明星帮助其销售政府债券。财政部通过广播、报纸与影片发起了一场声势浩大的公关活动。在第二次世界大战期间，美国全境掀起了推销战时公债的热潮，贝蒂·戴维斯（Bette Davis）与丽塔·海华丝（Rita Hayworth）等好莱坞明星巡游全国推销战时公债。音乐大师欧文·柏林（Irving Berlin）甚至还谱写了一首题为“今天你买债券了吗”（Any Bonds Today？）的歌曲，这首歌曲还被财政部国防储蓄计划确定为主题曲。

美国政府还通过卡通形象、电影演员、喜剧演员及音乐家来鼓励人们缴纳所得税。唐老鸭告诉观众，缴纳所得税是他们的“责任与权利”。艾伯特（Abbott）与科斯特洛（Costello）通过打广告来号召人们纳税，欧文·柏林不但谱写了与债券有关的歌曲，而且还包括与纳税有关的歌曲，如“我今天交了所得税”（I Paid My Income Tax Today）。

尽管战时公债与所得税调动了全部媒介的积极参与，美国能借这么多债而又不感到有什么压力的真正原因与电影明星的魅力与光环其实没什么关系。美国政府很容易就借到资金，是因为美联储通过印钱来保持低利率。如果有了中央银行的支持，借钱就是一件很容易的事情。

这在实践中是怎样操作的呢？就今天的情况而言，财政部想低价借入资金，而中央银行也乐于配合。1942年，在美国加入第二次世界大战之后，美联储正式同意将政府债券的固定利率保持在一个低水平上。为了维持盯住汇率，美联储被迫放弃对资产负债表规模的控制。毫不奇怪，美联储可以买入并持有全部可用美国的短期国债和几乎所有的长期政府债券。

第二次世界大战的参战成本让美国的国家债务急剧飙升，债务与国内生产总值（GDP）的比率从战前的40%升至二战结束时的顶峰——110%。但是，强劲的经济增长加上紧缩性的财政政策及金融压制，让债务与GDP的比率在20世纪50年代时被重新拉回到50%（目前，我们的政府债务水平与GDP的比率为90%，并且以极快的速度飞速增长）。

在战争年代，美联储将长期政府债券的利率保持在低水平，这样政府就不会支付过高的融资成本。为了确保通货膨胀水平不会高涨，政府实施了工资与物价控制。战争结束后，价格控制解除了，通货膨胀率急剧上升，从1946~1951年间的年平均通货膨胀率为6.5%。在战后物价高峰期过去9年后，批发价格已经翻了一番，而货币存量则增加了两倍。

这种高通胀通常会大大提高政府的筹资成本。但在受到财政部的压力之后，美联储同意按2.5%的收益率盯住长期政府债券，直到1951年春天为止，这也是美联储不再通过印钱来将债券收益率维持在低位水平的最后时限。由于美联储与财政部之间的协调，在二战后的时间里，政府债券的实际收益率一直维持在很高的负利率水平上。当实际收益率为负值的时候，借款人获益，贷款人受损。美国政府是明显的赢家，每一个购买并持有美国债券的投资者都是输家。政府债券极低的融资成本加上高通货膨胀率，两者的共同作用极大地抵消了政府的债务负担。

如今，这一幕几乎在全球所有的政府债券市场中重演。政府是赢家，投资者大败亏输。美联储帮助财政部进行低成本融资，而政府扩张了赤字支出并累积起大量的债务。利用通货膨胀及低收益债券以减少债务的这种方式被称为金融抑制。而这种金融抑制会蔓延到非政府债券市场中。银行与企业及个人可以在几代中都以最低的利率借入资金。当然，储蓄者也可以在几代中得到最低的利率。天底下没有免费的午餐。

通货膨胀与利率

正如我们将在本书最后一章中所看到的那样，随着时间的推移，通货膨胀与股票市场的表现有着密切的联系。实际上，我们经常会问这样一个问题：“你对通货膨胀的看法如何？”回答这个问题并不容易：这取决于一系列不同的因素，且因国情而异。

一般而言，通货膨胀是过去75年间的一个基本的发展趋势。在某些国家，通货膨胀偶尔会出现失控现象。完全的通货膨胀是极其少见的。这两种情况对投资者都是不利的。对投资而言，不断下降的通货膨胀率或低通胀都是最好的投资环境。

在长期中，通货膨胀与利率之间存在着明显的相关性。你可能还记得，利率只不过是另外一种价格：资金的借贷价格，这种相关性意义重大。许多价格都被政府的政策扭曲了，但利率受到的影响尤其严重。美联储直接控制短期利率，并对其他利率有着极大的影响。

从理论上讲，美联储的工作是运用各种工具来保持充分就业、物价稳定与合理利率之间的平衡状态。“物价稳定”的目标指的就是通货膨胀水平。从本·伯南克的公开声明中，我们知道他对通货膨胀目前处于控制范围内表示满意。但是，他选择的基准指标是消费物价指数（CPI），我们将在后面讨论这一指标的缺点。关注央行行长对通货膨胀的表态正变得日益重要。日本承诺将通货膨胀率提升至2%，而美国与欧洲承诺将通货膨胀率保持在2%左右。他们的承诺会发生变化，而他们控制通货膨胀的能力也会因其他更为紧迫的问题而退居次要地位。

美联储当前所执行的政策（量化宽松政策）与通货膨胀密切相关。在后面的章节中，我们将讨论为何印钱不一定立即导致CPI产生通货膨胀。

如今，美联储非正式地将利率保持在极低水平，以利于政府自行融资。他们没有像二战期间那样，与美国财政部之间存在着明确协议，但实践中的操作本质上没有区别。比方说，2013年，美国将在6月前买入财政部发行的全部国债。美国政府根本不用担心借钱的问题。用理查德·费舍尔（Richard Fisher）行长的话来说，美联储“承担了被人视为国会财政失职共谋犯的风险”。

不幸的是，通过金融抑制来人为操纵低利率会产生很多预期及非预期的副作用，这会损害储蓄者及投资者的利益。我们确信央行行长会使用一个比抑制（repression）更好听的词汇，但如果你是一个低利率的受害者，那抑制这个词恰如其分。当然，如果你得到一个较低的抵押贷款利率，或是减少了分期付款的数额，那你的看法又会不一样。但是，金融抑制的一个后果在于，总会有那么一群人每年要聚上若干次确定谁是赢家，谁是输家。如果我们发现最后的赢家总是银行，请原谅我们的愤世嫉俗吧。在本章中，我们将认真分析此类金融抑制的作用方式及其对债券、股票及储蓄的影响。

金融抑制：回到未来

与主权债务危机有关的书籍，当属卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）与肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）所著的《这次不一样了》（This Time Is Different）一书。这本书的影响极大，几乎所有的其他书籍都会参考这本书对人类史上所有金融危机的综述。这本书对于我们理解大规模金融危机的发生机理及其必然结果有着极大的帮助。他们所做的研究显示，高负债不利于经济增长。其后的研究者质疑了他们的研究成果，但没人否认其基本结论。债务水平要多高才会降低经济增长，这还有待讨论，但许多文章支持债务拖垮经济这种观点[1]（在我们此前出版的《终局》一书中，我们用完整的一章概括了莱因哈特与罗格夫的重要发现。对此感兴趣的读者可以到www.thecoderedbook.com网站上阅读该章节）。

你怎样才能超过《这次不一样了》这种有影响力的书呢？卡门·莱因哈特最近的学术成果已经更上一层楼。如果你想阅读与金融压抑有关的书籍，莱因哈特撰写了一系列文章，对政府使用多种工具降低债务的实际价值进行了概括。此次，莱因哈特与雅各布F.科克加德（Jacob F.Kirkegaard）及M.贝伦·史班西亚（M.Belen Sbrancia）组成了一个团队。他们对过去的一个世纪中各国的经济数据进行了考察，分析了政府是如何摆脱债务的。下面我们就来试着概括一下他们的研究成果（同样，你可以到www.thecoderedbook.com网站上阅读他们的文章）。

在分析了几十个国家的通货膨胀及债务水平之后，莱因哈特及其同事发现，大多数政府没有通过违约方式来摆脱债务。历史揭示，他们是通过金融压抑来缓慢降低债务水平的：

从历史上看，高负债周期一直与不断上升的违约率或公共及私人债务重组密切相关。有一类精妙的债务重组采用了“金融压抑”的形式。金融压抑包括如下一些类型：通过受控制国内机构（如养老金）向政府直接借贷，设定明确或隐性的利率上限，对跨境资本流动实施监管，并且（通常）加强政府与银行之间的联系。在布雷顿森林体系下高度监管的金融市场中，从20世纪40年代到70年代，这些限制促使公共债务/GDP的比率急剧下降。低名义利率有助于降低偿债成本，同时，极高的负实际利率消除（或侵蚀）了政府债务的实际价值。因此，金融压抑在消除债务上极其成功，同时伴随着温和的通货膨胀。通货膨胀不会让市场参与者完全措手不及，而且实际上也不会太高（从历史标准来看）。就我们样本中涉及的发达国家来说，在1945~1980年间，实际利率为负的时期大约占一半的时间。我们估计，在美国与英国，通过负的实际利率消除的债务每年约占GDP的3%~4%。澳大利亚与意大利的通货膨胀率非常高，债务消除的效果更好（大约为每年5%）。

这段话中蕴藏着很多深刻见解，因此我们对其分别进行分析。

首先，莱因哈特直言不讳。金融压抑是违约及债务重组的一种形式。它只不过是一种压榨贷款人的精妙形式罢了。每年将你的债务降低3%~4%听起来不算高，但如果政府作为一个整体来这样做的话，这笔数字加起来就非常惊人了：

这种年赤字的不断减少让债务在10年内的削减额迅速累积到占GDP的30%~40%。对其他通货膨胀率较高的国家来说，债务削减的效果更大。就债务清偿年份的发生率而言，阿根廷创下一个纪录：从1945~1980年的每一年实际利率都为负值。

现在我们来讨论真正的大幅削减债务。在10年内削减的债务大约占GDP的30%~40%，你会发现，金融抑制为何对政府具有如此的吸引力。

新兴市场国家的金融抑制税非常高。这是有道理的。发展中国家的通货膨胀通常高于发达国家。高通胀等于较高的金融抑制税。这一税收有多高？经济学家吉奥瓦尼尼（Giovannini）与德梅洛（De Melo）计算了新兴市场国家在1974~1987年间的金融抑制税的规模（样本由24个新兴市场国家组成）。他们研究的结果显示，7个国家的金融抑制规模超过了GDP的2%，5个国家的金融抑制规模超过了GDP的3%，这5个国家（印度、墨西哥、巴基斯坦、斯里兰卡及津巴布韦）约占税收收入的20%。就墨西哥的情况而言，金融压制的规模占GDP的6%，或税收收入的40%。

在莱因哈特的学术成果中，有一个结论的引用率出奇得高，即“在我们采集的发达国家样本中，在1945~1980年间，实际利率为负的时期大约占一半的时间”。因此，在二战后的35年中，储蓄者及投资者受负的实际利率与金融抑制的双重束缚。

和二战刚结束之后的金融抑制时期非常相似，20世纪70年代同样是金融抑制的10年。实际上，恰恰在这一时期，投资者开始将政府债券称为“充公券”（certificates of confiscation）。当这一称呼开始流行起来之后，债券或许是你能发现的最受鄙视的投资了。尽管债券的票息很高，但通货膨胀通常更高。如果你是一名投资者的话，投资债券注定要赔钱。如今政府债券上的通货膨胀没有20世纪70年代末期那样高了，但充公这一主题比以往更真实。就像20世纪50年代初期及20世纪70年代末期那样，如果你在今天购买政府债券，你就已经被抑制了（这是用在被金融抑制所绑架者身上的一种专业术语）。

我们在前面的章节中已经解释了，铸币税是政府从印钱以及用其交换实物商品及服务中得到的收益。如果你知道吉奥瓦尼尼与德梅洛的发现，“有证据表明，从金融抑制中得到的收入可能非常高，对某些国家而言，其规模可能堪与铸币税相提并论”，相信你不会对此感到惊讶。印钞的作用在于摆脱债务。最极端的消除债务案例是超级通货膨胀。德国、匈牙利及欧洲其他国家发生的超级通货膨胀均将其流通中债务消除得一干二净。

在她的文章中，莱因哈特介绍了政府是如何悄悄地偷走储蓄者的财富并削减其债务的。金融抑制的要素在于：①规定利率上限，尤其是政府债券的利率上限；②强制保险公司、银行及养老金购买政府债券；③对银行及社保基金实施政府控制。参见图4-1。

中央银行维持低利率的主要方式是竭尽所能地做多国债，这也是量化宽松政策（QE）的一部分。图4-2显示了量化宽松计划与GDP及国债供应总量的比率。如图所示，英国购买的国债占供应总量的比重最高，而日本银行（BoJ）购买的国债占GDP的比重最高。

对可供公众购买的安全资产的供给进行操纵，是扭曲国债收益率的一种主要方式。比方说，据路透社最近的一篇文章报道：“摩根大通银行估计，仅全世界的中央银行与商业银行就持有价值24万亿的债券——约占总额为44万亿的政府债券、资产支持债券及公司债券总额的55%（债券数据由巴克莱多元宇宙全球债券指数编制）。此外，这些机构还持有2/3以上的政府债券的子类，起重量大约为25万亿美元。”自2008年以来，仅四大中央银行（美联储、日本银行、欧洲中央银行及英格兰银行）合计买入的债券在年末约合6.5万亿美元。今年，考虑到美联储及日本的最后一轮量化宽松计划，这两家银行的债券购买量将至少比该国政府在本年新发行的债券总额超出1亿美元。

图4-1　1945年以来的金融抑制

资料来源：Carmen M.Reinhart and M.Belen Sbrancia，The Liquidation of Government Debt，working paper 16893.

图4-2　美国、日本及英国通过量化宽松计划购买债券的数量占GDP的比重

资料来源：Nomura，Federal Reserve，BoJ，BoE.

*Based on Historical Purchases.

用超级碗（Super Bowl）决赛前的抢票行为作为供给不足的例子是最恰当不过的了。当供给受限而需求过高时，价格会疯狂上涨。如果你在一家养老金或保险公司工作，你或许会出一个很高的价格来拼命求购政府债券（因为这是法律的强制要求）。实际上，你已经被价格绑架了。

中央银行可以决定他们想要买的债券。通过购买不同到期时间的债券，他们可以改变收益率曲线的斜率（美联储总是想着扭曲每一种价格或利率）。只要他们想降低两年期债券的收益率，他们就能做到这一点。如果他们想降低长期收益率，他们同样能如愿以偿。实际上，美联储已经开始重新启动一项在20世纪60年代初期实施过的计划。在肯尼迪总统执政时实施过的扭曲操作（Operation Twist）政策中，美联储出售短期债券并买入长期债券。这一计划的目的在于降低长期债券的利率，目的是在刺激投资的同时提振短期利率并维持美元的汇率。当伯南克宣布实施一项旨在让收益率曲线变得更平缓的债券购买计划时，所有人都将其称为扭曲操作政策。历史不一定会重演，但自有其的规律。

我们已经分析了中央银行是如何通过对债务的货币化来压低收益率的，但政府还有许多其他方式来人为压低借款利率。如果你是政府，你可以设置各种各样的规章制度。你可以强制保险公司持有更多的政府债券及更少的股票。你可以强迫养老金只投资于政府债券，你还可以强制银行只持有“低风险”投资，而这只能是政府债券，真是令人惊讶。政府有无数方式强迫投资者将资金投到政府债券上。

金融抑制十分普遍。你在哪里看到它并不重要，你能看到的是，政府的无形之手正在鼓励甚至是强迫保险公司、银行及养老金买入政府债券。比如，新的全球银行业监管规则（即第三版巴塞尔协议）将会包括一项流动性要求，该条款鼓励银行在其资产负债表上持有更多的政府债券。此前，当各国需要从金融市场中筹集大笔资金时，他们曾尝试过金融抑制这种手段。2009年，为了提振英国金边债券市场，英国金融服务管理局（Financial Services Authority）实施了一种类似的措施。对保险公司，欧盟偿付能力II架构指引（（EU-wide Solvency II directive）会增加对政府债券的需求。与银行业的监管规则非常相似，新规则下的政府债券不涉及资本费用问题，因此保险公司从监管角度有购买政府债券的动机。这样的例子还有许多。法国、西班牙语爱尔兰已经强制要求国家养老基金只能购买政府债券。葡萄牙在2010年将葡萄牙电信公司的养老金计划转给了葡萄牙政府。为了保持受控制买方（captive buyer）对政府债券的购买，日本政府取消了对日本邮政银行的私有化方案。政府直接或间接控制养老金及银行，确保受控制买方购买政府债券，这样的案例还有很多，上述情况只不过是其中的一个。

图4-3　各国的实际利率几乎均为负值

资料来源：Research Affiliates，based on data from Bloomberg.

容我冒昧怀疑一下，我们想知道这些监管规则对那些在几年前持有希腊债券的人产生了何种影响。意大利与西班牙银行所持本国债券的比例日渐升高，这引起了人们的普遍关注。允许乔恩·科尔辛（Jon Corzine）不买美国短期国债，而是通过购买欧洲债券进行投机，这导致一家名为曼氏金融的商品期货经纪公司的破产，并让数十万投资者的资产承受了极大的风险。这些政策都得到了执行，因为监管者假设政府不会违约，政府债务是百分百安全的。我们批评监管者的原因通常是由于他们未能阻止投资公司不保护其客户，却没有认识到，真正的问题恰恰在于监管规则本身。

[1] 正如霍伊辛顿投资管理公司的莱西·亨特所指出的那样，无数研究结果证明了政府的债务延缓了经济的增长速度：（1）在Government Size and Growth：A Surrey and Interpretation of the Evidence一文中，瑞典经济学家安德里亚斯·德哈（Andreas Dergh）和马格纳斯·亨里克森（Magnus Henrekson）发现政府规模与经济增长之间存在着“显著的负相关性”。尤其是，“政府规模增长10%，经济的年增长率会下降0.5%～1%。”。（Journal of Economic Surveys，April 2011）（2）在The Impact of High and Growing Government Debt on Economic Growth，An Empirical Investigation for The Euro Area一文中，克里斯蒂娜·切西瑞塔（Cristina Checherita）和菲利普·罗特尔（Philipp Rother）发现，当债务/GDP比率高于拐点90%～100%时，长期增长将会受到严重影响。此外，债务对经济增长的影响是非线性的。这意味着当政府债务水平逐渐增加时，它对经济增长的不利影响也会加速。（欧洲中央银行，工作论文1237，2010年8月）（3）在The Real Effects of Debt一文中，斯蒂芬G.切凯蒂（Stephen G.Cecchetti）M.S.莫汉蒂（M.S.Mohanty）以及法布里奇奥·詹姆博尔（Fabrizio Zampolh）认为，在超过某一特定水平后，债务对经济增长是有害的。对政府债务来说，这一数值大约占GDP的85%。（国际清算银行，瑞士巴塞尔，2011年9月）

另一种征税方式

2012年3月，欧洲领导人同意按照6.75%的税率向塞浦路斯的已投保储户征税，以此作为救助塞浦路斯破产银行业的代价。塞浦路斯对这笔“储蓄税”极为不满。储蓄额在10万欧元以上的储蓄者最多可能损失70%，尽管具体的数额目前还在紧张的谈判过程中。当然，如果你的存款存在了大众银行（LAIKI BANK）里，那你有可能一分钱都拿不回来！令人惊讶的是，世界其他国家的储蓄者在金融抑制遭受的损失更为严重，可没人走上街头抗议。与看到自己的储蓄在一夜之间化为乌有的贫穷的塞浦路斯人不同，美国、英国及中国的储蓄者看到自己的储蓄缓慢而又不那么明确的流失。

在这段时间里，扣除物价因素，任何买入债券或将钱放到银行里的人都是赔钱的。根据《经济学人》的计算：

在2009~2012年间，投资于6个月定期存单的美国人的税前年收益率为3.2%，而消费价格上涨了6.6%。因此，金融抑制税负为3.2%。在英国，即使储蓄者将现金放在最好的免税“个人储蓄账户”（对年投资额适度限制）中，在2009~2012年的累计收益率也只有11%，而同期的消费价格涨幅为13.4%。中产阶层的储蓄者在免税项目外的边际税率为40%，因此其净收益为6.6%。扣除物价因素，他们的储蓄将会下跌6%，这和我们此前介绍的塞浦路斯人的税负相差不大。

塞浦路斯人反感对其储蓄征税，是因为这种税收非常明显，而且是预先征收的，但我们没看到有人走上街头抗议来自金融抑制的税收。

比尔·格罗斯（Bill Gross，太平洋投资管理公司的传奇领袖）对金融抑制的看法，或许是最明显，也最令人难忘的。正如格罗斯所说，中央银行正在使用“此前曾尝试过、真正的“理发技术”来偷偷地“修剪”资产所有者手中的资金，却又让他们丝毫没有察觉自己已经进了一家理发店”。格罗斯继续说道：“中央银行和决策者实际上充当了理发师的角色。他们让你的投资缩水。负的实际利率，通货膨胀、汇率贬值、资本控制以及直接违约都是理发师手中的剃刀。”

政府对金融抑制政策的偏爱有着明显的政治原因。当他们试图通过提高税收来削减债务时，人们会感到十分不满。所得税与营业税明显而又明确。但由通货膨胀抬高的金融抑制税是间接而又不透明的。然而，如果政府削减支出以降低债务，不同的政治团体或许会表示抗议。但是，在许多情况下，通过金融抑制削减债务明显比通过增税或削减支出更有效果。

实际利率会上涨吗

还记得在吉米·卡特（Jimmy Carter）当政时期，丹·艾克罗伊德（Dan Aykroyd）对卡特语录“通货膨胀是你的朋友！”的绝妙揶揄吗？如果你想回到一个更为天真无邪的时代，你可以观看自20世纪30年代以来的鼓吹通货膨胀好处的宣传纪录片。罗斯福被描绘成将通货膨胀带给世人的救世主。[1]

对政府而言，通货膨胀是他们的朋友。通过假装通货膨胀已经得到控制，政府与中央银行促成了高通货膨胀。比方说，在格林斯潘与伯南克主掌美联储的时期，只要这样做适合中央银行，美联储就会一直将政策焦点放在低通胀方式上。你可以在呈交国会的半年期货币政策报告中看到这一点，这在联邦市场公开委员会（Federal Open Market Committee）的委员对通货膨胀所做预测中尤其明显。到1988年7月止，通货膨胀使用国民生产总值的隐性通货紧缩指数，但美联储随后将该指数转换为消费物价指数。2000年2月，美联储用个人消费支出（personal consumption expenditures，PCE）平减指数代替了消费物价指数。然后，从2004年7月至今，通货膨胀预测使用的是扣除食品与能源价格的核心PCE平减指数。

由于所使用的通货膨胀预测指标综合性越来越差、代表性逐渐减弱，让美联储已完成了自身的使命，但它却对高通货膨胀数字视而不见。与此同时，利率持续走低，通货膨胀率持续高于联邦基金利率。

如今，就其自身而言，美联储更偏好使用核心PCE平减指数，该指标使用美元的连锁价格，而不是像消费物价指数那样使用固定的商品篮子。PCE平减指数及其他连锁通货膨胀指标一般会降低通货膨胀指标，这也使国会（及美国退休人员协会）中的许多人认为“连锁价格”实际上对社会保障中的年长者存在某种程度上的诈骗。退休福利目前不使用连锁美元统计，但是，如果奥巴马与国会能够为所欲为的话，这些退休福利也会逐年贬值的。但情况如今也变得越来越差了。消费物价指数已被用来调整所得税计算结果。如果这一指标过低，则实际收入的增长速度将会超过成本的调整速度，当你的养老金恰好调整得较低时，这可以视为一种税收。随着时间的推移，即便是微小的计算错误，累积起来也会给某些人带来巨大的损失。

测算通货膨胀并不容易。对于所讨论问题（譬如，如何测度通货膨胀的一些微小改变）的争议性特点，大多数读者并不十分清楚。

官方统计显示的美国的通货膨胀率很低，但普通人却感觉通货膨胀正逐渐上升。比方说，自2002年以来，巨无霸汉堡价格的涨幅是总体通货膨胀率的近3倍。人们注意到，天然气的价格涨得也非常高。有些人指出，物价及生活成本的涨幅远远超过政府报告的通货膨胀水平，对此我们很难辩驳。我们每个人都会发现物价的确上涨了。食品、能源、学费（你能想象出来，像我这样养育7个孩子30年是怎样一种情况吗？）的价格都上涨了。

因此，为什么这些价格的飞速增长没有反映在消费物价指数中呢？一个原因在于指数自身计算方法在过去的35年中历经多次修订。比方说，房屋价格的波动就被平滑化了。而指数也会定期调整，以反映人们购买商品的变化，尤其是当人们从昂贵的商品转向廉价商品时。总而言之，这种对消费物价指数的修订可能会降低官方公布的通货膨胀率。如果早期的计算方法所采用的数字在5%~10%的范围内波动的话，在过去的4年中，对于消费物价指数的年增长率的估计将会大相径庭。有一点十分重要，那就是通货膨胀没有绝对的客观标准。任何特定的测量方式只不过是建立在大量假设基础上的一种计算方法而已。

每个人都能从身边找出个例来说明通货膨胀远高于政府公布的数字，这导致人们不再信任官方数据。但是，依赖于奇闻轶事的主要问题在于，我们的记忆是选择性的，并不可靠。正如丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）所说的那样，人类存在一种名为证实偏差（confirma-tion bias）的心理学倾向。当某人对一件事情具有强烈看法时，他会寻求并回忆支持这一信念的证据。如果你认为通货膨胀肆虐却又没有公布，你就会很容易找到支持这一观点的例子。

在过去30年里，与通货膨胀测量的困难性以及通货膨胀统计数据的潜在操纵有关的研究成果可称得上汗牛充栋。其中，ShadowStats公司的约翰·威廉姆斯（John Williams）素以主张实际通胀数字远高于官方数字的立场见称，他的观点是，通货膨胀率比美国政府当下公布的数字要高出2%（在截至2013年2月的12个月内）。

如果应用1980年卡特政府执政期间所使用的方法，当前的通货膨胀率将为9.6%（见图4-4）。应用政府自1990年以来所使用的方法，当前的通货膨胀率将略低于6%。

图4-4　消费者通货膨胀——官方数据与ShadowStats公司的数据

资料来源：shadowstats.com.

如果我们用1980年以前应用的方法来计算CPI，然后将该数值用于调整社会保障与政府养老金计划，那美国政府今天就会破产。社会保障资金在20世纪90年代就会变为负值，而它的成本在过去12年中将会增长3倍（以10%的利率复利计算就能做到这一点）。如今，鉴于他们的预算发生的变化，那些依靠社会保障过活的人或许会认为支付值增长3倍是适度的，但年轻纳税人之间的分歧会急剧扩大（注意：我们不是认为社会保障目前的水平是恰当的——这将是另一本书中要讨论的问题了）。

如果我们在消费物价指数中使用了住房的实际价格，那2005年前后的通货膨胀要算是极高水平了。相反，我们看起来一直处于通货紧缩的边缘，如果我们使用2008~2011年间的住房价格，我们肯定会得到与政府报告的通货紧缩相同的数字。美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics，BLS）决定用几十年前所使用过的、某种名为业主等价租金（Owners’Equivalent Rent）的指标来代替住房价格，而这一指标是CPI中最大的一部分，足足有24%。

消费物价指数计算过程中最具争议的一部分，或许是所谓的享乐主义（hedonics）这一统计方式了。按照美国劳工统计局的说法：“通过加减已有消费项目价格变化的估值，享乐主义质量调整（hedonic quality adjustment）法会排除任何因质量变化而产生的价格差额。”这段话听起来并没有那样神秘。举例来说，如果你用一台新计算机换掉旧计算机，如果所付价钱与原来的价格大致相等，而你所购买的新型号运行速度一定更快，功能也会更强大。因此，美国劳工统计局认为你从所支付的价格中得到更高的享受，因此，即使你为新计算机所支付的价钱不变甚至更高，实际价格也属于下跌。对享乐主义统计法持反对意见的人则认为，“享乐主义质量调整法”可以被用来隐藏“真正的”通货膨胀。

众所周知，许多商品的价格实际是下降的，但其质量或功能实际有所提升。手机是一个非常好的例子。手机的使用成本一直有望大幅下跌。如今，美国已有大型网络服务商为客户提供附带Wi-Fi功能，通话、数据、无限量短信的智能手机，而月租费只有20美元。而该套餐系列在亚洲、欧洲及安第斯山脉中部的无线环境中同样适用。你一周基本上拥有10、15或40小时的免费通话时长，如果你连上无线网，全世界任何地方的人们都可以使用美国当地电话号码给你打电话。

（郑重提示：对那些主张金本位制度或恶性通货膨胀论者来说，接下来的内容或许争议较大。对部分读者，接受这一观点可能意味着承认自己的宗教信仰是错误的。）

与这些替代性的通货膨胀数字有关的话题通常会被摆上议事日程。随着时间的推移，市场会对实际通货膨胀水平而非政府统计数字做出反应。在美国，这两者间的差异相对较小，但在阿根廷这样的国家里，两者间的区别极大。阿根廷政府可以声称其通货膨胀率“只有”10%，但市场认为实际通货膨胀率为30%并将持续上升。

政府对1980年或1990年通货膨胀的计算结果是那时所能得到的最佳结果了，但这毕竟是政府给出的计算结果。无论是哪种计算方法都无权威可言（用宗教的术语来说，就像无论是上升到希腊原典高度，还是拉丁版的《圣经》那样）。改变经济学中的词汇（公式）一般不等于改变宗教的基本典籍。1980年CPI的计算方式没什么特别之处，实际上，通过对其进行实证检验，我们发现该方法在某些方面还存在着诸多瑕疵。

出于某些个人的投资偏差（意思是“准神学方面的原因”），你或许希望通货膨胀更高一些。但这属于一种信念系统。这是一种以信仰为基础的经济学（我们不是极力主张大多数经济学学派都要求其信徒在一定程度上信奉某种信念或信仰）。高通胀预期是某些人信念系统中的基本信条。他们认为，如果有人说通货膨胀率不高，那一定是政府操纵了数字。

我们必须不断将我们的假设与现实世界中观察到的事实进行比对，以辨清我们的模型所在，如果内心预设了假设，我们所得到的结论也将偏离数据的客观结果。

如果你认为通货膨胀的总体水平较高，那你就会认为整个世界都是不真实的（注：你个人心中的通货膨胀率很可能超过2%）。七国集团的利率正处于历史性低点。这种情况可以也将会改变，但就当前债券市场的情况来看，通货膨胀在发达国家完全不算什么问题，尽管日本在过去20年里已经是第10次发誓要创造出通货膨胀了。这一次，他们可能真的成功了（这对他们可能是灾难性的）。但通货紧缩及去杠杆化是当下的迫切问题。

15年后，我们可以回顾当下，看一下我们在测度通货膨胀上表现如何。从现在到2030年，如果我们用来测度通货膨胀的方式没有发生几次变化的话，这才是真正让人感到惊讶的事情呢。

[1] www.popmodal.com/video/2066/Vintage-pro-inflation-propaganda

通货膨胀是你的朋友

将通货膨胀看作是某种宗教教义，我们或许可以将其戏称为我们的好朋友。通货膨胀可能是我们的好朋友，也可能不是，我们确实不知道。神学—经济学之间的类比关系或许比双方愿意承认的更精确一些。这两个领域都与模糊概念打交道，都认为它们的工作具有非常长期的意义，但没人能证明其主张在短期内的准确性。

与基督徒一样，经济学家将自己归类为长期教派。央行行长、财政部长与某些经济学家起到大主教的作用。经济学思想的各个不同学派希望拯救灵魂，并希望决策者接受他们的信仰。每个经济学派均由某个白人创设，他们著书立说，广收门徒，播撒教义，并试图转化那些“异教徒”。无论是相信祈祷者或辛勤工作会以得到通往天堂的单程票作为回报，抑或是公开承认供求法则会促进社会财富积累及经济繁荣，这都是一种信仰。只有在结果已无法改变时，我们才知道最终答案。

我们打的这个宗教的比方可能不是那么恰当，我们认为，通货膨胀更像是一种不可知论，或是处于一种多神论的信仰体系中。你有你对通货膨胀的看法，我有我对通货膨胀的观点，我们相互间都认为自己的看法是正确的。我们无须在这场争论中选边站队，最明显的事实是我们都愿意为所购买的产品支付更少的价格。这里我们奉行的是多神论。如果你住在南佛罗里达州，你可能对除雪机的价格一无所知。在你个人感受到的通货膨胀率中，你会赋予空调成本以更高的权重。如果你是一位年届70的退休人员，不断上涨的大学学费对你几乎没什么直接影响（除非你突然想资助孙子孙女上大学）。对你来说，处方药价格的不断上涨要重要得多。

但我们所有这些美国人都被华盛顿的同一批人所管控，他们以自己的方式，通过消费物价指数及其他相关变量来定义通货膨胀。由于消费物价指数试图找到一个全国“平均”的通货膨胀率，无论是某个具体的个人，家庭、企业、城市还是国家，几乎无人认为这一指标能够准确地定义通货膨胀。CPI是最小公分母，就像一件设计给人人可穿的外套，但在现实中却对人人均不合身。

尽管消费物价指数的种种局限已广为人知，但其应用仍十分广泛。CPI被广泛应用于社会保障受益人、政府雇员，以及不少工会成员的生活成本调整中。尽管我们知道消费物价指数不适用于每个领域，但它还是在各个领域中普遍应用。因此，有些人在获得加薪的同时，其生活成本不增反降；还有一些人生活成本的增速远远超过了他们收入的上涨速度。

金融抑制损害了退休人员的利益

如果政府从秘密税收中得益，那谁又从中受损呢？经济学家们有这样一句谚语：“天下没有免费的午餐。”在一个金融抑制的世界中，储蓄者及依赖储蓄收入的老年人是最大的输家。低利率惩罚了储蓄者，导致他们的支出减少，这种金融打击也损害了退休人员的最终消费需求——这可以从我们坐的廉价座椅中得到证明。随着时间的推移，通货膨胀会逐渐侵蚀掉他们的购买力。实际利率为-2%，这意味着现金的购买力会在36年里折损一半。36年算是一个很长的时间吗？想象一下，假如你在60岁退休，以今天的利率计算，你会发现你收入的购买力会随着你的衰老而逐步侵蚀。在10年内，就会下降近25%。而你应交的税收及固定费用却不断攀升！

经济学家辩称道，总的效果是正的，但这等于告诉我们政府正在欺骗一到两代辛苦工作的储蓄者。你做了自己应该做的事情，而你的回报是一份年收益率只有大约2%~3%（或更低，依国家而定）的10年期债券。由于你很早就还完了贷款，低利率对你并无任何帮助。因此，你要么“下调”你的生活方式，或是抬高自己的风险曲线。尽管我们可以通过艰苦的研究与工作来提高收益率，但这并不容易做到。美联储不打算变动其资助退休人员及养老金的政策，因此，老年人得自求多福了。

退休人员的困境已经引起人们的关注。至少，在内布拉斯加州召开的伯克希尔·哈撒韦公司的年度股东大会上，沃伦·巴菲特这样讲道：“我为那些坚持投资固定收益投资人感到遗憾，”他告诫投资者，“伯南克面临着艰难选择，但他决定加大货币政策的油门，将利率降到前所未有的水平，并一直维持这一水平。他的脚一直踩在油门上，而这实际上损害了储蓄者，让那些靠固定收益投资生活的人举步维艰。”

极低的利率与金融抑制会导致无数养老金处于资金严重缺乏的境地。州及地方养老金的处境最为窘迫，因为它们大多来自于退休金。据估计，这些养老金计划的赤字非常高，或许超过4万亿美元。赤字如此之高，我们确信许多公共部门的工作人员的养老金一定会被削减。令人难过的是，加州圣何塞（San Jose）市的公民最近投票决定大幅削减消防及警察的退休福利（因为该市的市政委员会多年来的承诺超出了税基的支付能力），在接下来的数年中，这种情况将成为一种新的常态。更为严重的是，伊利诺伊州的养老金计划如此的捉襟见肘，以至于退休人员（甚至还有在职人员）几乎无望得到承诺的收入。而其他的一些州及政府机构也在步伊利诺伊州的后尘（如底特律市）。

对那些依靠养老金收入的4400万个美国家庭来说，雇主并没有为他们设置足够的，可以安度退休生活的养老金。据《经济学人》报道，截至2012年年末，在股市从大危机中复苏之后，美国公司养老金计划的赤字仍然高达创纪录的5570亿美元。这些养老金计划只筹集到了74%的资金。即使第一季度在美国股市中获得的巨额收益也无法将养老金赤字削减至3720亿美元以下。如果再来一次熊市的话，这些收益同样也会迅速消失。公司必须在去年为养老金计划提供800亿美元的资金，这一数字比前一年翻了一番。这些养老金计划的救助成本让联邦退休金担保局（pension benefit guaranty corporation）不堪重负，赤字高达260亿美元。他们得出如下结论：“随着越来越多的公司确定无力承担养老金义务，指望政府来为此埋单，情况愈加恶化。”

不只是美国面临养老金短缺问题。英国公司的养老金赤字预计约为800亿美元。由美世咨询（Mercer）的精算师提供的新计算结果给出了令人恐惧的结论，他们论证了为养老而储蓄的困难性。

问题的部分原因在于他们承诺了过多的社会福利，但还有一个原因同样重要，即养老金顾问作出假设的依据是20世纪八九十年代的牛市。而如今的低利率让这些假设变得更为糟糕——地方政府及州政府已无力履行它们此前所做出的慷慨承诺。危机不一定会立即发生，但数百只养老基金最终可能会加入到接受纳税人救助的队伍当中来。

不止养老金受到打击。运用年金及死亡抚恤金进行投资的保险公司同样举步维艰（这也是一个经济学术语）。它们发现，由于无力维持此前的利息收益，它们很难筹集到所需的年金。

金融抑制同样让银行很受伤害。低利率让政府收益，但对银行是不利的。利率低的让银行根本无意放贷。在我撰写本章时，3个月的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR，银行相互间借贷美元的利率）只有0.273%。按照这样的利率，谁会愿意借出资金呢？

如果你并不富有，靠自己的储蓄为生，你就得为多年以后的生活而储蓄更多的资金，并且要工作到干不动为止。延迟，尽管中央银行希望人们进行更多的支出，以提振经济，低利率会惩罚储蓄者，迫使他们大幅提高储蓄率并减少消费。我们生活在一个乱七八糟的社会里。

一切价格都被高估了

对投资者来说，金融抑制有一个最大的问题：中央银行不但扭曲了政府债券的收益率，还扭曲了其他所有资产的价格。我们现在生活在一个新世界中，在这个世界里，短期利率或长期利率不一定由市场所决定。

对大多数投资者来说，政府债券的收益率就像一个罗盘的正北方一样。其他所有的风险定价都要参考无风险利率。正如卡门·莱因哈特所指出的那样：

越来越多的非市场玩家开始参与到政府债券市场中来，尤其是美国、欧洲及许多新兴市场大国的中央银行，它们对债券价格的信息量及其潜在风险状况之间的关系提出质疑。在一个金融抑制的系统中，利率与风险之间的脱钩（decoupling）是一个普遍特征。

如果无风险利率不再恰当的反映风险，则几乎其他所有参考无风险利率定价的资产类别的定价也会出现错误。

无风险收益率指的是在不承担风险的情况下所能得到的最佳收益率。初始投资的收益及利息支付都是完全确定的。我们一般将长期政府债券的收益率视为无风险收益率。在美国，人们显然将美国国债看成无风险利率，而在欧洲，人们将德国政府债券看成是最安全的债券。任何风险投资的收益率都应高于无风险收益率。超额收益反映了超额的风险。

如果无风险利率超乎寻常的低，或是被政府及中央银行人为压制的话，情况又将怎样呢？

一般来说，债券市场决定了无风险利率。投资者确定他们愿意在2年、5年直至30年中借钱给政府时所收取的价格。债券市场中的所有其他借贷活动或银行贷款均会参考无风险利率。比方说，在我们撰写本书时，美国10年期政府债券的收益率为1.75%。如果苹果公司这样的企业想借钱，其借款利率会与美国国债利率之间存在一个价差。如果苹果公司借钱来支付股息，它会以2.4%的利率发行55亿美元的10年期债券，该利率与美国国债利率之间存在着75个基点的价差。

随着利率的上涨，以极低收益率买入债券的投资者马上就会赔一大笔钱。威胁来自于再投资风险。当利率上涨时，你可以很容易地将债券出售离场，然后再买入一只收益更高的债券。对于那些计划将债券持有至到期的投资者来说，他们不会遭遇任何损失。但是，如果利率持续上涨，在相当长的时间里，投资者只能一直持有收益率极低的债券，而通货膨胀率可能会加速上行。

顺便说一句，如果你能略微思考一下中央银行的地位：它不经选举产生，地位独立，经常协调利率及货币的市场价格，你可以将其称为一个垄断联盟。如果中央银行操纵铜、机票或半导体的价格，监管者可以对其进行处罚。其实，就在最近，一个由商业银行组成的垄断联盟在金融危机中合谋操纵伦敦银行间同业拆借利率（请注意，通过对中央银行工作人员的充分了解。由于银行间市场并无交易活动，它们又怎么会存在一个真正的价格呢？这个价格当然是由他们做出来的！），而监管当局正在设法调查操纵价格的工作人员。但是，监管者每天工作的一部分就是在操纵利率！仔细思考一下吧。但我们有些跑题了……还是回到我们此前对无回报风险进行的无风险讨论吧……

对无风险利率的扭曲正迫使投资者去追求风险更高的投资，与政府债券的极低收益率相比，这些投资可以提供更高的收益率补偿。这会导致新兴市场中的债券、股票、高收益债券、房地产投资基金（REIT）、土地及高股息防守型股票出现泡沫。比方说，高收益（或垃圾评级）债券的收益正处于有史以来的最低点。收益率如此之低，以至于投资者连历史的违约概率都无法弥补。

几乎每种传统资产的定价都只能得到极低的长期收益。无论是股票、债券、新兴市场债券或其他资产，这些都无关紧要。所有资产都过度估值了，高市盈率、低收益以及低安全边际。在我撰写本书时，10年期美国国债的收益率只有可怜的2.75%，30年期国债的收益率也只有3.75%。公司债券的定价几乎无法弥补其承担的风险。道琼斯公司债券指数的收益率只有3.5%。通过剥夺投资者在政府债券上获取实际收益的机会，央行行长们成功地将他们驱赶到高风险资产中来。

在过去，当实际利率如此之低时，这些实际收益率是怎样消失的呢？我的朋友，绝对回报合作公司（Absolute Return Partners）的尼尔斯·詹森（Niels Jensen）提出了一个非常有用的研究结果，该结果显示，在一个实际利率为负值的世界中，投资者处境十分艰难。苏黎世信贷全球投资回报率年鉴（2013）考察了过去一个世纪的收益率。从直觉上看，你会认为实际利率与债券及股票随后的实际回报率之间存在着很强的正相关性。有趣的是，实证数据反映的结果恰好相反。

我们来看一下这个研究结果：

作者首先计算研究样本中20个国家在1900~2012年中各年份的实际利率。接下来，再计算债券与股票在随后5年的实际回报率，这样就得到总计2160个观测结果（20个国家乘以1900~2012年中的108个重叠的5年期）。然后按照实际回报率对这些观测结果按照从最低到最高的结果进行排序，构建出8个不同的组合（最低5%，然后是15%，以此类推。参见图4-5中的x轴）。

如图4-5所示，历史证据显示，低的实际利率与低的实际回报密切相关。令人遗憾的是，如今的实际利率为负值，这意味着如果你是一名投资者，一般而言，你在接下来的几年中的预期收益率将会非常低。而那些没有面临着扭曲利率的投资者则会非常幸福。

如果你认为风险资产的高估值是一个错误，那你就错了。这并非央行软件出了故障。这是红色警戒世界中程序的一部分。中央银行希望人们将他们的资金从安全投资转移到高风险投资中去。他们将其称为“资产组合平衡渠道”，但你会将其称为“渴求高收益的人们饥不择食”。用伯南克自己的话来形容：

我们认为这些政策可以让利率走低——不只是国债利率，而是所有的利率，这包括抵押贷款利率与公司债券的利率，还有其他的重要利率。这些政策还会影响到股票价格。影响到其他资产的价格——比如房价。因此，通过考察不同的渠道效应，我们认为这些政策确实能够对经济产生影响。

图4-5　实际收益率与利率，1900~2012年

资料来源：Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013.

资产估值应当根据风险及收益的概率，但在一个红色法规及金融抑制的世界中，人们被迫放弃债券，转而寻找其他的投资机会。在一个红色法规式政策的世界中，资产价格与风险收益关系不大。

20世纪70年代的金融抑制带来了消费价格急剧膨胀的灾难性后果。近来的金融抑制同样导致了资产价格的膨胀。当房地产价格因低利率以及监管当局对信贷渠道疏于防范而出现泡沫时，我们都很清楚这意味着什么。如果你持有某种资产，资产价格膨胀通常是一件好事。我们为自己辩解道，说这次不一样了。但情况并非如此。

投资者保护储蓄的难度从来没有现在这样大。拜央行行长所赐，在一个金融抑制的世界中，投资者面临着一场完美风暴——估值过高的股票与债券提供的回报低得可怜。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·政府可以很容易为自己筹集资金，其中有一条重要原因，这就是中央银行可以通过印钱来买入大量的债券。

·当政府与中央银行人为降低政府债券的借贷成本并同时制造通货膨胀的时候，其结果就是金融抑制。实际收益或利率为负值对政府有利，而债券持有者及储蓄者则会遭受损失。

·发达国家的政府会从金融抑制中受益，而新兴市场国家的通货膨胀率通常很高，其政府从中获益更多。金融抑制是一种对民众的巧妙的隐性税收。

·金融抑制使股票与债券价格上涨，降低金融资产的收益率，最终会降低投资者未来的潜在回报。在一个几乎所有投资都接近零（有时候甚至为负值）的世界里，投资者很难获得丰厚回报。

·在过去的几个世纪中，投资者可以获得的预期收益率一直与实际利率水平密切相关。当实际利率较高时，投资者会获得高收益。而当实际利率为负值时，投资者的预期收益率也非常低。令人遗憾的是，我们现在正生活在一个实际利率为负的环境中。

·养老金的领取者受金融抑制的影响最大。美国及大多数发达国家的养老金计划的资金严重匮乏，由于金融抑制让预期收益率变得非常低，养老金计划也无力完成既有承诺。

·故意压低利率及政府债券的收益率会扭曲市场。所有的投资者都将政府债券收益率视为无风险利率。如果无风险利率出现错误定价，所有其他类型的资产也同样会被错误定价。

第5章　纵火犯掌管着消防队

衡量事业成败的一个真正尺度是，通过努力获得成功，且沿途未牺牲他人后，你感到满足，甚至自豪。

——艾伦·格林斯潘

如果经济学家能让世人把他们看作平凡而又胜任其职的人，就像牙医的地位一样，该有多好啊。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

耶稣又用比喻对他们说：瞎子岂能领瞎子，两个人不是都要掉在坑里吗。

——《路加福音》第6章39节

在过去，如果中央银行想收紧或放松货币政策，它只需提高或降低利率即可。在一个红色法规的世界中，诸事难以顺遂。像零利率政策（ZIRP）、量化宽松政策（QE）、大规模资产购买计划（LSAP）及货币战争等政策变得极度复杂。知道要印多少钱，何时取消红色法规式政策需要智慧，也需要预见性。将这些政策付诸实践很容易，这和挤牙膏很相似，但解除这些政策就像将牙膏弄回到牙膏管一样难。

尽管美联储、英格兰银行或日本银行的现任行长们大多认为，在一个红色法规式的世界中，他们的工作更好开展，但许多前任行长并不承认这一点。美联储前副主席阿兰·布林德（Alan Blinder）很好地描述了美联储主席本·伯南克所面临的巨大挑战：

美联储如今发现自己身处异形星球之上，联邦基金利率已近乎为零，资产负债表高达20万亿美元（提醒读者：这一数字自那时起又增加了10万亿美元！），各种各样的风险资产，墙中的洞将把美联储与财政部隔绝开来，国会竭力反对，但其自身的监管权也悬而未决。

伯南克先生，自你选择接受美联储主席的任职以来，你的使命就是引导美联储重新回到地球中来，在你所使用的一些主要的退出策略中，有些新型工具是你此前从未尝试过的。和以前一样，如果你或美联储中的任何成员失败了，财政部长及国会绝不会为你们的行为承担任何责任。我的演讲将在5秒后自动销毁。祝你好运，本。

中央银行面临着巨大的挑战，他们所使用的许多策略是此前从未尝试过的。管理货币政策的重担要求娴熟的技巧、巨大的勇气及远见卓识。我希望我们的央行行长们已经做好了充分的准备。

知道了这一点，我们来看一看我们的杰赛普上校（美联储主席）能否对这些非传统方式应付裕如。在本章及下一章中，我们将考察他们在近年来的工作，并分析他们所使用的工具是否有助于理解经济的发展现状及趋势。你会发现，就央行行长而言，现实远比幻想来得更离奇。

对央行行长的疯狂崇拜

在过去的20多年里，央行行长一直被疯狂地崇拜着，其地位介于特尔斐神使（Oracle of Delphi）与埃尔维斯·普雷斯利（Elvis Presley）之间。在美国、欧洲及日本，央行行长的名字简直是家喻户晓。这主要要归功于艾伦·格林斯潘，这是一位表情严肃，曾以演奏萨克斯管为生的男人，他在闲暇时间里终日里阅读艾茵·兰德（Ayn Rand）的著作，在大衰退爆发的前夜，格林斯潘还向人们保证一切正常。格林斯潘是一位超级巨星，尽管他并非英国人，英国女王为其授爵。格林斯潘因“为全球经济稳定做出贡献”而获得这项荣誉。

投资者对格林斯潘说的每一句话都奉若神明，尽管他说的话含义模糊。有时令人十分费解，你根本搞不清楚他到底想表达什么意思。他曾经讽刺道：“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那你们肯定是误会了。”格林斯潘的讲话之晦涩难懂，不禁让人想起了伟大的物理学家，剑桥大学的沃尔夫冈·泡利（Wolfgang Pauli）在阅读一位同行的论文时所给出的评价：“这样是不对的。就连‘这样是错的’都不足以形容它！”

格林斯潘是哈梅林的花衣吹笛手（Pied Piper of Hamelin），他假装中央银行可以解决一切问题，修复每一次金融危机，并重振金融市场。在采访格林斯潘时，新闻记者表现得就像那些狂热的年轻女学生一样；国会议员们在国会听证会上拼命争抢第一个提问的资格（他们几乎总会暴露出自己对经济学的一无所知），他们对格林斯潘好不吝啬溢美之词。参议员菲尔·格兰姆（Phil Gramm）将格林斯潘称为史上最伟大的央行行长，并建议，就算是格林斯潘去世了，也应该保留他的位置，让他的光环继续笼罩着美联储。在鲍伯·伍德沃德（Bob Woodward）于2000年出版了《大师》（Maestro）一书后，这一令人尴尬不已的崇拜也达到了高潮状态。

在格林斯潘担任美联储主席的时期，他的主要特点是在股票市场极度疲软时降低利率，并让低利率持续了太长的时间。投资者将这种提振股价与投资者情绪的单向承诺称为“格林斯潘看跌期权”。每个人都认为美联储将会想尽一切办法来拯救金融市场。可想而知，他的宽松式货币政策催生出一种鼓励冒险，促进投机的氛围。对格林斯潘来说，股票市场信心与经济增长前景是密不可分的。

在格林斯潘主政时期，中央银行的默认模式是为金融体系注入更多的货币并降低利率。格林斯潘认为：

在某种风险管理模式下操作的政策实践人员，有时会采取一些防止不利后果出现的风险防范行为。1998年的流动性危机，与1987年股灾有关的危机和2001年9月的恐怖袭击都促使央行采取大规模宽松性政策，而这一直是中央银行的历史使命。

在互联网泡沫破灭后，格林斯潘在2003年6月将联邦基金利率降至1%，并将这一利率水平维持了一年多，尽管经济在那时已经强劲反弹了。而当美联储开始提高利率时，提升的频次极小，速度也非常缓慢。极低的利率催生了房地产泡沫并随后爆炸。更不要说住房抵押贷款市场中明显的弄虚作假行为根本就没有得到有效监管。

对格林斯潘而言，任何问题的答案都是注入更多的流动性，再次注入更多的流动性。如果格林斯潘是周六夜现场（Saturday Night Live）的一名演员，他应该是音乐制片人克里斯托弗·沃肯（Christopher Walken）这样的角色，不断地发出要求：“摇滚声音再大一些，再大一些！”而包括伯南克与耶伦在内的美联储其他成员只不过是萧规曹随罢了。

在格林斯潘主政时期，美联储开始沦为他的一言堂。一开始，许多会员银行在委员会会议上会提出不同意见，尤其是1990~1991年的衰退期间。与利率有关的决策分歧极大，许多人对经济的健康状况看法不一。然而，随着经济增长与股市的飙升，这些不同意见在20世纪90年代迅速消失了。随着股市泡沫越吹越大，格林斯潘泡沫也随之增大。只要格林斯潘在国会现身，那些连利率是何物都不清楚的白痴议员就会拼命吹捧这位大师。几乎无人对格林斯潘的观点提出不同意见。从2000年到本伯南克被任命为美联储主席的2006年，在此期间，一年平均只有一次异议。令人悲伤的是，在2008年大衰退开始加速助跑的阶段，此时尤其需要不同的意见，而美联储对格林斯潘的个人崇拜与集体奴性却愈演愈烈。

在格林斯潘于2006年1月退休时，他以主席的身份主持了最后一次会议。他留下了一颗定时炸弹——对银行缺乏监管、过度宽松的货币政策以及一种疯狂的理念：你不能预先发现泡沫，即便你能这么做，你最好让它们自生自灭。在他退休以后，房地产泡沫已经开始破裂。一年之后，大多数次级贷款放款人才开始破产。

对格林斯潘的崇拜让人不忍卒读。美联储副主席罗杰·弗格森（Roger Ferguson）如今是美国教师退休基金会（Teachers Insurance and Annuity Association-College Retirement Equities Fund，TIAA-CREF）金融服务集团的负责人，他称格林斯潘是“货币政策的尤达大师”。是的，你一点都没看错。蒂姆·盖特纳（Tim Geithner）在担任纽约联邦储备银行行长时，对其所监管银行可能发生的问题毫无察觉，他表现得更是淋漓尽致。你几乎会以为他成了少年追星族，这可不是我编的。下面是盖特纳的演说：

我想让大家看一下记录，我觉得您做得简直太棒了。（笑声）至于风险发生的可能性，我觉得我们在未来决策中所面临的风险在于，最大的可能是您的表现比我们想象中要好得多。（笑声）

如果你想知道盖特纳后来怎么样了，那我告诉你，他因在金融大危机中所扮演的关键角色而被任命为财政部长。

尽管某些对格林斯潘阿谀奉承的人已经离开了，旧金山联邦储备银行行长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）被提拔为美联储副主席。人们普遍预测她会成为下任美联储主席。在2006年1月召开的美联储会议上，耶伦对格林斯潘大加颂扬：

毋庸置疑，格林斯潘主席选了一个恰当的时机离任，他将经济打理得如此井井有条。如果我来打一个比喻，我会这样说，格林斯潘先生，您留给继任者一个非常好的局面，就像一副拥有巨大最佳击球位置的网球拍一样。

如果我引用的这些话让您把隔夜饭都吐出来，或是在吃早饭时噎着了，我要为此郑重道歉。

值得注意的是，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）在金融危机前的会议纪要并未对房地产及经济表示出关注。实际上，如果你记录下美联储会议中的笑声出现的次数，如图5-1所示，当房地产泡沫变得越来越大，委员会的笑声次数也越来越多。我忍不住要说，说好听的，他们这样做是“商女不知亡国恨，隔江犹唱后庭花”；说不好听的是，他们其实是在次贷危机泡沫破灭时，却在一旁哈哈大笑。

图5-1　美联储会议中的笑声次数与房地产泡沫直接相关

资料来源：www.acting-man.com.

有一点值得注意。很多人指出了房地产市场及次级贷款证券化市场的扭曲现象。这是众所周知并经过仔细研究的成果。中央银行的目的在于在宴会开始前拿走大调酒杯。中央银行为自己不作为找到的借口是“我们无法预先发现泡沫”，或是“我们唯一能做的是在事后收拾这个烂摊子。在学术研究领域，我们可以找到大批研究成果来帮助我们确定金融市场中的泡沫形成过程。”

一个简单的事实是，股票市场与房地产市场中的资产价格膨胀被看成是好事。每人都喜欢自己的东西升值，因此，正如20世纪20年代那样，狂欢还会持续。20世纪70年代，当美联储将利率压得极低，消费物价开始膨胀，我们都知道最后发生了什么。21世纪初期，美联储又将利率压至极低的水平，此时资产价格膨胀，现在我们都知道它最后是怎么收场的。你可能会认为，一个可以通过极度宽松的货币政策让经济升天入地的委员会应当颜面扫地。令人难过的是，这是不可能的。

尽管美国有越来越多的人开始质疑美联储的现行政策，但绝大多数金融市场的参与者依旧认为，资产价格仍然是决定美联储政策成败的恰当的基准指标。

当保罗·沃尔克追求所有央行行长都应实现的第一目标——物价稳定时，他乐于看到股市下跌与失业率上涨同时发生。

促成失败

我得承认，我们对央行行长们（红色法规世界中的杰塞普上校）的戏谑性批评有些过多。但是，当我们告诉你央行行长们愚蠢至极时，千万别把我们的话当真。我们来看看其他人是怎么说的吧。

2009年，美国国会成立了金融危机调查委员会，以期发现这个几乎摧毁了世界金融体系的金融大灾难的成因及后果。他们严厉谴责了美联储：

我们的结论是，此次危机是可以避免的。危机是人类作为和不作为行为的结果……一个典型案例是：美联储犯下了一个致命的过失，未能阻止有毒抵押贷款的泛滥，而这本应通过设置审慎的抵押贷款标准来实现。美联储是唯一有权这么做的，但它却无所作为……我们判断，金融监管的全面失败会危及国家金融市场的稳定性。

这并不奇怪，公众对美联储的信心大幅下滑。美联储在金融危机前的表现让人大跌眼镜，但几乎所有的中央银行都疏于监管。由全世界中央银行在金融大危机之前的监管记录可知，这是一场不折不扣的大灾难。所有出现房地产泡沫及银行破产的国家都未能事先做出判断。以英国为例，几乎所有大银行都破产了（有些规模还非常巨大！），不得不被国有化，或是被降价出售给外国银行，而英格兰银行对此次危机一无所知。我们来看一下《经济学人》对中央银行监管失败是怎样看的：

1996年，英国央行率先推出金融稳定报告（FSRs）；在接下来的10年里，大约50家中央银行和国际货币基金组织也紧随其后。但是，根据霍华德·戴维斯（Howard Davies）和大卫·格林（David Green）在去年发表的一篇名为“未来的银行业：中央银行的衰落与崛起”的文章中所引用的研究结果，2006年，包括英国在内的几乎所有报告均认为金融系统是健康的。在实现判断新威胁这一基本功能方面，“许多中央银行的表现非常差劲”，他们这样写道。

全球各地的房地产泡沫开始膨胀、破裂：西班牙、爱尔兰、拉脱维亚、塞浦路斯及英国。那些对银行进行资产重组或国有化的国家遭受到一场他们从未预料到，也没做准备或采取行动的大灾难。以西班牙为例，即使危机已经开始蔓延，西班牙央行的表现就像是本国银行的一个皮条客一样。它坚称一切正常，并继续帮助本国银行向那些毫不知情的西班牙人销售大量的垃圾资产，借此对银行进行资产重组（抱歉我用了这样的词语，但除了垃圾一词，我想不出更合适的词语来形容那些出售给可怜的养老金领取人的、毫无价值的证券——好吧，可能有这样的词，但它们更不适合在公共场合使用）。

公平地讲，央行行长们确实在雷曼兄弟公司破产后拯救了世界。在雷曼兄弟公司破产后，在美联储监制下印出的钞票对于避免另一次大萧条是完全适当的。但如果就此对他们大加赞扬，无异于夸奖一个亲手将自己点着的火扑灭的纵火犯。

中央银行的失职让他们变得更为引人注目，他们在危机爆发后承担了更多的职责。自2007年以来，中央银行已经大幅扩张了自己的职权范围，这既是出于自身的主动要求，也是为了满足政府的命令。通过购买大量的长期政府债券、抵押贷款支撑证券及其他资产，中央银行已经突破了传统货币政策的限制。他们还在银行监管与维护金融体系的稳定性方面承担了更多的责任。

《美国1933年银行法》（《格拉斯–斯蒂格尔法案》这一名称更广为人知）禁止商业银行承销证券业务，以此将商业银行与投资银行的业务强制分立。投资银行不允许吸收存款。在1999年废止之前，《格拉斯–斯蒂格尔法案》的效果奇佳，成功预防了一次金融大危机的爆发。《格拉斯–斯蒂格尔法案》被《格雷姆–里奇–比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）所取代，该法案终止了预防银行、股票经纪公司与保险公司合并的监管规则。美国公众的利益被送入了华尔街的虎口，美联储与克林顿政府向金融稳定性竖起了中指。

在金融大危机之后，国会本可以重启《格拉斯–斯蒂格尔法案》。这一法案的篇幅只有37页，但效果出奇的好。与之相反，经过漫长的银行游说，国会选择向那些将全世界带到了全球大萧条边缘的银行家们低头，通过了《多德–弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）。该法案足足有2300多页，没人清楚里面有哪些内容，也没人明白该法案到底是什么意思；该法案让金融部门的监管变得更加复杂、更加混乱，而金融机构的改革本应是简单而直接的。你可以将《多德–弗兰克法案》与图5-2中的其他法案进行比对（这一法案是如此冗长与复杂，以至于人们给它起了个“2010年律师与顾问充分就业法案”的昵称）。你很难确定美联储的权力是否会通过《多德–弗兰克法案》得到扩张。

请注意，那些在1999年游说废止《格拉斯–斯蒂格尔法案》的银行及投资公司，同样在这次《多德–弗兰克法案》的成功游说中表现得劲头十足。尽管该法案中有一些不错的特点，但一些基本的问题仍然存在。业内人士可以保证，业务一如既往。而他们所实现的利润仍然很高。

美联储不需要太多权力。在金融大危机爆发的前几年中，美联储几乎已经掌握了用于防止次贷危机爆发的全部工具。他们只是没有好好利用这些工具罢了。你可以将这一行为称为失职、玩忽职守，擅离职守或其他一些不作为方式。如果你认为自己无法预先确认泡沫的出现，那么，在泡沫的预防上，世界上任何额外的监管方式也不会有什么区别。《多德–弗兰克法案》只不过赋予美联储更多无法实施的监管规则罢了。需要改变的不只是监管规则，还有心态。

图5-2　各主要金融法案的页数

根据金融危机调查委员会的结论，美联储未能有效利用可供其支配的工具来监管抵押贷款或银行持股公司，对促成此次危机的滥发贷款也没有做好有效的预防。报告中这样写道，中央银行未能“及时觉察房地产泡沫为金融体系带来的威胁，并且拒绝采取及时的行动来限制泡沫的发展”。中央银行也“未能履行其建立与维护审慎性抵押贷款标准、预防掠夺性贷款的法定义务”。

中央银行在监管上的完全失效还不是金融大危机中最恶心的地方。在金融危机的发展过程中，中央银行对银行体系给予的巨额补贴及救助严重侵害了公共利益。19世纪中期，伟大的新闻记者及评论家沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）认为，在金融危机中，中央银行应当大量发放贷款，但利率应高到足以阻止那些没有真正需求的借款人，并且只能以高质量担保品作为担保。在此次危机中，美联储及其他中央银行以零利率发放了数万亿美元贷款，而担保品都是劣质资产。而且，美联储还通过后门为华尔街送上大礼。比方说，在美国国际集团即将破产时，蒂姆·盖特纳决定用纳税人的钱来为美国国际集团的对手方所持有的信用违约互换全额埋单。高盛公司也收到了100亿美元的大礼包。盖特纳甚至连一点价都没有还。这些救市资金流向大量银行，有些银行甚至是外国银行。无怪乎盖特纳因此得名为“华尔街的宠物狗”。

我的好朋友迪伦·格莱斯写了一篇精彩的文章，内容是如果你缺乏足够的常识而又制定了过多的规则，会发生什么事情。在一个名为德拉赫滕（Drachten）的荷兰小镇上，地方政府决定将全部交通信号灯与交通标识悉数拆除。他们希望人们更多地关注道路，而不是把注意力放在规章制度上。他们是对的。在德拉赫滕有一条道路，每三年就要出一起死亡事故，但自从交通信号灯自1999年移除之后，再也没有出现一起死亡事故。偶尔有一些小规模碰撞事故，但人们总会对这类行为持鼓励态度。一位交通规划师这样解释道：“我们希望用小的交通事故来防止伤害人们的严重交通事故。”我们来看一下迪伦从资本市场中得到哪些教训了吧：

你或许认为，交通信号灯与我们所从事的金融市场风马牛不相及。但我认为它们有相通之处。不谈交通信号灯与道路标识，我们来看看评级机构，或巴塞尔委员会对银行的一级核心资本及二级附属资本规定的风险权重；或欧盟的风险偿付II制度；再比方说，货币的最终市场监管者——中央银行，还有那曾经存在于人们意念中的格林斯潘/伯南克“看跌期权”。这些监管部门让市场参与者产生了安全幻觉，这和交通安全工具为驾驶员提供的安全幻觉难道不是有某些相同之处吗？而这些安全幻觉的不是更致命的吗？

如果央行行长们的想法和德拉赫滕镇的交通规划师一样该有多好？但是，与常识方法相比，央行行长及国会更偏爱制定大量的规则。

不同于德拉赫滕镇的交通规划师，美联储与全球中央银行发布了大量的监管规则，却未能很好地执行这些规则，这让每一位市场参与者都开始加速前进，然后，当市场崩溃时，这些规则又开始尽一切力量保护这些始作俑者——各大银行。

美联储亟需变革。这不是说应当由政客来决定利率，也不等于剥夺中央银行银行监管的职责。但央行行长应当对公众切实履行其应尽职责。中央银行在整个危机期间完全消失了。几乎所有的中央银行都未尽到最基本的职责。他们所实施的监管（尤其是在欧洲）让银行有可能冒极大的风险获取巨额收益，而这些收益最终均由纳税人买了单。

当中央银行所创设的模型显示风险并不存在时，他们对其所监管的银行及其他金融机构信任有加。无论是银行家还是监管者，所有人都认为我们正处于一个新时代，那些旧有的规则已不再适用。央行行长们不需要更多的规则或条例。他们连自己的基本职责都没尽到。我们应当像对待其他任何监管机构一样来处理中央银行的监管职能。问题的关键在于，我们要让央行行长切实履行起他们对银行体系的监管职责来。

没有道歉，只有提拔

英国在第一次世界大战中损失最为惨痛的一次战役，当属1915年发生于土耳其的加利波利战役。这场战争的后果极为惨重，英军伤者逾5万人，死亡人数则接近10万人。英国海军大臣温斯顿·丘吉尔是这次战役的始作俑者之一。在这次战役之后，丘吉尔引咎辞职，成为一名普通的士兵。丘吉尔为人谦逊，他认为自己犯了错误，这一做法令人尊敬。但是，如果丘吉尔是一位央行行长，他或许永远不会承担责任或引咎辞职。他不但会保住自己的职位，而且有望获得更多的权力及不菲的收入。

在过去的几年里，央行行长们的生活十分惬意。这些让我们坠入金融危机的人如今正将我们带入一个实施红色法规式政策及金融抑制的世界中。纵火犯成了消防队员。

有哪个央行行长为其在金融危机中的错误行为或玩忽职守道歉过？这些人的工作造成了如此惨重的后果，可他们却依然忝居高位，这真是咄咄怪事！央行行长们没被炒鱿鱼已是十分幸运。众所周知，没有哪个央行行长因能力欠缺或疏于职守而被解雇。许多人都到点儿退休并平安着陆，现在正拿着大把的养老金，或是步以前同事的后尘，从投资基金领取高额的顾问咨询费。

自2008年以来，央行行长们花费了大量的时间来探讨金融危机，但他们只从学术上探讨了银行业危机的问题成因，自己却没有承担任何责任。我们没听到哪个央行行长承认他们犯过以下错误：他们可能忽略了超额债务发出的警讯，将利率长时间保持在过低的水平，忽略了房地产市场中的泡沫，未能对银行进行监管，或是认为自己不称职。

这些央行行长们非但没有被炒鱿鱼，而且许多人还得到提拔，获得更高的收入。时任纽约联邦储备银行行长的蒂姆·盖特纳非但没有对那些亟待救助的银行失于管理，而且是华尔街银行的积极辩护者。盖特纳因其努力而被擢升为奥巴马政府的财政部长。在欧洲，西班牙央行行长或许是最不称职的，他所监管的众多银行制造了欧洲有史以来最大的房地产泡沫，他不但在泡沫爆发前未能发现问题，而且在泡沫破灭后依然不承认这一点。像约瑟·维纳尔（Jose Vinals）、约瑟·卡鲁阿纳（Jose Caruana）及其他银行家在西班牙中央银行主事时无所作为，其后却均在国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）及欧洲中央银行（ECB）谋得肥差。

马克·卡尼（Mark Carney）被任命为英格兰银行行长，要算是这场人事更迭与加薪大战中影响最为恶劣的一例了。卡尼此前担任加拿大中央银行的行长，在其任上，加拿大爆发了近年来最大的一次房地产泡沫。就在加拿大人自豪于其远胜南边疯狂邻居的谨慎态度时，加拿大爆发了一次迄今为止更大的一次房地产泡沫，从各个角度来看，这次泡沫的程度都超过了美国。见图5-3。此次泡沫现在还未破裂。对卡尼来说，值得庆幸的是，他的收入提高了，还爬到英格兰银行行长的宝座上，却为他的继任者留下了一个烂摊子。

图5-3　不断膨胀的泡沫——加拿大房地产的泡沫正越吹越大

资料来源：The Economist.

图5-4　加拿大及美国的债务总额

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

在你阅读本书时，估值过高的加拿大房地产市场的泡沫或许已经破裂，但卡尼的日子会过得非常滋润。英国正面临着政府裁员，而卡尼却设法为自己谋到一份丰厚的回报：这包括每年75万美元的工资、21.5万美元的退休金以及38.5万美元的房租补贴。这位前高盛公司的银行家的总收入将达到135.5万美元。是英国首相收入的6倍。太可恶了，当一个银行行长的感觉实在是太棒了！

向中央银行赋予额外的权力却不改变其管理层的理念，这种行为无异于挑唆一个无须负责的青少年。想象一下，你那未成年的儿子把家里的车开出去并撞坏了，你非但没有惩罚他，还给他买了一辆新的法拉利来开。传统的货币政策就像一辆老式的家用旅行车，而红色法规式政策就像一辆改装后的法拉利288 GTO跑车，其最高时速达到了每小时275英里。考虑到中央银行在这次金融大危机中遭受到极其惨痛的失败，拿到了高速跑车钥匙的他们会更让人忧心忡忡。

最后再提醒大家一点：读到此处，你可能会认为我们是反对规则与监管的。根本不是这样，我们只是更欢迎那些非常简单可行的规则罢了。恢复《格拉斯–斯蒂格尔法案》。限制银行创造杠杆的能力，在银行规模扩张时要求增加其资本要求。那些重要的系统性银行规模太大了，根本不能倒闭。将那些促使银行不断扩张，从而超出了一国存款保险制度所能维持的审慎性规模的激励制度全部取消。尽管这一政策的背后是由律师撰写的1000页的规则，由银行说客们对其加以“润色”并全力推动实施，但一个让银行家从中牟利，而损失悉数由纳税人埋单的政策绝不是好政策。

但是，唉，在金融危机再度发生，纳税人承担更大的损失之前，我们的这一愿望看来只是一个无法实现的梦想罢了（但人总要有梦想吧！）。因此，就像那些谨慎的投资者及管理者那样，我们必须意识到我们所面临的现实情况。正如非洲谚语所说的那样：真正危险的不是你能看到的狮子，而是隐藏在草丛中，在你躲避狮子时向你发出致命一击的那头狮子。稍后，我们将介绍几种可以帮你避开潜在风险的策略。

本章的重要启示

我们可以从本章中得到如下启示：

·这个世界对央行行长们倾注了极大的信任，相信他们可以执行好货币政策，在正确的时间做正确的事情。

·在金融大危机爆发之前，央行行长们被媒体奉若神明。回想起来，这完全是一种错误崇拜。

·几乎所有的央行行长都未能预见到即将爆发的金融大危机，许多人甚至主动为这次危机推波助澜。这些人中最有名的当属格林斯潘主席，他在市场初显收缩之前就为市场注入了太多的流动性，却对泡沫毫无察觉。

·央行行长在经济繁荣期间调控货币政策的记录也乏善可陈。很难想象，当危机即将到来，他们使用非传统的货币政策工具时的记录会变得更好。

·如今，人们对央行行长们的信任程度已大为降低，但令人奇怪的是，政府给了央行行长们更多的权力。如果监管者无法履行自身的职责，再多的监管也是无济于事。

·在一个经济已面临红色警讯的世界中，央行行长们手中的权力比以往任何时候都大。不幸的是，如今掌控货币政策的人也正是金融大危机的始作俑者。

第6章　经济学家是愚蠢的

要是只会在狂风暴雨时刻说阳光总在风雨后，那这样的经济学家也太好当了。

——约翰·梅纳德·凯恩斯《论货币改革》

在人类活动领域内，历史的作用可能很少像在金融领域内这样无足轻重。从某种程度上讲，过去的经验只是记忆的一部分，它们被视为那些不能洞察当今伟大奇迹的人的原始避难所。

——约翰·肯尼思·加尔布雷斯

希特勒肯定没受过良好的教育，没有从拿破仑在秋天进攻莫斯科中学到教训。

——温斯顿·丘吉尔爵士

2008年1月，正值全球股票市场崩盘之时，英国女王访问了伦敦经济学院，主持一幢新教学大楼的启动仪式。在此期间，她聆听了一场学术演讲。女王几乎从不让人们知道其真实想法，她故意避开了有争议的话题，最后问了一个与金融危机有关的简单问题：“怎么会没人预测到此次危机呢？”没人能回答这一问题。

如果你怀疑主流经济学家根本无力事先预测到危机的爆发，你的怀疑可能是对的。大量研究结果显示，经济学家根本就无法预测衰退。但我们先不谈预测。更糟糕的是，经济学家对于当前经济走势的判断也错得离谱。在一项与经济学家是否能预测衰退及危机的广泛研究中，国际货币基金组织的普拉卡什·洛嘉尼（Prakash Loungani）毫不客气地写道：“无法预测衰退几乎是板上钉钉的事实。”这一结论不但适用于国际货币基金组织、世界银行等官方组织或政府机构，而且也适用于个人预测者。他们的预测记录都很糟糕。洛嘉尼的结论是：“无法预测衰退是增长预测的普遍特征。”一旦开始预测，大多数经济学家甚至连衰退都确定不了。

说得再明白一点，经济学家对未来一无所知。

如果你认为美联储或政府机构知晓经济的未来走势，那你就错了。政府经济学家的用处和一块狗屎味的棒棒糖没什么区别。他们的错误与失败是如此严重，以至于你根本无法替他们自圆其说。但是现在，在一个红色法规的世界中，我们信赖同样的银行家，认为他们知道经济的发展现状及未来走势，也知道如何管理货币政策。

中央银行认为他们知道何时应该终止红色法规式的货币政策，何时应降低膨胀的货币基础。但是，考虑到他们的预测记录，他们是怎么知道这一点的呢？美联储不但没有预测出1990年、2001年及2007年的衰退，甚至在衰退发生后也未能发现这一点。金融危机的爆发通常因中央银行降低利率过晚或提高利率过快所致。

现在信任央行行长是一次极大的赌博，赌的是①他们知道做什么；②他们知道正确的时机。令人难过的是，他们对未来的发展趋势通常是一无所知。

不幸的是，问题不在于经济学家的本职工作不过尔尔，而是他们的工作真的非常非常糟糕。他们的表现非常糟糕，可以说是完全不称职。正如统计学家内特·希尔（Nate Silver）在其著作《信号与噪音》（The Signal and the Noise）一书中所指出的那样：

实际上，长期以来，很多经济学家都对自己预测经济发展趋势的能力过于自信了。如果这些经济学家的预测如其所言，非常准确的话，那么他们预测区间里GDP增长率的实际数值十有八九是不会下跌的，或者说，18年里只有两年会下跌。

但实际上，GDP的实际数值在18年6次跌出了这些经济学家的预测区间，可以说这些预测的错误率足有1/3。另一项研究将这些数据追溯到1968年，也就是这项调查的起始年份，得到的结果更加糟糕：GDP增长率的实际数值有1/2都跌出了预测区间，这就不能说是那些经济学家的运气不好了，而是他们从根本上夸大了其预测的可信度。

这就更糟了，经济学家不但总是错的，而且他们还对自己的糟糕预测极度自信。

如果经济学家只是对赛马的结果下错了赌注，他们的错误也就无伤大雅。但央行行长有权创造货币、改变利率并对我们生活的方方面面产生影响——而他们对此一无所知。

尽管他们很无知，但对央行行长的傲慢并无高估。在2010年12月的一次《60分钟时事》节目上，斯科特·佩利（Scott Pelley）采访了本伯南克主席，询问他能否在恰当的时间做恰当的事情。交流的内容令人吃惊：

佩利：您能迅速采取行动，将通货膨胀控制在可控范围内吗？

伯南克：只要想做，我们可以在15分钟内就提高利率。因此，无论是提高利率、收紧货币政策、给经济降速还是降低通货膨胀率，我们可以轻而易举地在适当的时间做这些事情。而现在正是时候。

佩利：你对你在这方面的控制力有多大把握？

伯南克：百分之百。

现在你知道了，伯南克不是95%的自信，也不是99%的自信——对于自己是否有能力知道经济未来的走势以及自己要做的事情，伯南克没有一丝一毫的怀疑。无论在生活的哪一方面，我们都应该如此自信。

我们不是单拿伯南克说事；我们批评的是所有那些认为自己绝对正确的央行行长们。英格兰银行（BoE）已经实施了目前最大的一次量化宽松计划（相对于其经济规模而言），日本银行也正打算大展拳脚。而且这些央行行长对任何银行及通货膨胀的预测记录都是最差的。有人问英格兰银行行长默文·金爵士，取消量化宽松计划是不是很困难。他回答得非常自信：“当时机适合削减我们资产负债表的规模时，我绝不会有丝毫的怀疑，我们会发现，这比我们扩张信贷来得要容易得多。”（是这些央行行长们天生就比普通人傲慢自大，还是他们在会议上吸入了某些强大的物质？）

我们来看看这种绝对的确定性是否完全可靠。

在《未来谎言》一书中，丹·加德纳（Dan Gardner）认为，经济学家所受到的尊崇就像古希腊人对特尔斐神使顶礼膜拜那样。但与特尔斐含混的言辞不同，经济学家的预测可以在未来得到验证，正如加德纳所言：“任何人都能马上判断经济学家只不过是糟糕的占卜师。”

（顺便说一句，我们怀疑经济学家或许相当于现代意义上的部族巫医。他们不是盯着羊肠子来预测未来，而是通过我们创造的模型分析数据，加上他们自己内在的偏见，然后信心百倍地预测未来，或是试图对政府的政策实施方向指手画脚，而其所沿袭的路径通常与自身的倾向相一致。而最无耻的行为莫过于其言论多变，完全依同行或领导及潜在领导者的喜好而定。和我们大多数人所想象的不同，经济学的宗教性更大于科学性。）

经济学家的短视也不是一天两天的了。1994年，保罗·奥默罗德（Paul Ormerod）撰写了一部名为《经济学之死》（The Death of Economics）的著作。他指出，经济学家未能预测出1989年泡沫破灭后的日本衰退，也未能预见到1992年的欧洲汇率体系的崩溃。奥默罗德对经济学家做出了严厉的评价：“正统经济学在全面理解经济运行方面的能力显然是很低的（有些人甚至认为经济学家完全不具备这种能力）。”

人们一提到经济预测就会想到经济衰退，而经济学家考虑的是预测增长率或利率。但失业的普通老百姓只想知道：“经济快出现衰退了吗？”而如果经济已处于衰退期间，他们可能又想知道：“衰退期什么时候结束啊？”众多美国工作者关注这一问题的原因在于，他们知道经济萧条意味着工作岗位的减少与解雇。如图6-1所示，只要出现了经济衰退，随着公司开始解雇工人，领取初次失业救济金的人数也迅速激增。

图6-1　经济衰退导致GDP下滑，失业率高企

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

不幸的是，经济学家对失业人群毫无用处。如果对美国最近三次衰退的历史进行考察，你会发现，经济学家与央行行长对经济状况的理解是如此差劲，我们忍不住要说，就算是他们全力以赴，都找不到正确的方向。

我们来看一下什么是经济衰退以及经济学家如何确定经济衰退已经开始。经济衰退指的是经济活动的低迷。一般来说，经济衰退意味着失业率上升，国内生产总值（GDP）下降，股票价格下跌，经济疲软。负责判断经济衰退起止日期的权威部门是美国国家经济研究局（NBER）下属的商业周期测定委员会（Business Cycle Dating Committee）。该委员会充斥着著名的经济学家及其他绝顶聪明之人。令人遗憾的是，他们发布的公告完全过时。他们经济周期的测定是权威的，多少还算准确，但这往往已经是某次衰退结束之后很长时间的事情了。

为让你更清楚地了解官方对经济衰退的界定有多滞后，我们来看看最近三次经济衰退的情况。美国国家经济研究局对1990~1991年的经济衰退测定的开始时间为1990年8月，结束时间为1991年3月。他们宣布这一事实是1991年4月，而此时经济衰退已经结束，经济早就开始恢复增长了。美国国家经济研究局对互联网泡沫破灭后的经济衰退跟踪得也不及时。直到2003年6月，美国国家经济研究局才正式确认了2001年的经济衰退——而此时经济衰退已经结束28个月了。直到一年之后，美国国家经济研究局才对2007年12月开始的经济衰退进行了确认。此时，雷曼兄弟公司已经破产，全世界都陷入自大萧条以来最严重的一次金融危机之中。

图6-2　经济学家从来没有预测对过一次经济衰退

资料来源：Societe Generale Equity Research.

美联储与独立经济学家也没能预测出最近三次经济衰退的开始时间——就算是衰退已经开始，他们也未能做出正确预测。我们来快速浏览一下这三次衰退。

先来看1990~1991年的经济衰退，我们来看看美联储主席——美国货币政策实施的负责人——那时是怎么说的吧。经济衰退始于1990年8月，但在衰退开始前的1个月，艾伦·格林斯潘这样说道：“最近，几乎没有证据显示我会建议经济将步入衰退。”一个月之后——经济衰退实际开始的这个月——格林斯潘继续讨论同一话题：“……我觉得，那些认为我们已经陷入衰退的人是大错特错了。”1990年10月，格林斯潘的表现与两个月前一样的愚蠢，他坚持声称，“……经济并未陷入衰退”。只有在经济衰退已经接近结束时，格林斯潘才开始接受这一事实，承认经济衰退已经开始了。

美联储在网络股泡沫中的表现同样乏善可陈。我们来看一下具体的预测战绩。经济衰退始于2001年3月。以高科技股为主的纳斯达克指数在泡沫全面破灭中已经下跌了50%。不仅如此，格林斯潘主席在2001年5月24日举行的纽约经济俱乐部上声称：“另外，大家都很关心未来几个季度的经济走势，依我的判断，有充分的证据显示，目前的投资停滞只是暂时的，大范围的创新已经极大地促进了生产力的潜在增长率，其深度与广度将远远超过1975~1995年间增长水平。”

查尔斯·莫里斯（Charles Morris）是一位退休的银行家与财经作家，他对美国总统经济顾问委员会（White House’s Council of Economic Advisers）的天才们在10年内所做预测的价值进行了分析。2000年，恰恰在网络股泡沫破灭以及2001~2002年经济衰退之前，该委员会提高了他们的增长率预测值。在2001年3月进行的一次调查中，95%的美国经济学家认为不会发生经济衰退。而衰退已经在3月爆发了，经济收缩的信号十分明显。工业生产已经下滑了5个月。

你可能会认为，他们在衰退预测上的连续两次失败会让美联储、经济顾问委员会及经济学家个人的光环黯然失色。而他们也可能会尝试着改变预测方法，或是已经找出错得如此离谱的原因。那你就错了。因为，随后就是大衰退，他们又一次完全预测错误。

我们来看一下，当全世界在2008年即将陷入灭顶之灾时，美联储都干了些什么。美联储在2007年10月的会议记录于最近完全公开。要知道，经济衰退爆发于两个月之后，2007年12月。这份会议记录读起来令人十分沮丧。在整份会议记录中，衰退一词一次也没有出现。

更糟糕的是，在衰退开始的这个月里，美联储仍然十分乐观。美联储首席经济学家大卫·斯托克顿（David Stockton）博士向伯南克主席及联邦公开市场委员会在2007年12月11日召开的会议上提出了他的意见。

在你读到我在下面引用的这段话并在早餐或午餐中噎住的话，请记住，当许多次级贷款人在那年春天纷纷破产时，美联储已经向影子银行系统中注入了充足的流动性，英格兰的北岩银行已经被国有化，而欧洲银行体系已成惊弓之鸟，许多货币市场基金因有毒资产而纷纷清盘，信用利差不断扩大，股票价格开始下跌，衰退所具备的几乎全部经典标志都已出现。其中包括反转的收益率曲线，尽管这一信号强烈意味着衰退的到来，但它只是得到了美联储纽约分行的经济学家不经意间的注意（我已经在前沿思考中无数次指出这一点）。

在阅读美联储首席经济学家的文章及悲叹时，请不要吃东西。

总的来说，你可以认为我们的预测给大家绘制了一幅美好前景：尽管受累于此次金融危机，经济避免了衰退；尽管食品与能源价格大幅上扬，美元汇率继续走低，我们仍然让通货膨胀有所缓和。因此，当前几天我接到通知，说委员会已经批准对资深员工中的特定成员（也包括我）进行更多的药物测试，我并未将其放在心上（听众大笑）。但我可以向你们保证，我们这些人不会依靠日益流行的名人效应，认为我们受到改变思想的化学药物的影响，因此不必对此次预测负责。不，我们提出的预测未经修改，并且是耗费了多少个日日夜夜，靠着喝无糖百事可乐，吃自动售货机出售的夹馅面包挺过来的。

我们不想过多指摘斯托克顿博士，因为其他政府经济学家也好不到哪里去。总统经济顾问委员会对2008年的预测是上半年经济正增长，而下半年将强力复苏。

令人遗憾的是，私人部门的经济学家同样乏善可陈。毫无例外，他们均未能预测到2008年的金融与经济风暴。在专业预测者调查（Survey of Professional Forecasters）上投票的经济学家同样没有预见到衰退的发展。他们对2008年增长率的预测是略低于2.4%的平均值，而且他们认为，衰退的严重性程度几乎不可能超过现有水平。2007年2月，由商业周刊进行的一项调查显示，被调查的54个经济学家悉数预测美国经济将不会在2008年出现衰退。这些经济学家一直认为，失业率不是问题，他们由此得出结论：2008年将是一个好年景。

正如内特·希尔（Nate Silver）所指出的那样，错误预测本身不是最糟糕的，最糟糕的地方在于，做出错误预测的经济学家对他们的错误预测充满信心：

这是一个非常糟糕的预测：2008年金融危机之后，美国的GDP实际下降了3.35。更糟糕的是，这些经济学家对其糟糕的预测结果极度自信。他们认为，整个2008年经济出现缩水情况的概率不超过3%，GDP缩减2%的概率只有0.2%，而实际上，当年GDP的确下降了2%。

犯错误是一回事。一贯而又充满自信地犯下惊人错误则又是另外一回事了。

随着全球金融危机的逐步展开，伯南克主席仍然认为美国可以避免陷入经济衰退。要知道，这次衰退是从2007年12月份开始的，而即便是2008年1月，伯南克还告知媒体：“美联储目前并未预测到衰退的出现。”即使出现了像贝尔斯登这样需要救助的银行，伯南克仍然预测美国经济未来前景一片光明。2008年6月9日，伯南克宣布：“在过去的一个月里，经济大幅下滑的危险看似已经消失了。”而在此时期，经济陷入衰退已长达6个月之久了！

为什么人们总是对经济学家的话言听计从呢？斯科特·阿姆斯特朗（Scott Armstrong）是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的一名预测专家，他提出了一种“预言家—轻信者理论”（seer-sucker theory）：“不论有多少证据证明预言家实际上并不存在，轻信者还是要为存在预言家这一命题付出代价。”即便是专家反复预测错误，大多数人还是希望那些顶着预言家、先知、精神领袖等头衔的人来为他们预测未来的某些事情（或任何事情）。

因此，我们在这里记录了经济学家在预测未来，甚至是理解现实方面犯下的一些匪夷所思的错误。现在，认识到他们所犯的错误记录，再想想美联储经济学家在印钱及调整利率方面所拥有的巨大权力。在你认真思考管控红色法规式货币政策所需的娴熟技巧时，你就会明白他们其实就是在瞎胡闹。如果这还不能让你悚然而立，那只能说明你还没有读懂这一章。

假设一个完美的世界

伟大的统计学家，哈佛大学的乔治·鲍克斯曾经说过：“所有模型都是错误的，但有些是有用的。”

我们并不反对模型。我们经常在日常工作中使用模型，但正如克林特·伊斯特伍德（Clint Eastwood）在影片《肮脏的哈里》（Dirty Harry）中所言：“人要知道自己的局限性。”我们改述一下这句话：“经济学家要知道自己模型的局限性。”

我们推崇的一位央行行长（是的，我们的确是某些央行行长的粉丝呢），达拉斯联储银行的理查德·费希尔在最近的一次演讲中讲述了下面的故事。他想做一个预测，但首先得解释一下“阿罗的告诫”，这个词来自于20世纪最伟大的经济学家之一，肯尼思·阿罗。

第二次世界大战期间，未来的诺贝尔经济学奖得主，肯尼思·阿罗在美国陆军航空队担任气象官。他和团队负责提供一个月后的天气预报。作为一名训练有素的分析师阿罗回顾了自己的预测记录，果然，从统计学的角度来看，该航空队的预测结果不比随机掷一枚骰子准确多少。他请求调离这一无用的岗位。据阿罗回忆，他从上级处得到的回应价值连城：“指挥官非常清楚这些预测结果没有意义。但是，他需要用这些结果来制订计划。”

作为一名从事交易的投资者，你每天都会碰上经济模型，而且需要根据这些模型作出决策。你需要一些指导工具，因此你选择求助于模型。我们用几页纸来说明如何构建经济模型（在本书的最后一部分，我们将提供一种方法，以此降低对模型预测作用的依赖）。

我们以一个与经济学家有关的最古老的笑话作为开场白：

一位工程师、一位化学家和一位经济学家漂流到一个废弃的荒岛上。他们饥肠辘辘，突然，他们奇迹般地发现了一个装满了食品罐头的箱子。怎么办呢？他们思考着这个问题，他们绞尽脑汁，施展平生所学的知识来努力打开这个罐头。

工程师属于实战派，他建议，只要找到一块石头，然后用力砸这个罐头，一直将其砸开为止。“不，不！”化学家和经济学大声喊道，“这样会洒出很多食品，都便宜了那些鸟类了！”

经过一番思考，化学家建议用火来对罐头加热。罐头里的压力会将罐头打开，而食品也会加热完毕。但工程师和经济学家拒绝了这一建议，他们正确地指出，罐头会爆炸，食品会崩得满海滩都是。

在认真地研究了罐头造型，仔细地研读了上面的标签之后，经济学家开始在沙滩上写出一系列的方程，最后，整个沙滩都是方程式。苦思冥想良久之后，经济学家激动地宣布：“我算出来了！我算出来了！”，他指的是最终的方程式，化学家与工程师让他解释一下，马上就能吃到一顿美餐的幻觉，让他们对经济学家产生了一种新的崇拜之情。

这个经济学家清了清嗓子，说道：“首先，假设我有一把开罐器……”

我们不清楚这个笑话有多老，但时间大概是经济学家发现数学模型的时候，也就是说，这个笑话大致产生于经济学家开始嫉妒物理学家，认为自己应当被视为科学家，而不是哲学家的时候。

就像我们这些拥有大量罐头食品却没有开罐器的荒岛余生者一样，无论是预测经济增长还是预测政府预算，经济学家所面临的问题是对一个规模极其庞大，完全真实的经济体系的未来金融状况做出预测，但经济学家没有水晶球。正如我们在前面所看到的那样，经济学家对经济在刚刚过去一年中表现的预测尚且不尽如人意，更不用说对未来表现的预测了（我们经常看到，经济学家要假设国家预算在未来10年或更多的年份中扩张）。

要讨论模型的局限性以及它们为何会经常错得如此离谱，我们来分析美国政府最近对预算的预测情况，这要比预测经济走势简单得多，也更直接。但是，正如我们将要看到的那样，其结果并无二致。

我们面临的挑战非常简单。这需要预测收入与支出。这个数据可以得到。你不能投票赞同以收定支，却对你投票赞同的代价一无所知。因此，政府部门让经济学家进行预测。

在这两部分里，支出更直截了当。大多数政府的支出都属于预算中的细列项目：“我们预测1年内在维修道路与桥梁上的支出将为50亿美元，国家公园上的支出将为10亿美元，国防开支上费用将为9250亿美元，等等。”社会福利开支同样简单明了。医疗卫生支出涉及大量的估计，而失业成本随着经济的起落而变化。

收入部分略有些棘手。与公司所得税及社会保险及医疗保险费用一样，所得税收入显然随着收入的涨跌而增减。如果经济出现衰退，收入就会下降。如果经济步入繁荣，收入状况就会好于预期。在2005年左右，约翰预测经济马马虎虎，这对他来说意味着2%的GDP增长率，与我们在上个10年所经历的3%的平均值相比有所下降。如今，2%的增长率显得略有些乐观，尽管这一预测一度被视为看淡市场。而在这个10年中，如果我们的平均增长率能超过2%，那我们简直要幸福死了。有一些预测者令人尊敬，这包括杰瑞米·格兰汉姆（Jeremy Grantham）和罗伯特·戈登（Robert Gordon），他们认为增长率为1%（或更低！）的可能性更大。

2012年，经实际通货膨胀调整后的增长率为1.7%。2013年第一季度的年增长率为1.8%。2012年的名义增长率为3.5%，为二战以来的最低水平。因此，我们这些无畏的预测者怎样才能对未来10年的预算进行预测呢？他们不但预测当前的趋势将继续持续，而且对未来持非常乐观的看法，预测经济在未来将会高速增长。

大卫·马尔普斯（David Malpass）在华尔街日报上撰文，认为奥巴马政府在2013年预算中预测增长率在2016年将达到3.6%，税收收入增长将上涨50%。但是，如果同美国国会预算办公室（CBO）的预测进行比较，我们可能会认为奥巴马政府的预测过于保守了。

图6-3来自于维罗妮卡·德鲁吉（Veronique de Rugy）的研究成果。如图所示，美国国会预算办公室预测2013年的增长率将为1.4%，这一增长率在接下来的3年中增至4.2%——涨了2倍！从2015~2017年，国会预算办公室的经济学家预测美国GDP的年平均增长率为4%。他们预测的是实际增长率，而非名义增长率。注意，上一次GDP连续3年以4%的速度增长，还要追溯到20世纪60年代。

有鉴于此，我们直接查看国会预算办公室在最近的报告。但第40页及之后的页码记载的是实际的数字。谁能猜出这些自动售货机夹馅面包中间包含的令人费解的力量呢？

图6-3　美国国会预算办公室对GDP增长的预测值

资料来源：Congressional Budget Office.

图6-4取自于报告的第41~77页，这部分内容包含了与如何得到各种支出与收入预测值有关的细节。有一点需要指出，这些预测结果是一致的，因为在预测未来几年的经济繁荣期时，他们并没有预测低利率的出现。但是，奥巴马政府在其预算草案中假设利率在2016年只有1.2%，同时他们假设增长率为3.6%（通货膨胀率只有2.2%）。在这种情况下，美联储将具有非常大的调整空间（我们很想知道奥巴马总统是否会将这一预测结果分享给他选定的未来取代伯南克的继任者，而且，如果是这样，这位继任者将作何反应？他们之间的对话一定很有意思！）。

无论如何，利息成本将会随着时间的推移而急剧上升，其实际值可能会增长一倍以上。从名义值看，利息成本有可能增长近4倍，从当前的2240亿美元增长至预计的8570亿美元。这意味着，在这个10年中，利息成本预计将占联邦预算的近16%（这是一个十分粗略的估计值）。

我们需要指出一点，那就是国会预算办公室与奥巴马政府的假设远比美联储经济学家来得更为乐观（就其预测而言）。就美联储的预测业绩来看，在短短的一年里，他们对GDP增长率的预测值要比实际值平均高出2.4%。

The Liscio报告的菲利帕·邓恩（Philippa Dunne）与道格·亨伍德（Doug Henwood）提供了这一令人惊讶的数字，他们在报告中继续评论道：

图6-4　实际值与国会预算办公室的预测值

这对未来意味着什么？既然量化宽松计划的取消时机高度取决于这些主要经济指标，我们应当对美联储未来进程的预测结果持怀疑态度。鉴于证明的困难，他们预测的时间在一年以内，而两年或以上的预测期看似问题尤为严重（转述国会预算办公室的一名官员在2007年发表的一条评论，预测时间超过两年就是在浪费时间）。由于如此多的预测只不过是对当前及最近情况的一种外推，同想象中的未来相比，量化宽松计划的取消时机对主要经济指标实时走势的依赖性更强。

后视镜中的物体看起来更小

对GDP的乐观预测值意味着，对与收入预测有关的任何事物的预测都可能显得过于乐观了。由于联邦政府对支出缺乏控制，也因其在支出预测方面的历史表现，支出有可能被低估，从而使得实际的赤字比预期要大。试举一例：就在几年前，我们已经发现奥巴马医改的成本比预测值超出了40%。

但不要认为只有那些由自由主义者支持的项目才具备这一特点。国防开支大大的超支了。农业开支成本也总是超出预期，而受惠的农民却越来越少。图6-5由维罗妮卡·德鲁吉提供，这些与最近的农业支出有关的消息令人沮丧。当然，那些此前出错的人们会再一次告知我们，根据他们的模型，这些成本将符合预期。

现在我们来看问题的本质。见图6-6，注意图中的灰色阴影区域。这一区域属于衰退部分。现在，请注意每个10年期都有衰退，大多数有两次衰退。奥巴马、参议院及国会都认为我们已经征服了衰退病毒，在不久的将来不会再次经历经济危机。

有哪个读者会愿意同我们打一个赌，赌美国在21世纪第二个10年中剩余时间里不会出现经济衰退，有人愿意打这样的赌吗？我猜不会。

但这就是国会与奥巴马正在和你们缴纳的美元税款打的赌，或是美联储同其所作的预测打的赌。他们的预算显示未来10年内的支出将增加。如果我们遭遇一次经济衰退，他们会承担更大的赤字。他们或许会认为我们无法在衰退期间削减赤字——这会让情况变得更糟糕！紧缩不会有效果，我们都知道这一点。

图6-5　农业支出的实际成本与预测成本

资料来源：Congressional Budget Office data via Taxpayers for Common Sense，www.taxpayers.net.Produced by Veronique de Rugy，Mercatus Center at George Mason University.

如果真的发生了经济衰退，情况又将如何呢？当然，收入会下降。失业率会上升，与之相关的失业救济成本也会上升。

注意图6-6中的曲线。国会预算办公室的预测人员假设GDP会恢复到此前的趋势线，而不是简单地从低位增长，也就是从这个位置，他们乐观地预测GDP将会连续3年按照4%的增长率增长。

图6-6　国会预算办公室对国内生产总值缺口的假设

资料来源：Congressional Budget Office，The Budget and Economic Outlook，FY 2013 to 2023.OMB Historical Tables.

这就是问题所在。我们一直使用假设这个词。然后我们根据乐观的假设来构建我们的模型。

如果我们陷入一场经济衰退，情况又将如何？我们不但回不到那条趋势线上，而且会远离那条趋势线！为了重回初始的趋势线，国会预算办公室会预测GDP增长率将连续3年按照5%的速度增长吗？这种行为的荒唐程度和他们现在的所作所为相比毫不逊色。

现实情况是，没有哪个政治家或政府机构能够预测到经济衰退（除非像2012年那样，他们反对预计将会实际削减开支的全面削减财政预算）。我们当中没有哪个人能确切地知道下次衰退将在何时发生。从理论上讲，未来10年内不会发生衰退。政府也有可能在51区发现外星人。这两种情况哪种可能性更大，读者可自行判断。

尽管我们已经确定预测衰退是不可能的，也没有什么政治意义，但是，如果预测师及政治家愿意承认收入低于估计值的可能性，并认真思考衰退发生的影响的话，这是极好的。由于美国正处于一个极其危险的债务水平上，我想问问他们：“如果我们遭遇的不是繁荣，而是衰退，请问您能否让我们知道你们的计划？”

现在我们可以听到他们给出的答案了：“我不想推测可能的衰退。这样没有意义。”但我们可能会这样反驳：“你们非常想做出这样的推测，那就是我们不会发生衰退，我们会以40年从未出现的速度增长，这一增长速度即使在里根与克林顿政府执政的繁荣期内也是看不到的。这一预测如何？（当我们需要尼克松的时候，他在哪儿呢？在他执政期间实现的增长率是肯尼迪和约翰逊政府的一项遗产吗？还是这只是因为美国的生产力所致？）”

预算的预测一般是没有意义的。某个政治家希望颁布一项具体的削减赤字政策。他想假设这一政策符合其自身利益。因此他召集了对其友好的当地经济学家，对方也积极回应：“您想要4%的增长率来完成这项工作？没问题。这是您要的支撑这些假设的数据与数学模型。”

国会预算办公室一向被认为在政治上保持中立。事实也的确如此：他们给出的4%的增长率预测对双方都是有利的。如果他们预测未来8年内的实际GDP增长率为2%，国会预算办公室将会被解散。上帝会禁止他们拉来一个杰瑞米·格兰汉姆（西北大学的教授）和罗伯特·戈登并给出1%的增长率预测的。或是比尔·格罗斯（Bill Gross），他的预测是1.5%。在这些低增长预期的基础上将模型加速，国会预算办公室预测的预算赤字开始急剧飙升，而预测的新支出看起来略显极端，而他们所讨论的削减税收很难在预算中体现出来。

政府经济学家很愿意假设一个完美世界——一个不受经济衰退困扰，并且伴随着高速、持续增长的世界，一个安静祥和，赤字与失业率在长期内同步下降的世界，利率由经济学家随意操控，尽管政府开支每年都从经济中拿走一大块，税收收入仍然逐年提高。

当一个经济学家不容易。在预测政府支出时使用可靠方法是绝对有必要的，但我们需要对这些预测结果持怀疑态度，并在预算中使用某些常识，以备不时之需。

信奉自由社会主义的瑞典允许该国的养老金计划随着GDP的涨落而变化，以防止预算过程出现中断。他们是在信贷危机中做出这一艰难选择的。如今，其他发达国家或许也应该做出艰难选择，以确保我们不会陷入一场自己造成的大危机。

在我们采取其他解决方案（该方案根据的也是一些临时的修补措施，不可避免地会犯下另外的预测错误）之前，等待这些不切实际的乐观预测被证明是错误的也是徒劳无功的。这绝非运营铁路的正确方式，除非你想让火车冲下悬崖。

疯狂的定义

鉴于美联储在预测经济进程上的大溃败，你或许会认为，他们可能会怀疑自身使用模型的可靠性。事实并非如此。

经济模型在美联储政策实施过程中的作用正变得日益重要。比方说，美联储在2012年12月宣布，在失业率降至6.5%，通货膨胀得到抑制之前，他们会将利率一直保持在零附近。为了对他们实施的货币政策的效果进行预测，美联储依赖于复杂的金融模型。

美联储的经济学家已经将他们的金融模型命名为费伯斯（Ferbus）、埃多（Edo）和西格玛（Sigma）。这些计算机模型极其复杂，包含数百个变量。如果向美联储经济学家问起这些模型，他们会告诉你他们正在使用贝叶斯向量自回归系统与高维系统下的动态随机一般均衡模型。对这些都不必在意。根据过往的成功记录，这些模型基本上没什么预测力，要在制定智能决策时指望从中获取灵感，那简直是缘木求鱼了。

如果你想知道美联储使用哪些工具来预测失业率及通货膨胀的未来走势，何时收紧货币政策，何时以及如何退出红色法规式货币政策的话，那你只要看这些奇妙的模型就好了。正如《华尔街日报》的乔恩·希尔森拉什（Jon Hilsenrath）所解释的那样：“在美联储最近的利率决策中，到处都是费伯斯及其“朋友”的身影。在本年度进行的两个重要演讲中，美联储的女副主席珍妮特·耶伦详细地描述了她与美联储的工作人员如何使用这些模型来估算在不产生过高的通货膨胀率的前提下，低利率水平能维持多长时间。”这次你的疑虑消除了吗？

模型的最大问题之一在于它们对历史或经验主义不是非常感兴趣。它们对经济的实际运行状况不感兴趣。相反，它们依赖于想象中的经济运行原理，这需要进行某些重要假设。这不禁让我想起另外一个与经济学家有关的笑话。当一个经济学家掉到井里时，你知道他在想什么吗？首先，他假设有一架梯子。

鉴于他们的模型在最近衰退中的拙劣表现，你或许认为美联储会将其弃之不用，并寻找新的替代物，但你可能错了。伯南克在普林斯顿大学进行的一次演讲中（他曾在此间担任了20年的教授），他为美联储失败的模型辩护。伯南克说道：“尽管经济学家们可以从这次危机中学到很多东西……但我认为要求彻底改造这一领域的呼声太过分了。”

阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）曾经说过，疯狂的定义就是重复不停地做同一件事情却还期待有不同的结果。由此，我们或许会得出这样一个结论，那就是我们的央行行长疯了。

使用领先指标

经济学家为何如此不擅长预测经济的涨跌呢？他们都是绝顶聪明之人，都有着名牌大学的博士学位，他们一般都很正派、诚实竭力想把本职工作做好。他们在理解经济增长趋势方面完全失败，这背后一定有一些更为系统而又深刻的原因。

经济学家对经济走势一无所知的一个主要原因在于，拐点的预测非常困难，因此，预测者通常只是对目前的趋势做简单的外推。他们严重依赖于支出、产出及价格水平趋势的持续。如果你想看看经济学家是如何思考的，只需见图6-7。比如，在2006年1月的美联储会议中，就美联储对经济的看法如何，唐纳德·科恩（Donald Kohn）为我们提供了一个价值连城的深刻见解。在为其乐观情绪辩护时，科恩是这样启迪他的同行们的：“我对2006年的预测同我去年1月及6月的预测十分接近。部分原因要归咎于我天生固执。”

图6-7　拐点很难预测

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

尽管确认经济周期的拐点并不容易，但预测经济增长的方向还是有可能的。经济学家错过拐点主要有两个原因：①他们关注了错误的事情；②他们依赖的数据是不完备的，后来才进行了更正。好消息是这两个问题都是可以克服的。

许多经济学家与政治家将经济数据视为每月报告的一大堆杂乱无章的数字。这堆数字有时多的让人难于忍受，看起来完全像是噪音。然而，数据总是有序的。

一般来讲，经济数据可以划分为三种类型：领先、同步、滞后（见图6-8）。理解数据的最好方式是将其视为一辆在路上行驶的轿车。滞后指标告诉你轿车曾经到过哪里。考察这类指标就像看轿车的后视镜。同步指标告诉你轿车的现状。考察这类指标就像从轿车的侧窗向外看。他们告诉你现在所处的位置。但不是所有的经济数据作用都一样：领先指标的作用最大。这类指标通常会将前方曲折，千疮百孔的路显示出来。令人遗憾的是，大多数央行行长都将主要的时间耗在了查看后视镜上，只用极少的时间留意前方的道路（你可以想象一下按照这种方式开车的样子，你认为最后的结局会怎样）？

图6-8　领先指标、同步指标及滞后指标

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

让我们从直觉上想象一下经济的运行方式。美联储确定了通货膨胀与就业的目标范围。但从测定的情况来看，所有这些指标只能告诉你过去的情况，无法预测未来。如果你开了一家工厂，你不会仅仅因为一两个月的不佳销售记录就解雇工人；只有在你确定经济表现确实不佳之后，你才会采取措施。否则，你或许得重新雇用这些工人。这会消耗资金，浪费时间，并会因雇用及解聘工人而引起敌意。同样的，如果你考虑的是通货膨胀，超市经理不会仅仅因为一个月的良好销售业绩就提高商品价格。只有在他们确定需求旺盛且经久不衰时，他们才会提高商品价格。对商品重新定价是一件很麻烦的事情，如果你过早提高价格，你或许很快就得再度降低价格，这样做既耗时又费力。

在做完这个思想小实验之后，如果你知道失业率与通货膨胀率是两个最主要的滞后指标，你大概不会为此感到惊讶了。这两个指标告诉你的是经济发展现状，而非其未来走势。实际上，这些指标通常是相互对立的。通过专注于这两个主要的滞后指标，中央银行试图通过查看后视镜来驾驶汽车。信不信由你，在经济衰退开始时，失业率通常处于最低水平。而通货膨胀率通常在衰退时见顶，并在经济扩张时见底。

但是，某些指标的确能够在极长周期内很好地预测经济活动。在经济活动的领先指标中，建筑许可证是最长的，也是最可靠的。考虑一下其中的逻辑：如果你获得了一幢房屋的建筑许可证，然后你就可以在几周内雇用建筑商，该建筑商开始施工，在几个月至数年内建筑房屋，直至房屋完工为止，然后你需要购买家具、家用电器以及其他家居用品。建筑业会给经济的其他部门带来非常积极的连锁反应。如果你知道建筑许可证数量的涨跌，这会让你预先精准地把握经济的走势。在过去的70多年里，建筑许可证数量的变化领先于每一个经济周期。这种关系在图6-9中可以看得更加清楚。因此，房地产泡沫破灭会给经济的其他部门带来不可避免的连带效应，美联储怎么能对此事先一无所知呢？这一失败简直不可思议。

图6-9　房屋开工率与衰退（竖线代表着衰退）（单位：千）

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

尽管中央银行关注于无效的奇特模型，诸如建筑许可证、货币供应增长率、平均工时以及收益率曲线等经济领先指标都会向我们提前预警（美联储的研究人员对收益率曲线做了大量的研究，唯独忽略了自己的本职工作）。这些经济领先指标是最有用的，通常也最容易被忽略。关注这些指标的投资者会发现自己总是先行一步。

令人遗憾的是，早在几十年前，几乎所有与领先指标、同步指标及滞后指标有关的工作都已经完成了。实际上，早在1938年，美国国民经济研究局的研究人员亚瑟·伯恩斯（Arthur Bums）与韦斯利·米切尔（Wesley Mitchell）已经提出并发展了他们所构建的同步指标、领先指标及滞后指标体系，这些指标一直由美国商务部发布至今。

任何人都可以在互联网上（其主机甚至由美联储圣路易斯分行负责掌管！）找到经济领先指标，美联储有权使用这些指标，但看似对此几乎没有任何关注。在每次衰退之前，经济领先指标都呈负值并急剧下跌。但每一次，美联储的工作人员都未能实现预见到即将到来的衰退。

进行实时决策

这个不可告人的小秘密——经济学家在预测未来方面的表现如此之差，原因在于他们系统地依赖于无效数据。他们依靠的是陈旧或“特定年份”的数据。如果你拿到的是错误数据，那你就无法进行实时决策。

几乎所有的经济数据序列都是修订过了的。这些修订发生在初次公布后的3个月、6个月，甚至是12个月之后，某些数据序列是在1年后发生变动。某些数据序列的更新非常小，而其他一些数据的变动则非常大。变动最大的当属失业率与GDP。最坏的消息要算是拐点处发生的数据修订是最大的。如果你是央行行长或某个依靠准确数据进行决策的投资者，而又依靠官方估计数据的话，那你会很麻烦。我们发现，那些迷信每月第一个星期五发布的失业率数据的人实在是可笑之至。如果人们依靠这些注定要进行大幅修订的数据来进行交易的话，那他赔多少钱都是活该。

要说明对增长率的初始估计的偏离有多大有一个极好的例子，我们来看最近的一次经济衰退。雷曼兄弟公司破产后，美国经济经历了大幅下滑，对2008年最后一个季度的GDP增长率的初始估计值为下跌3.8%（年化值）。但是，当美联储的经济学家修改了GDP的数据后，这一数字暴跌为9%（在年化的基础上计算——见图6-10）。换言之，美联储所依赖的数据不仅在拐点处不准确，而是完全就不准确。

图6-10　美国的实际GDP增长率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

在过去40多年中，对每个季度的GDP估计值的修订平均为1.7%。这个修订幅度非常大了。从图6-11中可以发现修订的幅度有多大。实践中，这意味着即便是初始的GDP预测数据是增长的，经济也很可能处于衰退之中。作为一个投资者，你在交易时所依靠的经济数据可能与最终数据相差极大。

我们来看一下实践中是如何对数据进行修订的。

你还记得克林顿总统在1992年总统大选中获胜时使用的口号吗？“问题是经济，笨蛋！”这是历次选战中令人印象极为深刻的一个口号，它的确引起了选民的共鸣。在1990~1991年的海湾战争中，乔治·布什广受欢迎，其支持率高达90%以上，但仅仅不到一年，他就在总统竞选中落败。发生在布什任期内的经济衰退让其谋求连任的举措付出了沉重的代价（“听好了，绝不加税”也无济于事！[1]）。

图6-11　数据修订前与修订后的GDP估计值（单位：10亿美元）

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

在公众的心目中，在1992年的总统竞选期间，美国经济已经陷入了一场严重的经济衰退之中。正如詹姆斯·汉密尔顿（James Hamilton）教授在一篇题为“及时召唤衰退”（Calling Recessions in Real Time）的论文中描述的那样：

在1992年10月13日的总统竞选辩论中，当时的副总统候选人阿尔·戈尔（Al Gore）将此次衰退称为“自大萧条以来最差的经济表现”。尽管如今人们认为1990~1991年的经济衰退是战后历次经济衰退中时间最短，程度最轻的一次衰退，但是，直到1992年12月22日（总统大选结果揭晓后）美国国民经济研究局才宣布，衰退实际上在1991年3月就结束了。如果始于1990年8月的衰退一直持续到1992年10月份，那么此次衰退就将是1933年以来的最长纪录，而戈尔的说法也就有据可查了。

尽管布什总统对经济表示担忧并恳请美联储降低利率。但是，几乎无人意识到此次衰退开始，实际上，在经济学家认识到这一点之前，经济衰退就已经结束了。

这是一个典型的特定年份数据（vintage data）问题。经济学家所拥有的与1991年7月有关的信息是错误的。经济增长在1990年已显露出疲态，这次衰退看似直到当年的第四季度才开始，而且只持续了两个季度。

但一年后由政府提供的修订后数据展示了一幅不同的场景。更新后的数据表明衰退发生在1990年第三季度，并一直持续到1991年第一季度。这种情况与此前的预测迥然不同。从图6-12与图6-13中可以发现这些数据发生的巨大变化。

图6-12　对1990~1991年GDP增长率的初始估计

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

图6-13　对1990~1991年GDP增长率的修订后估计

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

此次衰退不仅发生时间早于经济学家的预期，其反转时间同样也早于预期。1992年10月，就在布什总统与比尔·克林顿竞逐连任的时候，美国经济在18个月以来出现了复苏迹象。但是，正如《投资者商业日报》在当时所指出的那样，报纸上与经济有关的报道中，90%都是负面新闻。流行报刊上充斥着经济已处于世界末日的报道，《时代周刊》的封面报道中甚至还包括了一篇与黑色九月有关的报道，这篇文章这样发问：“经济已经走上绝路，暗无天日吗？”《时代周刊》完全选择了一个错误的时间。结果证明，1992年是美国经济史上表现最好的年份之一，当年第四季度的GDP增幅实际为4.2%。1992年全年，GDP的增长也十分强劲，增长率高达3.4%。但美联储及大多数经济学家都对此次增长措手不及。

如果医生在诊断病人时和经济学家判断衰退一样慢，那么，可能只有在你已经死了的时候，他们才会告诉你病了。

我们经常听到很多人问这样的问题：假如几乎所有的数据都会在其后获得修订，你们是怎么做到及时掌握经济的实际动态的呢？你们又是如何避免特定年份数据问题的呢？无论是经济学家、投资者还是政策制定者，进行实时决策的关键是使用未经修订（而且以后也不会被修订）的数据与价格。比方说，无论是抵押债券，公司债券，还是股票的价格都包含着与未来有关的可靠信息。你每天都可以在报纸上找到它们的价格与收益率。无论是3个月，还是一年甚至两年之后，这些价格也绝不会发生变化。对价格而言，你看到什么就是什么。

你看过英雄穿越回过去，发现未来要发生事情的电影吗？我觉得这不可能，我们也做不到。就经济而言，你也不需要一台时光机。迄今为止，最好的预测经济行为的实时指标是收益率曲线。收益率曲线是短期债券收益率与长期政府债券收益率之间的价差。比方说，交易者通常会查看2年期债券与10年期债券之间的价差，或是3个月短期国债与10年期国债之间的价差。在正常情况下，长期债券的收益率总是高于短期债券的收益率。然而，在经济衰退之间，收益率曲线会发生反转，短期债券的收益率要高于长期债券的收益率。信不信由你，自20世纪60年代中期以来，每次经济衰退之前都会出现收益率曲线反转现象（只有一次例外，那次反转发生在经济出现严重下滑之前）。

与收益率曲线有关的原创工作是由杜克大学的坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）完成的，而伯南克在美联储的两位同事，弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）和阿图罗·爱丝特雷娜（Arturo Estrella）为收益率曲线提供了最佳的研究成果。美联储纽约分行发表了他们的研究成果，他们直言不讳地说道：

收益率曲线——尤其是10年期国债利率与3个月短期国债利率之间的价差——是一件有价值的预测工具。它使用方便，在预测未来2~6个季度衰退方面的表现远胜其他金融及宏观指标。

1981年第一季度，收益率曲线的价差平均为-2.18%，这意味着4个季度后发生衰退的概率高达86.5%。不出所料，1982年第一季度被美国国民经济研究局认定为一个衰退的季度。

……收益率曲线在长期的表现远胜其他变量，这让其作为预测工具的作用变得更加突出。

因此，就算是大多数经济学家在经济衰退摆在他们面前也发现不了，收益率曲线可以在衰退前6~18个月发出预警信号。如图6-14所示，在过去的40年里，反转的收益率曲线预测出了每一次经济衰退。

图6-14　每次经济衰退，收益率曲线都发出了相应的信号

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

令人悲哀的是，美联储忽略了自己在收益率曲线上所得出的研究成果。收益率曲线在2006年8月出现反转。这离衰退发生整整有16个月的时间。这本应是经济学家收到的一个巨大的警示信号。但他们并未发现。随后，在2006年年末与2007年年初，收益率曲线的反转迹象越发明显。如果你只是忽略了格林斯潘、伯南克以及几乎所有的职业经济学家们，只关注收益率曲线，那你也会预见到2007年的经济衰退（约翰发现了这个信号，并根据收益率曲线及其他衰退指标预测出此次衰退。他因看空而在电视节目以及新闻媒体上受到极大的指责。当他事后被证明是正确的时候，也没人为此收回他们的批评）。

有一点非常奇怪，那就是衰退的信号无处不在。在2007年年末与2008年年初，几乎每条收益率曲线都出现了反转。许多国家的收益率曲线同时出现反转的情况是极为罕见的。这本来是一个预示全球即将步入衰退的极其明显的信号。你所需要做的事情就是赶紧买《经济学人》并翻看封底，我们在表6-1中复制了这部分内容。但是，许多中央银行完全忽略了收益率曲线提供的信息并继续提高利率。比方说，2008年6月，在美国步入经济衰退已达6个月，而欧洲已经开始步入衰退之后，欧洲中央银行提高了利率！

鉴于收益率曲线是如此重要的一个经济活动预测指标，你或许想知道它对预测未来有哪些帮助。我们很高兴你能这么问。这也是我们反复问自己的一个问题。

令人遗憾的是，收益率曲线的作用已经大为减弱了。在本书前面的内容中，我们讨论了金融抑制以及中央银行是如何人为压低政府债券的收益率的。中央银行不但让政府债券的收益率失真，而且扭曲了收益率曲线的形状。

我们来看看收益率曲线都向我们提供了哪些信息。图6-15显示的是收益率曲线与七国集团工业生产的走势对比关系。如图所示，收益率曲线领先经济的涨跌大约一年之久。目前，收益率曲线走势平缓，这意味着工业生产活动应当在2014年下滑。我们知道收益率曲线是预测工业生产活动的最佳指标，但美联储想让它变得更平缓，而不是更陡峭。他们想从金融上抑制储蓄者，而不是让经济变得更健康。我们生活在一个颠三倒四的世界里。

由中央银行操纵所造成的利率扭曲不但让收益率曲线失真。美联储及其他中央银行还扭曲了经济中的投入要素及领先指标。几乎世界上所有的指标都被美联储影响过：股票价格、商品价格、信用利差、收益率曲线。领先指标在预测经济未来走势方面的用处极大，但是考虑到中央银行所造成的干扰，在下一次经济衰退来袭时，我们很可能会束手无策。

表6-1　全球反转的收益率曲线

①仅含商品贸易②经济学人所作调查或《经济学人》智库的预测③以美元计值的债券。

资料来源：《经济学人》，2007年12月22日。

图6-15　用收益率曲线预测全球工业生产活动

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

[1] 这句话是布什总统在竞选中提出的口号。——译者注

宽松的时间太长了

传奇巨星，冰球运动员韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）曾经说过，好的冰球运动员会跟着冰球滑，而伟大的冰球运动员会先滑行到冰球要到的地方。在一个货币政策的世界里，你可以说出同样的事情：伟大的货币政策并不关心经济当下的表现，而是经济的未来表现。

货币政策的运行是有时滞的。它不会马上对经济产生影响，而是沿着特定的时间线运行，也就是伟大的经济学家弗里德曼所说的“较长并且变化的时滞”（long and variable lags）。利率的变化对经济的增长或6~12个月（有时时间更长）内的通货膨胀影响甚微。而提高利率对一年以上的通货膨胀影响也是不充分的。因此，为了防止通货膨胀率上升，美联储必须早做准备。如果它等到通货膨胀实际发生之后再开始行动的话，这可能已经晚了一年了。正如美联储前副主席艾伦·布林德（Alan Blinder）所注意到的那样，邦克山策略对货币政策并不起作用：如果你等着他们离得非常近的时候再开枪，你已经死了。

我们来看看美联储在最近两次经济衰退时提高利率方面的记录。

你还记得1990年的时候，有多少经济学家认为美国没有出现衰退啊？当他们最后意识到美国已经陷入衰退之中时，他们仍然向后看，并在1992年认为美国已经陷入了一场经济衰退。但是，在那个时候，美国经济已经开始强劲复苏。到1994年，美国经济已经步入繁荣期，其增长率也创下自1984年以来的新高。美联储远远落后于这条曲线。它最终开始提高利率，在接下来的12个月内将利率逐步提高了3%。然而，在美联储最终介入之后，提高利率已经不可能对1994年的通货膨胀产生立竿见影的效果了。实际上，利率的提高对通货膨胀的抑制作用直到1995年与1996年才产生效果。

只要美联储提高利率，总会发生一些坏事。就是这么简单。1994年利率的急速飙升让债券市场中的杠杆投资者爆仓出局。橘郡购买的利率衍生产品发生巨额亏损。这也是历史上最大的一次地方政府破产案。新兴市场的股票与债券也遭受重创，墨西哥甚至在一次重大的金融市场危机中被迫将货币贬值。如果（当）美联储在今天提高利率，我们会看到大量的破产案（如橘郡破产或墨西哥经济危机——龙舌兰酒危机）的爆发。在一个红色法规式的世界中，极低的利率意味着成千上万的投资者将会与橘郡遭遇相同的命运。对此你可以深信不疑。市场对美联储逐渐减少量化宽松计划的反应十分紧张，其原因也正在于此。如果量化宽松计划最终终止，加息还会远吗？

下面我们对2000年互联网泡沫破灭后的经济复苏情况进行一下快速回顾。

在纳斯达克股市崩盘，美国经济陷入衰退之后，美联储将联邦基金利率从2000年年末的6.5%降至2003年中期的1%。格林斯潘与伯南克对通货紧缩十分恐惧，尽管经济领先指标表明，经济增长与通货膨胀都与他们的观点完全相左。恰恰在经济开始复苏并加速发展之际，美联储开始压低利率。美联储一直跟不上形势，就在他们开始缓慢提高利率时，美国房地产泡沫开始逐渐膨胀。不幸的是，最后的结果大家都很清楚了。

20世纪70年代的回归

我们有充分的理由相信，全世界的央行行长都会在这个时候查看后视镜，因为他们都会极力地掌控红色法规式货币政策。在第2章，我们分析了20世纪70年代的经济学家为何会相信高通胀将会导致低失业率这一理念。迄今为止，我们并未找到量化宽松政策有助于提高就业的证据，但伯南克及美联储的其他行长们已经表示，他们会继续通过印钱来购买政府债券的原因在于劳动力市场仍然非常疲软。注意，他们这样做不是为了对付通货紧缩。他们的目标是就业，他们认为较高的通货膨胀率是提高就业率的最佳方式。我们都重新回到了20世纪70年代，重拾菲利普斯曲线。美联储已经承诺，在失业率降到6.5%之前，他们不会停止量化宽松政策。这个秘诀就是让通货膨胀随着时间缓慢攀升。

（不要问我们是如何计算与报告失业率的。这让通货膨胀的计算变得非常简单了！）

央行行长们也反复发出警告，声称他们将后发制人，严格控制他们实施的非传统货币政策。在众议院联合经济委员会召开的听证会上，伯南克告知投资者，美联储将会长期维持量化宽松的政策。伯南克说：“过早收紧货币政策会导致利率暂时上升，但也存在延缓或终止经济复苏，导致通货膨胀进一步下降的风险。”

目前，适度的通货膨胀让中央银行及被通货紧缩所困扰的经济学家们（如克鲁格曼）产生了一种安全错觉。当下的低通胀是因为它是一种非常滞后的指标。正如我们所看到的那样，企业不会在经济刚刚开始增长时立即提高价格。直到需求确定变得强劲时，它们才会采取行动。同样，企业也不会因为经济的暂时放缓而马上削减成本。如果它们这样做了，或许会发现，它们很难在未来提高价格。这也是为什么在过去的一个世纪里，通货膨胀的最高点总是出现在经济衰退中间，而它的最低点总是出现在经济再度开始扩张的时候。通货膨胀大多与过去有关，对预测未来帮助不大。过去的一年中，全球经济表现的都非常疲软，其中半数国家的通货膨胀水平受到压制。当通货膨胀开始上涨时，央行行长将会开始查看后视镜，并收紧数万亿美元的货币供应。

如果央行行长在过去那些“美好的往日”中尚且管理不好传统的货币政策，我们又怎么能相信他们会在今天管理好那些非传统的货币政策呢？一位著名的喜剧演员曾经说过，再婚是希望战胜了经验。你也可以说，相信央行行长会把事情办好也是犯了同样的错误。

本章的重要启示

我们可以从本章中得到如下启示：

·人们总是认为央行行长无所不能，能在合适的时间里退出红色法规式货币政策。令人遗憾的是，中央银行在理解经济走势方面的表现乏善可陈。

·经济学家在预测衰退方面没有什么用处。在过去几十年间，他们几乎错过了全世界的每一次经济衰退。

·央行行长们对经济的发展现状及未来走势一无所知。几乎所有的经济学家的预测记录都很糟糕，他们也没能及时预测出每一次衰退。

·经济学家们系统地错过每一次衰退的主要原因在于，他们关注了错误的事情。他们考察的主要是经济滞后指标。

·经济数据在公布之后的数月及数年内还要经过重大修订。这被称为特定年份问题。如果你盯住大多数经济数据，那你就无法及时了解经济的最新情况。为了理解经济的最新情况，经济学家应当关注那些未经修改的价格信息。

·经济领先指标能够帮助你预测未来，同步指标告诉你经济发展的现状，而滞后指标告诉你过去的情况。令人遗憾的是，大多数经济学家只关注滞后指标，这就跟开车只看后视镜一样。

·美联储仍然依赖于那些在预测此前经济衰退中完全失败的经济模型。

·中央银行扭曲了收益率曲线、股票价格、信用利差及其他一些对预测未来有所帮助的价格。

第7章　减少赤字

货币流量的重要性在于其是当前与未来之间的联系纽带

——约翰·梅纳德·凯恩斯

将货币总量作为一个目标并不是很成功，我不确定自己是否还会像之前那样坚信它。

——米尔顿·弗里德曼，《金融时报》，2003年6月7日

最近，传教士兼电台播音员哈罗德·康平（Harold Camping）发出预言，声称耶稣将在2011年5月21日重返人间。他的信徒走上街头，通过发放小册子向人们发出警告：“世界末日已经到来。”本书的作者之一也曾在纽约街头被这些宣传终极末日审判的人所搭讪。幸运的是，这个世界并未终结。对哈罗德·康平来说是不幸的，他的信誉完全破产。你或许以为他的信徒会大失所望并决定从2011年5月21日起改变他们的信仰，转身离去。那你就错了。人们有一种极强的自欺欺人的能力。康平改变了预言的日期，几乎所有的信徒马上选择了继续相信，至少在预言被再次证伪之前不会改变（这是哈罗德·康平第三次预言世界末日的到来，这次看起来他得消停一段时间了。这也向我们发出了一个警示：如果你打算预言“上天即将发出启示”的话，不要让预言的日期发生在自己的有生之年里）。

在经济政策的这个世界里，你会看到一些极其相似的事情。你现在面临着两派，他们互为死敌，这两派都预言了十分可怕的结果。迄今为止，他们所说的“天启”尚未发生。而当事实证明了他们根深蒂固的预期是错误的时候，这两派哪一个也不准备妥协，也不承认他们是错误的。

通胀论者认为极度的高通胀即将到来。当中央银行开启量化宽松计划（QE）时，许多通胀论者预言通货膨胀即将上涨，甚至会出现恶性通货膨胀。他们认为全世界将重蹈魏玛共和国的覆辙，在魏玛共和国时期，政府印刷了海量货币，人们需要用手推车来运钱。

通胀论者建议投资者买入黄金，以此对冲货币的贬值。他们预言，假如货币供应量翻倍，中央银行为政府开支提供资金，我们将看到通货膨胀飙升，黄金价格将一飞冲天。但是，在我们撰写本章时，根据美国、欧洲及其他新兴市场国家的测算，通货膨胀上涨的程度非常小，而黄金价格下跌了30%。就像那些狂热教徒一样，他们只不过推迟了对通货膨胀在全球蔓延日期的预测，并坚持认为是邪恶的央行行长们压制了黄金价格的上涨。

另一派是通缩论者。他们认为世界将重新陷入20世纪30年代的大萧条困境，政府最好的解决方案是随便花钱，让中央银行通过印钱为政府开支埋单，而世界各国得将本币贬值。他们希望政府实施宏大的、野心勃勃的开支计划，中央银行需要更加的大胆，甚至可以略微不顾后果——用他们的话说，就是要做到负责任地不负责任（responsibly irresponsible）。他们认为，如果我们不按照他们设想的政策行事，最坏的结果就是我们将陷入另一次大萧条，或者像日本那样陷入一场旷日持久的长期衰退。

尽管全世界大多数国家实际上是按照通缩论者的方案行事，通缩论者（大多数是新凯恩斯主义者）仍然认为，我们的政府开支、央行融资或是货币贬值的程度还远远不够。红色法规式货币政策未能创造出有意义的经济增长这一事实也没有让他们的精神受挫。在他们心目中，政府支出与货币创造的规模还远远不够。对他们来讲，全球经济的发展现状证明了他们开出的药方还得进一步加大剂量。

通胀论者与通缩论者非常像哈罗德·康平的虔诚信徒，即使再多的证据也无法让这两派的支持者认识到自己的错误。在大多数情况下，真理总是掌握在中间派别手里。货币供应量的大幅增加可能而且确实引发了高通胀。而通缩论者也有正确的地方，有时候我们还真的需要红色法规式政策。但任何事情都有其适用范围及时效性。

在本章中，我们将向你展示经济发展的真实情况，并且向你说明，为什么在央行行长们付出了最大努力的情况下，我们既没有产生过高的通货膨胀（见图7-1），也没有获得较快的经济增长（如图7-2所示）。经济就像一辆复杂的汽车。我们将打开车的引擎盖，看看发动机、变速器以及驱动装置是如何协同运行的。我们还将考察全球经济的发展现状，并来看看央行行长应该从现实情况中学到哪些东西。

图7-1　大多数国家处于温和的通货膨胀

图7-2　美国、英国与日本的低增长，欧洲的经济收缩

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

陷入流动性陷阱

同一辆小汽车一样，一个经济体有许多活动零件，当坐在车后座时，每个人都认为自己知道如何驾驶，但撞车的事频繁发生。但是，认真地讲，在你思考全球经济的大型零部件在哪里这个问题时，我们打的汽车这个比方还是非常贴切的。

如今，中央银行可以很容易地创造出大量货币，但他们创造出的货币并没有搞活经济，或是刺激需求。他们可以踩油门，给引擎加油，但变速器坏了，汽车轮子也就不转了。没有了传送装置，货币政策也就不起作用了。情况并非总是如此，但今天的情况的确如此。在几次信贷危机之后，中央银行可以将名义利率一直降到零，但却仍然无法充分刺激经济。某些经济学家将其称为流动性陷阱（liquidity trap）（但该术语的使用与凯恩斯勋爵的原意多少有些区别）。

金融大危机让我们陷入了流动性陷阱，在这种情况下，许多人发现自己最好是持有现金。大萧条期间，全世界许多国家发现自己陷入了流动性陷阱，自从经济泡沫在1989年破裂之后，日本大部分时间都身处流动性陷阱之中。

研究流动性陷阱的经济学家知道，在经济陷入流动性陷阱之后，一些常见的经济学规律也就失效了。大规模财政赤字也无法拉升利率，大规模印钞也无法拉动通货膨胀，而削减政府开支会放大对经济的影响。

实际上，如果你对债务危机后发生的经济衰退进行分析的话，它们的增长率几乎总是非常低。比方说，由奥斯卡·约尔达（Oscar Jorda）、莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick）以及阿兰·泰勒（Alan Taylor）进行的一项研究发现，发生在信贷扩张多年后的经济衰退所造成的后果总是比普通的经济衰退更严重。他们所做研究的一个重要发现是债务危机后实现经济增长的难度非常大。

中央银行希望制造出适度的通货膨胀，以此降低债务的实际价值，但他们这样做的难度较大。制造通货膨胀不只是印钱或是将利率保持在极低的水平这么简单。在过去的几十年里，大多数西方国家的中央银行已经建立起非常稳固的信誉。对如今的投资者来说，20世纪70年代的高通胀已经是十分遥远的记忆了。几乎没有人真的相信恶性通货膨胀会出现。英国从未经历过恶性通货膨胀，要在美国寻找恶性通货膨胀，你得回到18世纪70年代去才行——在那个时候，大陆会议通过印钱来支付独立战争的开支，从此开启了一波极度的高通货膨胀时期（制宪者们在宪法中的第一条，第十款中规定：“任何一州都不得……铸造货币；发行纸币；使用金银币以外的任何物品作为偿还债务的货币……”，其原因也正在于此）日本与德国已经有60多年没有经历过恶性通货膨胀了。

如今的央行行长们只想在短期而非长期内制造通货膨胀。珍妮特·耶伦认为，如果在未来制造出通货膨胀，已经建立起稳定信誉的中央银行会产生信用问题。当通货膨胀失控时，如果人们发自内心的认为中央银行会竭力地遏制通货膨胀的话，那如今这些中央银行就很难制造出通货膨胀。许多经济学家给出的答案是，央行行长应该胆子再大一点，步子再大一些，这就像每个人都有一个疯狂的叔叔一样——或者说得更委婉一些，借用保罗·麦考利（Paul McCulley）的妙语，就是要“负责任地不负责任”。

当经济陷入流动性陷阱时，经济规律发生了变化。在过去起作用的事情，在当下未必起作用。我们在上面提到的经济学模型变得更不可靠。实际上，他们有时所建议的行动实际上是破坏性的。因此，这些模型为什么会失效呢？

有时，理解复杂事物的最好方式是打个比方。因此，不怕贻笑大方，我借用数学名词，提出“经济奇点”（Economic Singularity）这个概念。

经济奇点

奇点（singularity）本来是一个数学概念，指的是一个点，在此点处的方程式无解。在物理学中也证明，宇宙间巨大星体一旦塌陷，最终会形成黑洞。黑洞本身引力极大，足以在时空结构中产生一个“奇点”，这个点让许多标准物理学方程突然无从破解。

在黑洞中又有所谓“事件视界”（event horizon），一旦越过这一界限，模型随即失效。在广义相对论中，事件视界指的是时空中的一个界限，一旦超越此界限，事件对外部观测者不会产生影响。在一个黑洞之中，此界限也就是所谓的“不容折返的临界点”（the point of no return），在此点处，万有引力极大，任何事物都无法逃逸出去。

这一术语对那些科幻小说的读者来说算得上是一个老朋友了。谁都知道，你不能和一个黑洞靠得太近，否则就会被它吸进去；但是如果你能与它保持足够近的距离，你就能充分利用这一强大而又致命的引力，将自己弹射到广袤的时空中去。

恒星自身的坍塌是黑洞形成（从理论上讲）的一种方式。恒星的质量越大，黑洞的引力越大，围绕着黑洞，能够被其吸取的物体也就越多。人们认为，我们银河系的中心是一个一个的黑洞，其质量高达430万个太阳。

我们可以将全球当前的经济状况与黑洞相提并论（这个比喻对物理学家来说实际上是非常粗糙的，但还是跟着我们的思路走吧）。任何形式的经济泡沫都可以视为一个初期的黑洞，其中尤以债务泡沫为最。一旦泡沫自身破裂，就会如星体塌陷时一样变成黑洞，并形成自身的“事件视界”，在这个界限之外的任何传统经济模型都会彻底失效。任何经济理论如果不能兼顾过度举债所形成的特殊情况，将无法提出解决经济危机的有效对策。更糟糕的是，任何已有的解决方案都有可能让危机进一步加剧。

明斯基时刻

如果使用得当的话，债务（杠杆）可以是一种非常好的工具。比方说，如果通过借债来购买收益性资产（无论是用于工厂的新机器设备，还是修建一座增进贸易的桥），债务也就是纯生产性的工具。

海曼·明斯基（Hyman Minsky）是20世纪最伟大的经济学家之一，他认为债务有三种形式：对冲、投机与庞氏骗局。粗略地讲，对明斯基来说，对冲性融资指的是通过购置资产所获取的利润可以用于偿还贷款，投机性融资指的是资产所获得的利润只能维持债务的本息，贷款需要不断的展期，而庞氏融资要求投资者必须以更高的价格出售资产，方可实现获利的目的。

明斯基认为，如果对冲性融资占主导地位，经济有可能成为寻求并维持均衡的系统。但是，投机性及庞氏融资所占的比重越高，经济成为所谓的偏差放大系统（deviation-amplifying system）的可能性也就越大。因此，明斯基的金融不稳定性假说认为，在经过长期的繁荣之后，资本主义经济会从一个由（稳定的）对冲金融占主导地位的金融结构转变为一个日益强调（不稳定）投机性与庞氏金融为主的金融结构。

明斯基曾提出种种经济理论，将经济体正常生命周期中的金融市场脆弱性与看似是金融市场一部分的投机泡沫联系起来。他认为，在经济繁荣时期，当公司的现金流上涨幅度超过偿还债务所需水平之后，就会形成投机性氛围；而当债务超越借款人收入所能负担的水平时，就会触发金融危机。一旦投机性借贷泡沫高潮日益临近，银行及其他贷款人也就会收紧信贷，即使是那些有能力承担贷款的企业也不例外，经济也随之收缩。

在其发表于1974年的著作中，明斯基指出：“（美国）经济的一个基本特征，在于其金融体系经常在繁荣与脆弱之间摇摆不定，这种摇摆性也就成为商业周期构成中的不可分割的一部分。”

在此前出版的《终局》一书中，我们深入研究了债务超级周期这一概念，借债10年的高潮期最终以戏剧性的崩盘而告终。令人遗憾的是，大多数发达国家均处于长达60年的债务超级周期的尾声。这也构成了我们的经济奇点。经济周期的衰退部分与债务超级周期的尾声部分存在基本差异，大多数欧洲国家目前正在苦熬，日本即将面对的正是债务超级周期的尾声部分，而美国在未来数年内只有通过一致行动才有可能避免陷入这一困境。

商业周期衰退可以或多或少的对货币及财政政策产生某种正常反应，但如果所面临的是某个坍塌了的债务黑洞的“事件视界”，那么，货币及财政政策就不一定像此前那样有效，也很难会产生各种经济模型所预期的效果。

在一个债务黑洞中存在着两股相互对立的作用力：不断扩张的债务与经济增长的停滞不前。税收的提高与通过削减支出来降低债务对经济增长几乎会产生立竿见影的影响。

但政府的举债总归要有个限度。国与国之间的限度显然各不相同，但是，如果认为政府的举债可以永无止境，无异于自欺欺人。

事件视界

按照我们的比喻，债务的事件视界很容易判断。罗格夫与莱因哈特将其称为“大崩溃时刻”（“Bang！”moment），也就是一个国家在债券市场上的信用完全丧失的时候。俄罗斯在1998年的债务占GDP比例达到57%。日本债务占GDP比例高达230%，而且这一比率在人口下降的同时仍继续上升，“大崩溃时刻”也日渐临近。显然，希腊早在数年前就已经触及“大崩溃时刻”。如果没有欧洲央行出手相助，西班牙早就像意大利那样失去在债券市场上筹资的能力，而欧洲其他国家也会相继步其后尘。

说句题外话，各国债务累积的具体原因无关紧要。希腊和阿根廷债务黑洞的成因与西班牙、瑞典或加拿大（这两国是在20世纪90年代初期陷入债务困境的）迥然不同。而西班牙的债务问题不在于过多的政府开支，而在于该国百年难遇的房地产市场泡沫。在西班牙楼市崩盘时，该国房地产业的从业人士占该国就业人口的比例高达17%。因此，西班牙当前高达25%的失业率也就丝毫不令人惊讶了。在这种情况下，西班牙政府的服务成本大增，而政府的收入也相应减少。

政策方面的问题在于：你将如何及时抵消债务黑洞负面效应的引力？你又将怎样产生足以摆脱黑洞引力的“逃逸速度”，重振经济，并逐步削减财政赤字，甚至产生足够的盈余来偿还旧债？你又如何协调增长乏力与债务过高的双重夹击？

问题不仅仅在于开支不足，问题的关键在于收入不足。按照定义，收入要早于支出。我们可以对资源进行调配，从某处获取资金并将其转给另一方，但这不是有机增长。我们一般认为有机增长仅限于单个公司，但一国经济的有机增长既可以来自于能源资源、温和气候或肥沃土地等自然资源，也可以来自于对人才的培育。有机增长的源泉十分广泛，这包括能源、旅游、技术、制造业、农业、贸易、银行业，等等。

尽管赤字性支出有助于一国经济渡过衰退难关，但国家要想保持繁荣，仍然要靠正常的商业增长。凯恩斯理论主张在商业衰退时期实施赤字性支出，在经济繁荣期积累盈余，以备未来偿还积累的债务。问题在于，随着债务黑洞逼近事件视界，在凯恩斯理论基础上开发出来的模型已然失效。

赤字性支出对西班牙确是一剂良方，但它回避了这样一个问题，那就是一旦西班牙在债务市场上失去了信用，谁来为赤字埋单？是由欧洲其他各国来为希腊或西班牙埋单吗？倘若意大利、法国，抑或是其他国家选择对本国的债务问题置之不理，又由谁来埋单呢？

对于美国这样拥有中央银行的国家来说，赤字性支出或许是一种很有用的工具。但政府要寅吃卯粮到何种地步，我们才会将其开支及税收政策视为政府缺乏政治意志的表现？如果明斯基依然健在，我相信他会指出这一点，即为子孙后世谋福利的基础设施方面的支出，与享受当下所进行的支出断不可同日而语。

当然，政府需要控制赤字的规模。如果任由赤字继续积累，只会让债务黑洞越来越大，而摆脱债务危机的难度也就越大。但是，如果在削减赤字的问题上操之过急，希望毕其功于一役，这也会让经济失去动力。无论是采取削减支出还是增加税收等方式，如果赤字占GDP比例骤减8%，则这反而会让经济立即陷入衰退。这是一个基本的数学计算。

正如我们在《终局》一书中所指出的那样（厚着脸皮做广告喽），每个国家都应该寻找自己的路。显然，西班牙将和希腊一样在部分债务上违约。爱尔兰和葡萄牙也不会例外。至于日本，一旦他们终于正视到本国的赤字性支出问题，就必须求助于海量印钞方可摆脱困境。

渐进方式

请允许我抽出一段时间来分析一下美国的情况。我认为，美国仍然有机会通过所谓的“渐进方式”来逐步削减赤字。我们可以缓慢削减赤字，比如在每年削减1%的同时，积极实施各项有机增长政策，这包括放宽对能源及生物技术行业的管制、向小企业明确阐述政府的医疗保健政策、减免小企业承担的监管负担，鼓励新企业创业、创造富于竞争力的公司税收环境（大幅削减公司所得税，同时撤销包括耗油津贴在内的所有其他扣税优惠），实施有助于经济增长的税收政策等。

美国可以在5~7年里实现平衡预算的目标。如果债券市场能够清晰地感受到美国实现平衡预算的决心，利率也会保持在低水平上，美元会恢复强势表现（尤其是在美国实现能源独立之后），美国经济有望远离债务黑洞。如果辛普森—鲍尔斯委员会[1]所提的方案得到落实，并实施更为激进的税收重整政策，这将极大地提振美国及全球经济。尽管医疗保健领域存在着诸多挑战，但假如两党愿意在有关问题上达成妥协，一如共和党保守派与民主党自由派通力合作达成的多项议案，则大事仍有可为，进展可期。关键在于妥协二字。

因此，成败的关键在于两党能否相互妥协，为达成平衡预算而采取渐进的方式来减少赤字。

如果两党在未来几年内未能达成妥协，则2016年的选举年就更为困难。那时或许已经太晚，因为欧洲与日本债券市场或许已经引爆，而债券投资者也会质疑美国市场能否独善其身。要记住，全世界债务事件视界的关键之处，主要取决于债券市场对借债国偿还债务及维持币值的决心及能力的信任程度。数万亿赤字会引起人们对美元币值的质疑。这意味着美元的利率必将提高，而这又意味着规模更大，杀伤力更强的债务黑洞。

有一点需要指出，那就是克林顿当政时期，美国亦曾采取过渐进减赤方式。通过控制支出的增长，政府还允许经济自由增长，以摆脱债务困扰。虽然目前美国经济的基本面远不如前，但其自由市场经济仍有望再度承担经济引擎这一角色。

我们认为经济奇点的这个比喻非常的恰当。在债务黑洞的阴影笼罩之下，目前的各种经济理论都无法根据经济的过往表现构建出可行方案。为摆脱本国所面临的债务黑洞，每个国家都有必要走出一条自己的路。这可以通过减债（降低债务的黑洞规模）与促进经济增长齐头并进的方式来实现。即便是那些未受债务危机波及的国家也应未雨绸缪，为应对邻近国家债务黑洞的威胁做好准备。比方说，芬兰属于欧元区成员国，它势必受到其他成员国债务黑洞引力的影响。而中国近期对欧洲的出口跌幅接近12%。我相信，其他向欧洲出口的国家恐怕多少也会受到波及。

在科幻小说中，如果宇宙飞船离黑洞过近，通常会导致飞船的失踪。对那些离债务黑洞过近的国家来说，类似的例子也是成百上千。这些例子没一件好事，个个都以苦涩的结局收场。对那些陷入债务黑洞的国家来说，它们留下的只是债务重建的苦涩回忆。

在面临债务危机时，中央银行的惯常回应方式是提供流动性，创造出更多的货币。但正如我们将在下一节看到的那样，货币的形式之间差异较大，而中央银行也不能完全控制货币的总供给。

[1] 美国财政责任和改革委员会，该委员会提出了新的减赤计划。——译者注

高通胀去哪了

在美联储与英格兰银行着手实施其红色法规式货币政策，并通过量化宽松计划买入政府债券之后，通胀论者认为恶性通货膨胀已为期不远。如今3年过去了，我们并未看到恶性通货膨胀的出现。这是为什么呢？日本、英国、美国及欧洲的表现为何与津巴布韦、阿根廷或魏玛共和国时期的德国有所不同呢？

我们来从头分析，看一下什么是货币，它是如何创造出来的。理解了这一问题，很多疑惑也就迎刃而解了。

人们提到货币时，他们一般想到的是口袋里的美元、欧元或英镑。这些属于流通中货币，它是一种非常特殊的货币。但货币有许多形式，每种形式的货币都有不同的属性。

理解货币的最好方式是将其想象成水（水的这个比喻非常恰当，经济学家在讨论流动性时，他们实际上是在讨论货币的供给与需求）。水在结冰时是固体，而它的正常状态是液体，在蒸发后是气体。所有这些形态都是H_2O，但它们的属性各不相同。

中央银行在创造货币时，他们通常会在公开市场中从商业银行处买入政府债券。中央银行在资产负债表中持有这些债券，而商业银行则持有货币。通过这种方式创造出来的货币一般被称为基础货币，它就像冰一样。基础货币有可能转变为流动性并在经济体内循环流动，但货币最终会转变银行体系中的贷款，而现金最终会流到公众的钱包里，货币没有运动，它被“冻结”了。基础货币是潜在的货币。由于基础货币可以通过商业银行创造出多倍的货币，许多经济学家也将基础货币称为高能货币。

基础货币通过银行的借贷转变为可以在经济体内循环的流动性货币。商业银行可以将其持有的准备金贷放出去。中央银行决定商业银行可以贷放的数量。比如美国，美联储要求所有商业银行将其资产的10%保留在美联储的隔夜账户上。这一做法允许商业银行持有现金来应付提取要求。商业银行通常会将剩余的90%现金贷放出去。比如，这些货币可能以贷款的形式发放给一家制鞋工厂。这家制鞋工厂再将货币存在另外一家商业银行中。而这家商业银行可以持有10%的现金，并将另外90%的现金贷放出去。这种循环过程会往复进行。货币会通过银行整个体系贷放出去，并扩大了货币供给总量。结果就是商业银行在美国境内将货币供给的数量扩大了10倍。这就是货币乘数的运行原理。

（小提示：10%的法定存款准备金率会创造出10倍的货币乘数：1除以10%等于10。5%的法定存款准备金率可以创造出20倍的货币乘数：1除以5%等于20。因此，货币乘数是法定存款准备金率的倒数。）

这与美联储及恶性通货膨胀有什么关系？我很高兴你能这样问。请记住，基础货币是潜在的货币。只有商业银行通过贷款的形式将其放大，它才会转化为流动性。

自金融大危机以来，企业与家庭不想过多借债。他们承担的债务已经很高了。而银行持有大量的不良资产，继续贷款的动力也严重不足，因为监管者要求他们储备更多的资本以应对未来的损失（这就释放出含混的信息）。一方不想借款，而另一方不想放贷。美联储增加了基础货币，但商业银行无意扩大信贷规模并将所有的准备金都存到美联储的隔夜账户上。最终，货币也就无法流到经济中去。

全世界的中央银行已经创造出天量的基础货币，但他们在创造经济学家所说的广义货币M2方面一败涂地。我们来看一下我的朋友，霍伊辛顿投资管理公司的莱西·亨特（Lacy Hunt）是怎么说的吧，他认为，货币增长与货币乘数已经在过去几年中发生了非常大的变化：

2007年年末，货币乘数为9.0，这意味着基础货币为8250亿美元……用这个数乘以9，所得到的广义货币M2是7.4万亿美元。截至2013年3月末，基础货币已经暴涨至2.9万亿美元，但货币乘数骤降至只有3.6倍，由此创造出的M2余额为10.4万亿美元。中央银行几乎无法控制货币乘数的变化，这一边量主要受商业银行及客户的行为控制。

中央银行缺乏对货币乘数的控制力，这一点可以从货币乘数在2013年第一季度的表现中看出来，基础货币升至2640亿美元，而M2有所下跌，这是因为货币乘数从3.9下降到3.6.因此，美联储资产负债表的扩张受挫（重点是后加的）。

上面的证据清晰地显示，离开银行体系与借款人，中央银行无法创造货币。

伟大的物理学家斯蒂芬·霍金（Stephen Hawking）在《时间简史》（A Brief History of Time and Space）这样写道：“有人告诉我，我每在书中写进一条方程式，我的书的销量便会减少一半”。冒着本书一本也卖不出去的风险，我们也来讨论一个方程式。请认真读下去，因为这个方程式十分重要，它会告诉你，为何“印钱”的过程还在持续，可我们并未遭遇通货膨胀或是恶性通货膨胀。

在20世纪20年代至30年代间，美国有一个伟大的经济学家，欧文·费雪（Irving Fisher），他用了一个方程式量化了货币与经济增长之间的联系：

货币×流通速度=价格×实际GDP

一般来说，这个方程式的意思是，如果增加货币供给或货币的流通速度，你就会增加名义GDP。经济学菜鸟喜欢改变一个变量并假设方程的其他部分保持不变。比如，通胀论者假设基础货币翻番只会让价格水平翻番，但这个结果要求货币流通速度保持不变。而这种情况几乎是不可能发生的，因为我们都知道有流动性陷阱的存在。通缩论者认为货币供给的增加会形成更高的产出但这一结果要求货币的流通速度与物价保持相对稳定，而这些情况同样很难发生。

最终，美联储控制不了货币供给。你会问，这是为什么呢？这是因为美联储控制不了货币的流通速度，也就是银行将货币贷放出去及其在整个经济中的周转速度。老话说得好，牵马河边易，强马饮水难。

通过图表可以更方便地了解货币的故事，我们来看几张图表，它们解释了美国经济的发展现状及货币供应情况。这些图表也同样适用于英国、欧盟、日本及瑞士。如图7-3所示，你会发现美联储的资产负债表在过去几年中的增长是非常迅速的。就好像20世纪90年代末期的网络股的表现一样。

在正常情况下，当美联储的资产负债表的规模扩张时，银行会将新增货币贷放出去。如图7-4所示，商业企业及工业企业贷款的涨跌取决于经济的表现。银行贷款的数量在经济繁荣时大幅扩张，在经济萧条时则大幅收缩。

但是，在过去的几年中，尽管美联储资产负债表的规模极度扩张，但信贷规模扩张的速度仍然赶不上基础货币增长的步伐。美联储创造出的货币仍然以准备金的形式躺在银行的资产负债表上。大多数资金均以超额准备金的形式存在，也就是说，超出10%法定存款准备金率之上的准备金。从历史上看，银行绝不会持有超额准备金，因为它们无法对这些资金收取利息。如果它们能把这些准备金贷放出去，为何要把它们放在银行里呢？但是，在美国《2008年紧急经济稳定法案》允许美联储向超额准备金支付利息。这并不令人奇怪，美国银行中的超额准备金数量急剧增加。如图7-5所示。因此，美联储创造出货币，但并未起到多大的作用。这些货币并未作为一种流动性注入经济体系中，也就没有实现促进经济增长的目的。相反，它们以超额准备金的形式沉淀在银行体系中。

图7-3　货币供给飞速增长

图7-4　货币的增长在正常年景会转化为银行贷款

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

图7-5　在经济衰退时，超额的货币增长会转化为超额准备金

有一点需要指出，超额准备金这一术语具有误导性，只不过是监管的谎言而已。美国监管部门要求银行应当保留10%的法定准备金。欧洲的监管部门对于投资与主权债务的贷款有着不同的要求。中央银行可以随时改变超额准备金的定义。但银行行长也可以决定不按监管部门要求的数量发放贷款。对监管部门来说是“超额的”准备金，对银行行长来说是在艰难时刻用于审慎管理的资金。

将超额准备金理解为限速可能更有助于理解。在天气良好，驾驶环境适合的情况下，你愿意快开就快开，愿意慢开就慢开。但如果赶上恶劣的天气，在满是冰雪的道路上，开得慢一些是稳妥的方式。

按这样理解，我们就清楚会发生什么事情了：基础货币飙升与实际借贷规模的小幅增长存在的差距令人不安，而且这一差距正不断扩大，这是因为货币的流通速度——银行、企业以及消费者推动经济的速度——已经放缓。消费者与企业减少了借贷，银行业降低了放款规模。如图7-5所示，在经济繁荣时期，货币通常会提高流通速度，而在经济衰退时期，货币通常会降低流通速度。图中的阴影柱状图表示的是衰退期，白色的空白部分表示的是扩张期。只要发生了经济衰退，货币流通速度就会减慢。你可以这样理解流动性陷阱，由于经济衰退扩大，货币的流通速度受到抑制。

一旦货币流通速度下降而银行停止贷款，货币就很难传导到消费者手中，也就达不到刺激经济的目的。一旦银行业的货币乘数不起作用，这时就需要财政（政府支出）乘数发挥作用了。在2002年11月21日的一篇题为《通缩：确保它不会在这发生》（Deflation：Making Sure"It"Doesn't Happen Here）的演讲中（该演讲如今已是声名远播），伯南克指出，如果中央银行简单地绕过银行体系并与政府紧密合作的话，制造通货膨胀将变得更为容易。

实际上，货币当局与财政当局可以通力合作，共同提高反通货紧缩政策的有效性。比如，大范围的减税政策，辅之以公开市场买入计划，以此降低任何利率上涨的可能性，这必将有效刺激消费及物价……有资金支持的减税政策本质上等同于米尔顿·弗里德曼著名的“直升机撒钱”政策。

创造货币并将其直接转给政府，然后政府就可以通过开支票将其转给每一位纳税人，这是避开货币流通速度问题的一种方式。这个事情不是只有美国或任何其他国家在做。相反的是，几乎每个地方的税收都增加了。

在金融大危机之前，日本是唯一经历过量化宽松计划的国家，时间是2003~2006年。尽管日本银行资产负债表的规模扩大了一倍，但其广义货币供给几乎并未增加，而这一期间的贷款规模实际下降了。尽管基础货币增长得非常快，但货币流通速度下降得更快。日本银行的试验未能产生任何有意义的增长，通货膨胀或新增贷款（该计划只是让日元贬值，并让全世界产生了各种由日元提供资金的泡沫。其他国家通过“日元套利交易”从日本借钱，但日本本身并未产生多少新增贷款）。

和如今一样，日本的货币流通速度下降的主要原因之一是利率过低，致使银行没有动力将资金贷放出去。此外，日本投资收益率过低，人们也不愿借钱。

中央银行希望增加信贷投放量并提高货币的流通速度，但它们为了实现这一目标采取了错误的手段，该手段毫无意义，主要由强力金融机构的利率驱动，而不是建立在现实与逻辑的基础之上。利率是货币流通速度的主要动力之一。当利率上涨时，货币流通速度会加快。当利率下降时，货币流通速度会放缓。在低利率的情况下，已经取得借款的人的状况会得到改善，但当利率极低时，银行完全缺乏放款的动机。如图7-8与图7-9所示，低利率及更高的货币供给会压制货币流通速度。通过将全球利率压制在零附近，中央银行也压制了货币的流通速度。矛盾的是，为了阻止货币流通速度下降与囤积现金的最佳政策却会促使利率上升。

图7-6　基础货币的增加并未增加广义货币的数量，其原因在于货币的流通速度较低

资料来源：Federal Reserve Bank of St.Louis.

图7-7　日本的量化宽松政策未能增加信贷投放量

资料来源：Bank of Japan.

图7-8　利率与货币流通速度呈同向变化

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

图7-9　货币存量与货币流通速度呈反向变动

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

实际上，货币流通速度下降的原因有很多。一个原因是中央银行的自身行为。在金融抑制一章中，我们考查了政府债券的短缺以及它是如何迫使人们接受各种风险的。当中央银行买入全部国债时，它也给银行体系带来了麻烦。正常情况下，如果银行、货币市场基金或投资基金需要现金，它们会以所持有的国债为担保在回购协议市场上融资。国债的信用与货币一样，它们借此获取现金。这是规模高达数万亿美元的回购市场（许多人将其称为“影子银行系统”）的一部分。但如今越来越多的债券被中央银行所持有，银行体系（甚至是影子银行体系）由此缺乏足够的担保。据一位国际货币基金组织经济学家曼莫汉·辛格（Manmohan Singh）估计，从可接受担保品的狭义角度看，银行间市场的大银行抵押品再抵押率已经从危机前的3倍下降至2.4倍。这一变化看似不大，但它意味着银行产生的现金减少了5万亿美元。这一数额已经超过了中央银行自2008年以来通过国债购买项目注入的资金。看到这一点，除了那些对交易与银行业的涨落缺乏实际经验的经济理论家之外，谁还会认为对市场的扭曲对市场的实际运行是有利的呢？

如果货币的流通速度持续下降，美联储将会创造出近乎无限的货币供给，而通货膨胀率也不会上升。令人遗憾的是，基础货币越多，通货膨胀发生的可能性也就越大。只要货币流通速度保持在低位运行，基础货币的巨额增长以及美联储资产负债表规模的急剧扩张就不会造成通货膨胀。然而，如果货币流通速度开始上升，所有潜在的货币将会转化为可流通的广义货币。如果这一切发生的话，通货膨胀率也将上升。美联储好像是在湿木头上泼汽油，希望能生起火来。只要木头是湿的，着火的可能性就不大。但如果木头烤干了，美联储就可以燃起熊熊大火。这恰恰是通胀论者们所担心的问题。

那么，导致货币流通速度上涨以及通货膨胀率重拾升势的原因是什么呢？要想让货币乘数重新回到一个更为正常的水平上，需要满足两个条件中的一个。要么是经济复苏，货币需求量恢复到危机前的水平；要么是人们对通货膨胀的预期发生改变，这会让他们愿意增加支出，而不是持有大量的现金。

货币流通速度并不稳定，既可能上升，也可能下降。这就是统计学家所说的均值回归。在金融危机爆发之前，货币流通速度非常高，但现在已经开始下降——如今已是几十年来的最低点，并日益逼近史上最低点——但这不意味着货币的流通速度价格一直在低位徘徊。货币的流通速度符合统计学家所说的均值回归统计学（mean-reverting statistic）。这意味着它不会永远向一个方向发展。货币流通速度低意味着我们与其开始加速的距离时间越来越近了。相信我们，当这一时刻发生时，每个人都会大吃一惊的。当货币流通速度增加时，央行行长与投资者们将会面临着极大挑战。

摆脱流动性陷阱

国家如何摆脱流动性陷阱？这是政治家与央行行长们在苦苦寻找答案的一个关键问题。只要一国经济依然债台高筑，该国就会陷入流动性陷阱，因此真正的问题在于：降低债务的正确方式是什么？

在我阅读过的与摆脱债务危机及流动性陷阱有关的文章中，全世界最伟大的基金经理之一，美国桥水投资公司（Bridgewater）的雷·达利欧（Ray Dalio）的论述思路是最清晰的。在一篇题为《深度剖析去杠杆化》（An In-Depth Look at Deleveragings）的研究文章中，达利欧对那些设法降低债务规模的国家进行了分析。[1]只要国家陷入了过高债务的困境中，它们就得去杠杆化。国家可以将去杠杆化进程管理得很漂亮，通过包括违约、债务豁免、通货膨胀与经济增长等手段在内的一系列举措，国家可以走一条相对平稳的去杠杆化（减债）之路。然而，有些国家去杠杆化进程管理得很糟糕，进而引发了超高失业率，社会动荡甚至全面战争。正如达利欧所解释的那样：“去杠杆化方式之间的区别取决于以下四个方面的数量和节奏。①债务消减；②紧缩；③财富从富有者向贫困者的转移；④债务货币化……漂亮的去杠杆化进程很好地平衡了这些行动。”

去杠杆化过程的初始阶段通常处于严重的经济萧条期，企业与家庭面临着债务偿付问题，而股票市场与房地产市场价格均告下跌。在这一阶段的初期，直接违约是债务削减的唯一方式，这是一个痛苦的过程，它会导致爆发更多的银行业危机以及更少的借贷，在此期间，私人部门的信贷增长率下跌及流动性的收紧会导致商品、服务及金融资产的需求下跌。一旦危机度过了最困难的时刻，债务与收入之间的比率开始改善，而经济逐渐活跃，金融资产价格开始上升。之所以发生上述情况，是因为充分的“印钱/债务货币化”使得名义增长率成功地超过了名义利率，债务人偿还债务变得更容易。与此同时，货币贬值也抵消了通缩的压力。

纵观世界，你会发现许多去杠杆化的案例，有些很成功，有些很糟糕。桥水投资公司将这些结果分为三类。

1.“丑陋的通货紧缩式去杠杆化”（这一过程发生在钱还未被大量“印出来”之前，此时通货紧缩式衰退已现端倪，且名义利率高于名义货币的增长率）。

2.“漂亮的去杠杆化”（这一过程发生在大量的钱被“印出来”之后，旨在平衡债务削减及经济衰退而产生的通货紧缩压力，其表现形式为经济增长，债务／收入比率下降，名义GDP的增长率高于名义利率）。

3.“丑陋的通货膨胀式去杠杆化”（在这一过程中，“印钱”规模大大超出了通货紧缩压力，名义增长率通过通货膨胀实现，利率处于自我实现式的螺旋式上升中）。

对全世界方兴未艾的去杠杆化过程，达利欧又是如何评价的呢？达利欧认为美国正经历着一场“迄今为止最漂亮的去杠杆化过程”。政府的负债水平上升，但家庭的负债水平稳步下降，经济也恢复了适度的增长。与之相反，欧洲的去杠杆化十分丑陋，在过去的几年中，政府与家庭的债务／收入比同时上升，增长前景仍不明朗。日本的情况与欧洲十分相似：政府的债务比率持续攀升，经济增长举步维艰，甚至有进一步下滑的趋势。

如果经济经历的是漂亮的去杠杆化，其结果就是其他方面有望再度增长。美国财政部前部长拉里·萨默斯（Larry Summers）认为，美国经济需要实现“减赤”以消除危机的影响。他认为金融大危机并未损害到美国经济的长期增长前景。

这一点我们基本同意，但要注意，过渡阶段并不平坦。经济要想完全摆脱衰退，这就像三级宇航火箭系统一样，需要在正确的时点触发三重过渡机制：①通过政府支出遏制经济衰退的恶化；②公司平衡存货；③消费者重拾信心，开始继续支出。

我们来看一下相关证据：政府已经进行了大量的支出；公司将存货降至历史最低水平；从零售额、汽车销售额以及住房销售额等数据来看，消费者已经开始缓慢增加开支。美国经济仍然面临巨大的挑战——比如，降低失业率——但对我们来说，美国似乎已经完成了一次漂亮的去杠杆化过程，并成功实现减赤。如今，该轮到欧洲与日本完成这一过程了。

[1] www.bwater.com/Uploads/FileManager/research/deleveraging/an-in-depth-look-at-deleveragings—ray-dalio-bridgewater.pdf

逗留过久惹人烦

约翰逊博士有言，客人像条鱼，三天后就臭。没有人会欢迎那些逗留过久的客人，我们的问题是：中央银行何时告别红色法规式货币政策？

图7-10　美国经济明显复苏，但欧洲经济依旧挣扎

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

伯南克主席在雷曼兄弟公司破产后大规模扩张了美联储资产负债表的规模，这对于避免另一次大萧条是完全恰当的。伟大的货币主义经济学家米尔顿·弗里德曼曾经说过，美联储绝对是大萧条的罪魁祸首，从1929~1933年，美联储将流通中货币的数量削减了1/3。在伯南克任期内，美联储创造出的信用部分抵消了金融大危机中的银行信贷萎缩，但是，尽管美联储的资产负债表从2008年年末开始迅速扩张，但整个银行体系信贷投放量的增长率仍远低于历史水平。总的来说，无论我们对干预的必要性有多少遗憾，在危机爆发的紧急时刻，伯南克主席断然做出了英勇而又艰难的抉择，这是值得尊敬的。

但如今金融危机已经过去，红色法规式货币政策像个逗留过久的客人一样盘桓不去。我们可以赞扬伯南克在金融危机中的作为，但如今我们有理由批评这些央行行长们。在美国，名义GDP的增长率在过去几年中远高于央行设定的利率水平；通货膨胀变得更适中，通货紧缩消失得无影无踪，美国国内的商业借贷与工业借贷重拾升势；汽车销售重新回到正常的历史水平；房地产市场也恢复到泡沫破灭前的水平；而几乎全世界的股票市场都创下了5年内的新高；信用利差低到让投资者只能获得无回报风险。各种口径下的货币增长率均为正值，M1、M2与MZM的增长均呈现回暖迹象。美联储应当再接再厉，进行一次漂亮的去杠杆化过程，实现美国经济的减赤任务，这个工作完成了，红色法规式货币政策也就该结束了。令人遗憾的是，现在还不是刀枪入库，马放南山的时候，看起来美联储丝毫没有放弃非传统型货币政策的意思。看起来，伯南克与美联储的其他行长都认同梅伊·韦斯特（Mae West）的话：“好东西当然是多多益善。”这句话也同样适用于中央银行。

图7-11　各种口径下的货币均强劲增长，但不是魏玛及津巴布韦式的增长

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

红色法规式货币政策曾经是拯救经济的一种临时性紧急措施，但如今对于那些处于绝境中的公司、银行及政府来说，它已成为一种无限的生命保障系统，让它们能以低成本借入资金。但红色法规式货币政策一直对储蓄者形成抑制，也不鼓励放款，并促使投资者追求高风险收益。史无前例的印钱规模远远超过了必要的限度。这一政策已经从一种正当的临时性紧急措施转变为一种生活方式的选择。在手术实施期间，医生们需要对病人的麻醉状况进行管理，但如今的红色法规式货币政策类似于医学中定期向病人注射吗啡——手术结束已经多年了。

本章的重要启示

我们可以从本章中得到如下启示：

·通胀论者担心恶性通货膨胀已迫在眉睫。他们认为货币供给的增加一定会导致通货膨胀。通缩论者认为世界将陷入20世纪30年代的大萧条，政府的最佳应对方式是进行大量支出，由中央银行通过印钱为开支提供资金。

·在正常时期，通胀论者是对的，但当经济处于危机后的流动性陷阱时，许多正常的经济规律不再起作用。下调利率无法刺激经济，尽管赤字高企，政府仍然可以以低成本借入资金。

·中央银行是在创造潜在的货币，而不是我们立刻可以支出的货币。货币就想水，有着不同的形态：货币有时候像冰，有时候像流动着的水，有时候又像是蒸发的气体。中央银行正在创造的货币是基础货币，它和冰类似。只有在商业银行将其贷放出去并在经济体内流动之后，货币才开始运动。

·货币流通速度是测度货币在经济体内流动速度快慢的指标。由于中央银行创造出大量货币，货币流通速度的大幅下跌几乎将所有新增基础货币悉数抵消。

·当经济处于流动性陷阱时，企业与家庭不愿意借钱，银行也不愿意放贷。基础货币的数量可能增长，但货币流通速度会下降。因此，中央银行很难影响广义货币的供给。

·货币流通速度与中央银行的利率水平高度相关。低利率会抑制货币的流通速度。在一个实施红色法规式货币政策的世界里，中央银行将利率保持在零水平附近，货币流通速度也大幅下跌。令人矛盾的是，如果希望货币流通速度增加，货币在经济体内循环的话，中央银行应该提高利率。中央银行在金融大危机一开始就实施红色法规式货币政策的做法是正确的，但如今大多数政策已经失去了原来的意义。通货膨胀已经放缓，除日本及少数欧洲边缘国家之外，其他国家并没有出现通货紧缩的迹象。

第8章　如果一切都出了问题，会发生什么事情

经验表明，越是那些没有事先做出预案的事情就越有可能发生。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

只要想做，我们可以在15分钟内就提高利率。因此，无论是提高利率、收紧货币政策、给经济降速还是降低通货膨胀率，我们可以轻而易举地在适当的时间做这些事情。而现在正是时候。

——本·伯南克在《60分钟时事》节目中的讲话

2010年12月5日

我以基督的慈悲恳求你们去思考，自己有可能是错误的。

——奥利弗·克伦威尔

自2008年以来，全世界的中央银行已创造出天量的高能货币储备，这就是说他们已经创造出货币的种子，但还需要私营部门的贷款需求将这些种子播撒出去，再由商业银行的贷款让这些种子发芽，为其浇水，然后将这些准备金转化为非银行公众所持有的实际货币。如前所述，发达国家去杠杆化的压力继续压制总需求，并使货币流通速度降至50多年以来的最低水平，但是，在私营部门去杠杆化过程终结之后，情况又会发生怎样的变化呢？

中央银行的准备金规模非常高，如果货币乘数（衡量银行贷放准备金的比率的专业术语）回到金融危机之前的水平，并且中央银行对通胀风险未采取任何措施的话，中央银行有能力创造出非常高的通货膨胀。比方说，如果货币乘数恢复到2008年量化宽松政策实施之前的水平，美国货币供给可能飙升至33万亿美元。但这不是一朝一夕的事情。在某些时候，中央银行可能被迫“消化”准备金。

最大的问题在于，由于利率非常低，基础货币的规模与过去大不相同，即使是因通货膨胀压力而适度调高短期利率也可能发生剧烈变动。

目前，商业银行对持有数万亿美元的超额准备金安之若素，不准备将其贷放出去。但如果利率上涨，货币流通速度增加的话，情况可能会发生较大的变化。公众希望在更高的利率水平上投入资金。经济的问题在于，利率在零水平略微上涨一点，人们愿意持有的货币数量及货币流通速度都会发生大幅变化。银行所持有的数万亿美元现金及企业与个人的开支意愿可能会发生突然变化，为抵消这一影响，美联储需要迅速降低其资产负债表的规模。

为了避免大幅通货膨胀，中央银行不但得确定何时终结红色法规式货币政策，而且需要确定终结方式。令人遗憾的是，这事说起来容易做起来难。

如前所述，美联储主席本·伯南克在《60分钟时事》节目访谈中曾说过，他对美联储能将利率保持在2%以下并在正确的时间扭转红色法规式货币政策感到100%的满意。他不但感到非常满意，而且认为，只要需要，政策制定者“可以在15分钟内提高利率”。

从理论上讲，伯南克是正确的。但正如尤吉贝拉（Yogi Berra）曾说过的那样，“理论上，理论和实际并没有区别；实际是有区别的”。扭转红色法规式货币政策并不存在严格的技术障碍，但这并不意味着事情就会一帆风顺。

在前面的章节中，我们已经提到，央行行长在金融危机及经济周期的转折点方面的预测记录非常糟糕。中央银行既要实现扭转红色法规式货币政策的任务而又不能犯大的政策错误，这种可能性其实是非常小的，历史经验表明这一希望不大。分析师希望央行行长能解决这个问题，同时证明我们的担忧是不必要的。但希望不是策略，尤其是这一希望在历史上存在一些偏差。

在开始实施红色法规式货币政策之前，伯南克还保持着理智的谦逊，在2004年12月面向全国经济学家俱乐部所做的一次演讲中，伯南克主席指出，人们很容易认为美联储是美国经济的驱动力，而且可以应付裕如——但他认为，驾驭美国经济不是一件容易的事：

首先，政策制定者的职责是确保经济不脱离正常轨道，他们所面对的信息约束远比现实生活中的驾驶员要复杂得多。尽管统计机构及其他数据采集员做了最大的努力，经济数据对经济活动的覆盖范围是不全面的，很容易犯抽样误差，并且会产生时滞。因此，即便是确定经济当前的“发展速度”也不是一件容易的事，这一点，从经济学家对这个季度的国内生产总值（GDP）十分广泛的估计值分布就能看出来。预测几个季度以后的经济表现就更困难了，这不仅要考虑经济测度手段的问题与未预期冲击的影响，而且要考虑到经济自身的复杂性、易变性。即使是预测他们的行为将会对经济产生怎样的影响（或产生多快的影响），政策制定者也没有多大的把握。简言之，如果把制定货币政策比喻为开车，那么这辆车有一部不可靠的计程表，挡风玻璃模糊不清，对油门及刹车的反应很慢，并有可能做出意料之外的回应。

如果伯南克再向你保证他非常清楚红色法规式货币政策的退出时间及退出方式时，请不要忘记他的上述讲话。

从某种意义上讲，当伯南克说他完全有信心应对通货膨胀的时候，我们可以对其提出批评。全世界最强大的中央银行的主席绝对不能在金融危机中表现的缺乏信心。多年以来，我们一直享有与多个央行行长对话的特权。在私下里进行的个人谈话中，对于制定经济货币政策中存在的困难，他们几乎都表达了他们的真实担忧。

实际上，如果你看到联邦公开市场委员会（FOMC）众多成员的演讲，你会发现他们都对经济政策的当前走势持严重的怀疑态度。只需阅读会议纪要，你就会发现，尽管表面上看起来很和谐，实际上存在许多尖锐的反对声音。但有一件事是他们非常清楚的，那就是决不能在一个拥挤的剧院里喊“着火了”。各大央行的主席（或未来的主席）必须表现出强烈的自信。这是他们的工作职责所在。在你观看记者招待会时，请理解这一点。

你的导航技术如何

“在量化宽松计划的结束过程中，美联储应当认真地做好调控工作。”这是经济合作与发展组织在2013年5月份发布的全球经济预测中提到的一句话。“过早地退出量化宽松计划会损害脆弱的经济复苏，但等待时间过长又会导致量化宽松计划退出的混乱无序及巨额金融损失。”

令人遗憾的是，美联储的既往记录清楚地表明，美联储几乎肯定算错了红色法规式货币政策的退出时间。只要美联储开始了银根紧缩周期，由于廉价资金消失，缺乏资金的投机者与银行就会大量出现。一旦银根紧缩周期开启，这通常会导致泡沫大规模的破灭。当美联储收紧利率之后，每个行业的泡沫都开始破灭，这方面的例子是现成的。想想1989年的商业地产危机，2000年的股票市场，或是2008年的房地产与银行业泡沫的破灭。

这一次，我们经受了四年多的中央银行利率接近于零的时期。对于一个自我调节性的政策来说，这一次的时间比前两次（1992~1993年及2002~2004年）时间的总和还长，而且还看不到有结束的迹象。紧缩性货币政策令人感到十分痛苦，其原因也正在于此。政策的自我调节性越强，它所导致的退出难度也就越大。如果美联储开始实施紧缩性货币政策，泡沫破灭与破产预期变得十分强烈。沃伦·巴菲特曾说过，量化宽松政策的终结将“在全球引发轩然大波”。

我们再来看看明斯基关于稳定性导致不稳定的观点——明斯基时刻。中央银行担心那些小的不稳定性，为了实现表面的稳定性进行了长期而又艰苦的努力，同时又制造出更大的不稳定性。

结果就是，为了预防小的森林火灾实际上有可能制造出更大的森林火灾，而且一旦火灾爆发，其代价也会更高。这是纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）在其反脆弱性假说中的主要观点。正如人体骨骼在负重和压力下反而会越发强壮，谣言和暴动在遏制和镇压下反而愈演愈烈一样，我们生活中的许许多多事物也会从压力、混乱、波动和动荡中受益。塔勒布将这一特征称为“反脆弱性”（“antifragile”），他认为这类事物不但会从混乱中获益，而且需要借助混乱来生存、强大、兴旺发达。而金融市场的参与者也需要定期承受一些小的压力，从而有能力接受更大的挑战。如果你想参加长跑或橄榄球比赛，整日宅在家里对此不会有任何帮助，同样，什么事都不想付出代价，也就无法培养出资本市场流动与资本市场的平衡机制。

一只充满了硝酸甘油的红色气球

在对美联储膨胀的资产负债表（见图8-1）所做的研究中，约翰·赫森曼（John Hussman）的成果是最为突出的。他指出，在过去80多年里，货币基础与经济增长之间存在着极其稳定的关系。从1929~2008年，货币基础与名义GDP之间的比率在5%~12%之间。在这一紧密关系之间也有两个例外。最近的一次发生在20世纪80年代，时任美联储主席保罗·沃尔克通过削减货币基础（1美元的名义GDP减少了5美分）来抑制通货膨胀，终结了长达15年的加速通货膨胀。另一个例外发生在二战期间，美国政府出现了巨额赤字，美联储的基础货币增长了一倍多。因此，在20世纪40年代初期，美国基础货币数量涨幅巨大——每1美元名义GDP增加了17美分，适逢20世纪30年代的大规模去杠杆化过程接近尾声，美国的债务/GDP比率也降至历史最低点（见图8-2）。

我们来看看，在基础货币的数量最后一次和今天的数量处于同等水平时，都发生了什么事情。约翰·赫森曼这样启发我们：

如果美联储让基础货币/GDP的比率回复到战前水平（每1美元GDP只有不到10美分，从历史上看，这一水平所对应的短期国债收益率只有2%），情况会怎样呢？美联储会改弦更张，和伯南克所承诺的那样，“在15分钟内”就能避免通货膨胀吗？

不，他不会这样。相反的是，消费物价指数在1940~1951年间暴涨了90%，通货膨胀主要发生在20世纪40年代的后半段。

图8-1　美联储膨胀的资产负债表的规模及构成情况

资料来源：http://commons.wikimedia.org/wiki/File:US_Federal_Reserve_balance_sheet_total.png.

图8-2　短期国债收益率与流动性偏好存在的未知领域

资料来源：Hussman Funds.

如果你发现，在战时货币增长之后的去杠杆化进程最终被货币流通速度的提高与高通货膨胀所代替，请不要对此感到惊讶。在研究美联储准备退出红色法规式货币政策时，请将这一形态牢记于心。

不但基础货币与GDP之间存在稳定的联系，短期利率与人们准备持有的非生息货币的数量之间也存在着紧密联系。大体而言，利率越低，在每1美元名义GDP中人们愿意携带的现金数量也就越多。当利率升高时，人们自然会对生息机会做出反应，他们会减少现金持有数量。

如果大量的现金以超额准备金的形式静静沉睡，只能赚取少量利息的话，通货膨胀与价格可能会变得非常不稳定。利率在零利率水平上稍有上升就会引发对流动性不与投资的需求，货币流通速度也将急剧上升，如果基础货币并未成比例地缩减，最终会产生高通货膨胀。通货膨胀的形成不是一朝一夕的事，但会在6~18个月之后出现。美联储膨胀的资产负债表就像一只充满了硝酸甘油的红色气球。只要经济还处于流动性陷阱中，货币的流通速度较低，一切就还都相安无事。但货币流通速度的任何增长都可能是致命的。

利率的任何提高，即便是0.25%的增长也要求美联储资产负债表的规模迅速降低，否则通货膨胀就会造成极大的压力。比方说，赫森曼的计算结果是“短期国债的收益率暴涨至4%意味着国内生产总值平减指数大约为2.35，这相当于当前价格水平的两倍多”。其含义在于，利率的任何正常化都需要美联储资产负债表的规模发生大幅的削减，以避免通货膨胀的出现。否则，流动性偏好的崩溃将会引发现金购买力的崩盘。

退出机制

几乎全世界任何一支军队都会准备应急计划，即一旦他们要侵略邻国，需要做哪些事情。信不信由你，即使是美国与加拿大这样关系很好的国家也会做好双方互相进攻的应急计划。20世纪30年代，这两个国家起草了此类战略。加拿大的应急计划的代号为“国防部一号计划”（Defence Scheme 1），而美国的计划叫作“红色战争计划”（War Plan Red）。幸运的是，这些计划并未付诸实施。

如果全世界的中央银行决定取消它们所实施的红色法规式货币政策，那它们或许会面临着一场真正的货币战争。在这些央行行长执行货币政策时所面临的问题在于，他们此前从来没有过取消这类实验性货币政策的经历。当涉及从全球货币体系中取出数万亿美元的资金时，他们实际上处于一片未知的领域。更糟糕的是，与此同时，各大央行可能还面临着再度实施紧缩性货币政策的压力。鉴于资本的流动性与市场间的互联性，当某个中央银行试图随机应变，这可能会让其他发达国家或新兴市场国家的经济面临着更大的困难。

在过去4年中，伯南克主席已经就美联储如何退出非传统的货币政策做了许多演讲，因此，人们无须就美联储对政策退出将作何思考这一问题做过多的猜测。

一些先知先觉者已经开始考虑红色法规式货币政策的退出机制问题了。从理论上讲，美联储退出红色法规式货币政策（量化宽松政策、零利率政策、大规模资产购买计划）的主要原则与日本银行、英格兰银行或欧洲中央银行的主要原则没什么区别。

迄今为止，在红色法规式货币政策退出机制方面做得最好的论文，当属艾伦·布林德（Alan Blinder）的研究成果，布林德是前美联储委员，也是伯南克在普林斯顿大学的老同事。他写了一篇题为“量化宽松：进入与退出策略”的论文，按照伯南克所做的演讲，这篇论文对美联储削减其资产负债表规模所应采取的关键步骤进行了概括总结。

1.停止购买债券。这一行为可能显得比较盲目，但是，只要央行行长们持续购买债券，退出红色法规式货币政策（如有可能）将变得异常困难。市场就像吸毒者，股票市场已经沉溺于中央银行注入的海洛因，无法自拔（就像半夜碰上鬼）。

2.在公开市场中出售债券。中央银行必须将其资产负债表中持有的债券出售。这么做不是为了让政府感到满意。由于红色法规式货币政策的原因，债券收益率与政府的借贷成本已经变得非常低。对于那些持有国债及高息债券的人来说，中央银行出售债券的行为会造成巨大损失。

3.在机构债券及抵押贷款支撑债券（MBSs）到期时将其被动赎回。通俗地讲，这意味着美联储持有这些抵押贷款支撑债券，不会将其在公开市场中出售，而是会等到抵押贷款被偿还，抵押贷款支撑债券到期为止。当这些债券到期时，美联储会将这些现金从基础货币中撤销。

4.增加对超额准备金支付的利息。如果商业银行决定将存放在中央银行的大量准备金贷放出去，这会引发广义货币的大爆炸。通过对超额准备金支付利息，中央银行将会把这些资金冻结在美联储中，这样就不会引发恶性通货膨胀。

5.向存款机构提供定期存款。这些存款不会被当作准备金。这一政策可以被视为一种创新。美联储此前从未发行过定期存款。如今，商业银行通过买入国债与国库券来管理现金。美联储希望通过提供定期存款来长期锁定现金，这样它们就不会被贷放出去并进入流通环节。

请放心，美联储肯定有应急计划。但正如迈克·泰森（Mike Tyson）曾说过这样一句意味深长的话，“事前再怎么计划也很难预测对手的攻击”。在我看来，泰森这句话其实就是伟大的军事理论家卡尔·冯·克劳塞维茨（Carl von Clausewitz）提出的“战争的迷雾”（fog of war）这一概念。战斗一旦开始，形势瞬息万变，计划也就随时失效。

很难想象金融市场不会抛出某些意外的惊奇，事态很可能不会像中央银行预料的那样发展。或许更为重要的是，我们很难想象政府会允许中央银行不再为其提供融资。

量化宽松政策=加州旅馆

从理论上讲，美联储可以马上扭转其实施的红色法规式货币政策。但是，退出红色法规式货币政策的问题不在于技术层面，而在于政治及操作领域。在本节，我们将分析红色法规式货币政策的退出为何不像中央银行想象的那么容易。

第一个问题是，如果中央银行停止购入国债或出售已持有的国债，政府的借贷成本将急剧上升。通过压低借款成本，中央银行向民选政府提供的补贴高达数千亿美元。如果借款成本上升，大量的隐形补贴立刻会被公之于众。如果美联储及其他中央银行体制红色法规式货币政策，金融抑制的严重后果必然会变得表面化。只是因为这个原因，中央银行就很有可能继续维持非传统的货币政策。

迄今为止，介绍与扭转红色法规式货币政策有关政治问题的最佳文章，当属维勒姆·布提尔（Willem Buiter）的“扭转非传统的货币政策：技术与政治的考量”。这篇文章非常诚恳、坦率、内涵丰富。布提尔的结论是，政府不愿意让中央银行结束红色法规式货币政策，而中央银行只能是尽力服从。令人诧异的是，布提尔本人此前曾担任央行行长，同时也是英格兰银行货币政策委员会的委员。他的言论非常有说服力，值得一读：

退出非传统的货币政策可能会将某些中央银行（尤其是美联储）在此次危机中承担的临时准财政职能公之于众，宪法、法律及根深蒂固的习惯所赋予政府立法机构的预算权力被其剥夺，某些中央银行还十分慷慨地向一小部分金融机构及这些机构的少数股东提供了大量且不必要的资金。这是由部分未经选举的技术官僚发动的“无声政变”，如果要对这个问题进行全面评估的话，必须充分考虑到上述情况在政治及宪法方面所造成的影响。

我们来粗略估算一下美国将利息正常化的成本。2007年6月，美国财政部对其发行的可交易债券支付的平均利率为4.958%。截至2013年6月，该利率降至1.992%，几乎下跌了将近3个百分点。当债务总额为17万亿美元时（在本书出版后不久，这一数值将会变为现实），这意味着每年支付的利息差额为5100亿美元。国会或许能从某些地方弄来几百亿美元，但是，如果要将某个党派视为绝对必需的项目削减数千美元，他们又会从哪里搞到这笔资金呢？国会预算办公室的预测报告中是不会包括这一部分预测的。[1]

美国财政部已经增加了美国债务的平均久期，最近的久期为5.5年。即便如此，在一个利率不断上涨的世界中，由于旧的债务必须进行再融资，它们将以更高的利率进行再融资。利率增加了1%的利率，这相当于白送，增加了2%的利率也不算高，利率增加了3%，这相当于回到了危机之前。这个因素会使未来年份的赤字翻倍，而且会让本来就非常困难的政治对话变得更加复杂。对政治家来说（他们中很少有人真懂经济与市场），将这口锅丢给美联储的高利率再方便不过了。

我们应该减少开支，或是降低利率吗？是冒着损失选票的风险，还是损害市场的风险？我们必须做出明智的选择。接下来的压力可能会非常大。

前央行官员弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin，曾在伯南克任内担任美联储官员）已经发出警告，他认为中央银行日益成为政府的傀儡。与一位同事一道，米什金在一篇论文中发出如下警告：“归根到底，无论中央银行承诺的通货膨胀目标有多强，财政主导最后总会占据绝对的上风。”

财政主导是一个花哨的专业术语，经济学家们经常用其形容中央银行被迫购买国债来方便政府随便花钱的行为。如果中央银行不再购买国债，利率就会上涨，政府就很难自行筹措资金。在分析财政主导时，可以想象一下日本银行屈从于安倍晋三的意志，或是津巴布韦储备银行服从于罗伯特·穆加贝（Robert Mugabe）的命令。

如果美联储成为国债的净卖者，不管是私人部门，还是外国商业银行都不得不买入更多的债券。如果不能获得更高的收益率，它们可能不太愿意改变所持有的投资组合。人们会大量抛售债券，其价格变得更便宜，这样才会吸引私人部门来持有数以万亿计的政府债券。

如果利率以其认为极快的速度上升，美联储将会迅速实施宽松性的货币政策。在过去，中央银行只承担极小的利率风险，主要持有短期国债。短期国债是短期工具，几乎不会产生利率风险。当利率变化时，短期国债的价格不会发生太大的变化。此外，如果持有短期国债的中央银行想缩小资产负债表的规模，它只需等待几个星期，到短期国债到期时即可获得现金。目前，美联储的资产负债表中价格并未持有短期国债。这种情况比较罕见。短期国债是解决一切问题的关键所在。如果没有短期国债，削减美联储的资产负债表将会遇到极大困难。

2008年年初，美联储资产负债表中的资产方规模很小，资产质量高，久期也很短。如今，资产负债表的资产方规模更大，久期已经翻倍，持有很多低质资产（正常情况下，中央银行只会买入久期相对较短的政府债券。通过买入长期资产为长期注入流动性，因此通过持有短期资产来保持流动性）。如今，美联储持有的几乎全是对利率上涨高度敏感的长期债券。如果利率开始上涨，债券的价值会迅速下跌。债券的久期越长，美联储在利率上升时愿意持有的债券的市价变动也就越大。当债券收益率处于历史低点时，在一个利率持续上升的世界中，找到长期债券现成买家的难度很大。

除此之外还有一个困难之处，美联储资产负债表的40%由抵押贷款支撑证券构成。如果美联储开始出售这些债券，新增抵押贷款的利率将会上升，这会让房地产市场刮起逆风。这会造成多大的影响？这会让美联储将几乎全部精力都用在救助政府债券上。

美联储会损失多少？据彭博新闻社与摩根士丹利资本国际（MSCI）估计，如果美联储资产负债表中的债券价值下跌，损失有可能超过5000亿美元。他们应用了由美联储对19个国家最大银行进行的压力测试后修订过的情境分析。摩根士丹利资本国际发现，在不利情境下，美联储持有资产在3年内将缩水5470亿美元。而据许多预测人员的估算，美联储的累计损失可能会更高。

在我们撰写本书时，当利率上升2%时，一份票面利率为4%的30年期国债价格将会下跌28%。而同样情况下，一份20年期国债的价格将会下跌23%，一份10年期国债的价格将会下跌15%。在这种情境下，对于那些买入美国国债的投资者来说，他们所持有的投资组合的市价将会遭受非常大的损失。

有些人可能会问，问题出在什么地方？如果某个机构有时间，它只需持有债券并得到相应的资金。的确，有些机构等得起，但养老金通常需要持有确定数量的流动资产，以抵消未来的负债。如果它们所持有资产当前的价值大幅下跌，他们就要筹集更多的资金来履行相应的义务。这些资金来自于公司的股东、纳税人（这是针对政府养老金来说的）以及那些当前的退休人员（他们可能要承担养老金给付额下降的风险）。

不幸的是，这么大的损失会让美联储及其他中央银行在技术上破产。如果是一般的银行，他们可以破产，但中央银行只是形式上的破产。美联储及其他大多数中央银行就像打了兴奋剂的巨型对冲基金一样。

美联储借入的资金已经超过了3.24万亿美元，但其资本只有550亿美元。因此，美联储的杠杆大约为59倍。无论是银行还是基金，这一杠杆都是极度疯狂的。从另一个角度来看，美联储的资产负债表的杠杆远比雷曼兄弟公司、贝尔斯登银行、CIT集团、房地美及房利美等机构在破产前的杠杆要高得多。但无须担心——这只是账面上的数字而已。

每年，美联储都会将其净利润以股息的形式分配给唯一的股东——美国财政部。这一操作方式有助于缓解美国的赤字，也代表铸币权（或印钱）的价值。由于美联储绝不会将利润留存起来，它也没有盈余公积——没有准备金——因此其杠杆也大得惊人。

鉴于美联储可能遭受的巨大损失，它不应该再向政府支付利润，而是应该将这些利润留存起来，用以应付未来利率变化带来的损失。如果美联储在过去几年里这样做的话，它所持有的准备金应该已经超过2500亿美元了。由于美联储将会在未来一两年内继续压低利率，这个数字还会上升，美联储就会有足够的资金来偿付未来有可能遭受的巨额损失了。

当然，这意味着美国财政部的收入将会减少，财政赤字会继续增加。

我们几乎可以保证，如果开始放缓红色法规式货币政策，美联储将会在技术上破产，而这一情况将会对它与美国政府间的政策独立性产生重大影响。美联储暂停支付利润并承担未实现损失的举措意味着重大进展。我们将开始在新闻头条中看到中央银行破产的消息。显然，美联储将会继续运行，但是资本的短缺会让美联储暂停每年向政府支付的利润，而且有可能要求美联储开始从财政部借入资金。如果现在美联储不通过其他渠道，而是向政府借钱的话，你认为它这种独立性能保持多长时间呢？这个时间不会太长。一想到美联储将对政府言听计从就让人不寒而栗。

在向政府借钱的同时，美联储还得向华尔街的银行支付大笔的资金。为了消化这些银行持有的天量超额准备金，美联储将被迫向这些准备金支付利息。它支付的利率越高，银行业收到的礼物也就越重。

问题在于，向银行支付的利息是免费赠送的礼物，而银行可以将这些资金以多倍的乘数贷放出去。美国的货币乘数为10倍。因此，如果美联储向超额准备金支付3%的利率，而超额准备金为1万亿美元的话，那它就要支付300亿美元。如果这笔资金以10倍乘数贷放出去的话，美联储就会在消化1万亿美元超额准备金的过程中创造出3000亿美元。最终，美联储只消化了7000亿美元。如果美联储打算支付5%的利率，银行将会创造出5000亿美元的贷款，美联储只能消化5000亿美元的超额准备金。如果对1万亿美元支付10%的利率的话，银行体系将会创造出1万亿美元的贷款，美联储将不会消化任何准备金。对超额准备金支付高利率意味着美联储只是保持原地不动。为了向银行支付利息，美联储需要从纳税人那里借钱。

图8-3　美联储向财政部开出巨额支票

资料来源：FRB，Haver Analytics，DB Global Market Research.

几十年以来，西方国家的中央银行一直没有改变其法定存款准备金率，即银行必须保留在美联储隔夜账户中的准备金数量。随着美联储退出红色法规式货币政策，它也将提高法定存款准备金率，然后会进一步调整这一比率，以此调节货币政策。法定存款准备金率是一种威力极大的、极其粗暴的货币政策工具。我们怀疑美联储能否顺利地使用这一工具。

再来做一下简要回顾。如果美联储退出红色法规式货币政策，它有可能发生技术性破产，我们得向财政部借钱（至少在纸面上如此），然后还得向华尔街大银行支付大量的利息，再由这些大银行将这些资金乘以10倍贷放出去，这会有什么问题吗？

[1] www.treasurydirect.gov/govt/rates/pd/avg/avg.htm

当去杠杆化让位于信贷扩张时，警惕通货膨胀风险

正如我们在《终局》一书中讨论过的，发达国家的信贷去杠杆化过程最终会让位于信贷扩张，从而为货币流通速度的恢复与经济增长创造了条件。到那时，通过红色法规式货币政策创造出来的天量货币准备金可能会流向社会，并导致世界的局部地区出现高通胀。为了维持价格的稳定性，中央银行需要预测出去杠杆化过程到信贷扩张这一长期转变的准确时间，并马上开始红色法规式货币政策的退出工作。在这一方面，时机至关重要。如果他们的反应过于迅速，这会导致通货紧缩式破产；如果他们的反应过缓，就会导致恶性通货膨胀。对于那些希望在一个实施红色法规式货币政策的世界中保值增值的投资者来说，洞察世界主要经济体的机制转换至关重要。

研究恶性通货膨胀方面的经典书籍当属彼得·伯恩霍尔兹（Peter Bernholz）的《货币制度与通货膨胀》（Monetary Regimes and Inflation）一书。伯恩霍尔兹对存在大量数据的29次恶性通货膨胀中的12次进行了分析。每次恶性通货膨胀看起来都是相同的：“恶性通货膨胀总是由那些完全依赖货币创造融资的公共预算赤字所引发。”但更有趣的是，伯恩霍尔兹确定了恶性通货膨胀开始时的水平。他推断到“……数据清晰地显示，占政府开支40%以上的赤字是无法维持的。它们会导致高通货膨胀、恶性通货膨胀……”有趣的是，即便是较低的政府赤字也会导致通货膨胀。比如，除四起恶性通货膨胀之外，在其他恶性通货膨胀中，赤字占政府开支的比例不到20%。

伯恩霍尔兹的结论非常值得重视：“恶性通货膨胀不是由咄咄逼人的中央银行本身造成的。而是由那些不负责任的、肆意挥霍的立法机关造成的，它们寅吃卯粮，过着极度入不敷出的生活，并由中央银行为政府埋单。”

这一结论对当前的情况有何启示呢？对那些抱怨中央银行的人来说，财政赤字才是真正的威胁，如果中央银行继续将政府的债务货币化，这会导致高通货膨胀。但是，如果中央银行继续实施货币化的话，对某些政府来说，如果该国中央银行保持独立性，它们会拒绝通过直接增发货币来为政府埋单，因为这会导致经济出现“灾难性的急剧下滑”。

政府既可以使用流通中货币来偿还债务，也可以通过发行新债券并将其出售给公众或商业银行，以获取所需资金来弥补赤字。对那些最后由中央银行购买的债券来说，中央银行必须在公开市场上操作。公开市场操作增加了基础货币。我们将这种通过货币创造来为政府支出提供融资的过程称为债务的货币化。债务的货币化过程分为两步，政府通过发行债务筹集资金，中央银行从公众处购入债务。但是，即使货币化操作得当，经济也会因基础货币的供给膨胀而面临着通货膨胀压力。

在长期中，通货膨胀与不事生产的政府的开支高度相关。但美国政府的支出也不全是非生产性的，很容易发现，20世纪60年代末与70年代，通货膨胀压力主要发生在政府支出占GDP的份额急剧扩张的时期中。从这一角度看，政府支出占GDP的份额的激增是长期通货膨胀问题的主要成因（见图8-4）。

图8-4　政府支出的增长导致了通货膨胀

资料来源：Hussman Funds.

退出量化宽松政策会导致各种问题，但完全不退出才是最大的问题。中央银行有一个不可告人的秘密，那就是它们资产负债表的规模可能根本没有下降。许多经济学家已经打算公开承认这一点了。著名的货币理论学家，哥伦比亚大学的迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）认为，现在该是中央银行开诚布公，公开声明将永远购入债券的时候了，人们知道得越早越好。他还认为，讨论退出策略根本是适得其反。如果量化宽松、大规模资产购买计划、零利率政策、金融抑制及其他红色法规式货币政策会提高人们的通货膨胀预期，产生实际的负利率，那么，这些政策越不负责任越好。正如伍德福德教授在伦敦商学院召开的一次会议上所言，“如果我们想杀鸡儆猴，那也得选择正确的方式。我们应当再进一步，在中央银行的资产负债表中削减政府的债务”。

在接下来的章节中我们将会看到，包括不负责任的承诺在内的一切事情都会被摆在台面上。对许多国家来说，他们已别无选择。

具有讽刺意味的是，我们认为市场与经济极有可能出现一段更为动荡的时期。直接原因与2008年不同，但波动性可能犹有过之。正如我们在欧洲所看到的那样，某个小国（如希腊）或某个小事件都有可能导致极其严重的后果。

你得明白，未来会发生什么，没有现成的剧本。任何假设现行政策及经济环境不会改变的投资计划都将被证明是错误的。最好的投资计划是假设未来将剧烈波动。

尽管反对紧缩的声音非常强大，但我们还得继续削减财政预算，具体方式目前尚不得而知，而货币政策也会以一种比今天还要猛烈的方式继续实施下去。每条路都是不确定的，也可能遭遇极端情况。

历史的教训非常清楚。在爆炸发生前，一切都很正常。就在危机发生之前，无数的政治家、经济权威人士以及主流媒体上的各种声音仍然认为一切如常。但是，当红色气球爆炸时，每个人都被惊呆了。但你不必担心，好消息是你还有时间做准备。

在我们进入最后一部分——如何投资——之前，请注意，我们不是那些对未来前景悲观的乌合之众。我们只是看空政府，但是对人类的发展进程及市场的走势还是相当看好的。将政府所做的对你不利的东西忽略，或是“做空”那些对你有利的东西。

本章的重要启示

我们可以从本章中得到如下启示：

·中央银行的资产负债表已经大幅扩张。如果商业银行将沉睡在美联储的超额准备金贷放出去，货币增长率将急剧上升，从而创造出恶性通货膨胀。

·退出红色法规式货币政策需要中央银行选择合适的时机。令人遗憾的是，大多数经济学家与央行行长对于经济的发展现状及发展趋势知之甚少。

·由于担心扼杀经济复苏，大多数中央银行可能过晚地实施了紧缩政策。有许多原因导致中央银行迟迟不能解除红色法规式货币政策，或是根本没有这个打算。

·全世界的政府都以极低的成本从中央银行借钱。它们不愿意看到国债的最大买家停止买入并开始卖出，如此一来，政府的借债成本将急剧飙升。

·中央银行持有数万亿美元的国债，如果利率上升，其纸面价值将遭受巨大损失。从技术上讲，中央银行是有可能破产的。

·从历史上看，通货膨胀形成的主要原因不在于中央银行，而是强迫中央银行为其提供融资的政府。

第9章　低息货币会产生泡沫，如何从中获利

天才与白痴的区别在于，天才有上限，而白痴无下限。

——阿尔伯特·爱因斯坦

天才是一个不断上涨的股票市场。

——约翰·肯尼思·加尔布雷思

如果环境设置的过于苛刻，任何设计合理的方案都一定会失败。

——梅特涅亲王

每年，达尔文奖都会颁奖给那些以愚蠢方式将自己作死的人，并将他们从人类基因库中移除。2009年的达尔文奖颁发给了两个银行抢劫犯。这两个抢劫犯认为他们可以使用炸药来进入银行。他们将大量的炸药塞进了比利时迪南特市（Dinant）一家银行的自动存款机里，他们显然对此并不满意，为了让爆炸更猛烈，他们还向邮筒里充入了大量的汽油。然后，他们引爆了炸药。不幸的是，他们站得离银行太近了。整个银行被炸成了碎片。当警察到来时，他们发现一名身受重伤的抢劫犯。警察把他送进医院，但他很快就死了。在对碎片搜寻之后，警察发现了他同伙的尸体。这不仅让我们想起电影《偷天换日》（The Italian Job）中，迈克尔·凯恩（Michael Caine）带领着抢劫犯制造了一起大爆炸，炸毁了一辆面包车之后对他们喊出的经典台词：“你们只能杀出一条血路！”

中央银行正努力提振股票与房地产的价格，但正像2009年达尔文奖得主那样，他们为了牟取不义之财所付出的代价远比想象中大得多。所有红色法规式货币政策工具都有可能波及其他的金融市场。比如，实施量化宽松政策与大规模资产购买计划的目的是提振股票价格，将美元贬值，降低债券收益率，迫使投资者追求高风险资产。央行行长们希望自己能找到恰当数量的炸药来炸开银行的大门，但他们极有可能只是发现了正确数量的印钞、利率操纵及货币贬值，而它们除了将大门炸毁之外别无用途。和过去一样，由于中央银行实施的红色法规式货币政策，我们将会在各个市场中看到更多的繁荣与萧条。他们看起来并没有从过去中汲取教训。

在一个实施红色法规式货币政策的世界里，将股票价格作为目标是题中应有之意。美联储在名义上接受国会的指令，拥有双重目标：稳定物价，增加就业。但在过去的几年中，通过实施红色法规式货币政策，伯南克及其同僚单方面增加了一个目标：提高股票价格。伯南克主席指出，2010年，他在怀俄明州杰克逊·霍尔（Jackson Hole）发表了一次演讲，他发出了美联储将进行更多的量化宽松操作的信号，而股票市场从此开始强劲上扬。他在演讲中这样说道：“我认为是我们的政策促成了股票市场的强劲上扬，这与2009年3月份的表现如出一辙，那时我们进行了最后一次重复操作（量化宽松政策）。标准普尔500指数上涨了20%以上，而罗素2000指数的涨幅超过了30%。”从中不难看出，当投资者相信世界上权力最大的央行行长希望印钱并乐于看到股票市场上涨时，股票市场的飙升也就在情理之中了。

投资者非常兴奋。正如太平洋投资管理公司的总裁穆罕默德·埃尔·埃利安（Mohamed El-Erian）所言：“中央银行是我们的好朋友，这不是因为它们喜欢市场，而是因为它们的宏观经济政策目标只能通过市场来实现。”

仔细想一想，这一行为的启示意味深长。一个所谓中立的中央银行决定其可以通过抬高资产价格的方式来推动经济复苏。其目标是创造一种“财富效应”，让那些股票投资者感觉更富有，进而增加开支并投资于新项目。这一效应最终会传播到整个经济当中。在为那些已经富有的人（也包括银行以及为其提供服务的投资管理公司）创造财富方面，这种“滴入型”的货币政策已经取得了成功，但在创造就业机会以及促进经济增长方面却一败涂地。在我们撰写本章时，GDP在最近一个季度的增长率不到1%。

从大多数美联储公开市场委员会成员发表的演讲中可以发现，他们开出的药方大同小异。实际上，当伯南克只是暗示量化宽松计划会在这个夏天的某个时间终结，这实际是众人皆知的事情了，市场马上开始下滑，半数的美联储委员同行感受到压力，在第二周通过声明及演讲，声称：“朋友们，别担心，我们实际上是准备把这个政策再延续一段时间的。”

我们对这一场景并不陌生。在《当货币死亡：魏玛共和国超级通胀的梦魇》一书中，亚当·弗格森（Adam Fergusson）引用了安娜·艾森门格（Anna Eisenmenger，一个奥地利的寡妇）的日记。20世纪20年代初，艾森门格这样写道：“各阶层的人们都卷入到股票交易所的投机狂潮中，股票价格像气球一样飞向无限的天际……每当市场创下新高，我的银行家就向我发出祝贺，但这并没有让我的担忧有半分消解，不断增长的财富让我惴惴不安……如今已高达数百万之巨。”这与20世纪70年代首次尼克松冲击（Nixon Shock）之后的情况非常类似：在货币贬值及货币供应量增加以后，股票价格迅速上涨，这导致商品泡沫在20世纪70年代的迅速膨胀。

本章所讲的内容是如何在泡沫形成过程中对其进行确认，如何从中获利，还有如何在泡沫破灭时避开其直接影响。

过剩的流动性滋生了泡沫

在撰写本书时，股票价格一路飙升。实际上，即便从较低的标准来看，许多资产类别看起来也出现了泡沫（但我们希望这种情况在未来某个时候得到纠正，如果美联储或日本银行创造出货币，它们总得流到某个地方去）。

公司债券市场的泡沫尤其严重。投资者所承担的风险几乎没有得到任何补偿。2007年，3个月定期存款的收益率要比如今垃圾债券的收益率高。据美国银行美林证券全球公司指数测算，在我们撰写本书时，全世界投资级债券的平均收益率已经跌至2.45%的历史最低水平，而一年前的收益率还是3.4%。高收益债券与银行债券的投资老手也发现泡沫正在形成。WL Ross&Co.公司的总裁威尔伯·罗斯（Wilbur L.Ross，Jr.）指出，债券市场中的“定时炸弹”随时有可能炸响。罗斯认为，1/3的首次发行发行人的评级为CCC或更低的级别，在过去的一年里，60%以上的高收益债券属于再融资。这些资本没有用在公司扩张或营运资本上，而是用来补偿资产负债表了。有些人认为没有新杠杆产生是一件好事，但实际上是情况变得更糟糕了。这意味着许多公司手上没有足够的现金来偿还旧债，只能进行再融资。

所有这些债务总有一天会到期，炸弹终究会爆炸。“我们正在制造一枚更大的定时炸弹”，一年5000亿美元的负债将在2018~2020年间到期，在未来的某一时刻，这些债务的再融资可能不会像今天这样容易了。罗斯如是说。政府债券也没有这么安全了，因为假如它们的平均收益率恢复到2000~2010年之间的情况，10年期国债将下跌23%。“如果普通国债的下行风险如此之大，”风险更大的高收益债券的定价将会出现更大的错误，罗斯说道，“回顾往事，我们可能会说，债券才是真正的泡沫。”（见图9-1）

另一个正在形成并有可能破灭的泡沫是美国许多地方的农业用地（但其他国家的农业可能具有相当的价值）。美联储开始实施红色法规式货币政策时，这一泡沫开始形成。在过去7年中的6年里，位于玉米带核心的土地价格以每年两位数的速度增长。据美联储研究，在去年，玉米带的大多数多产地区的农田价格上涨了15%，而西部玉米带及高原地带的农田价格上涨了26%。艾奥瓦州10年前的土地价格为2275美元/英亩[1]，如今已涨至8700美元/英亩。如图9-2所示，农田价格的涨幅超过了美国房地产市场泡沫期间的所有价格的涨幅。中西部地区的大多数银行发出的农业贷款都可能会出问题。

图9-1　债券市场泡沫

资料来源：Goldman Sachs Global ECS Research.

图9-2　农业用地的价格泡沫

资料来源：KC Fed，Diapason.

我们为何会在现在发现如此多的泡沫呢？一个原因是经济疲软，通货膨胀率低。货币供给的增长并未让牙膏、理发或汽车之类的产品价格上涨。它只是推动了房地产、债券及股票的价格上涨。

过剩的流动性指的是超出实体经济需求的货币数量。用一个专业术语来说，马歇尔K值指的是货币供应量的增长率与名义GDP增长率之间的差额。该指标测度的是并未被实体经济所吸收的超额货币。这一术语以伟大的英国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）命名。当货币供给的增长速度高于名义GDP的增长速度时，过剩的流动性就会流向金融资产。但是，如果货币供给的增长速度远低于名义GDP的增长速度，实体经济就会吸收掉更多的可用流动性。这也是经济疲软，但货币供给上升时，股票价格涨幅如此之高的原因之一。

股票市场对美联储同缓和量化宽松政策有关的任何暗示都非常敏感，其原因也正在于此。在商业媒体、报纸杂志及众多“专家”的评论中，你经常会看到股票价格上涨是基于基本面这类说法。如果把这些言论改一下日期，你会发现它们与1999年和2006~2007年之间的情况没什么两样（这对我们学习本书第二部分——投资部分具有非常重要的启示）。

任何通货膨胀的测算口径中都不包含房地产、债券与股票价格的上涨。爱因斯坦在他普林斯顿大学的办公室里挂着这样一句话：“不是任何可数的东西都可测度，也不是任何可测度的都可数。”通货膨胀就是这样一种可数但不可测度的东西（除非在极其狭义的定义范围内可测度）。过剩流动性在各类资产流动。如图9-3所示，只要中央银行实行紧缩性或扩张性的货币政策，全世界经济就会在繁荣与衰退间不断震荡。

[1] 1 英亩约合4047 平方米。

人类总是重蹈覆辙

金融泡沫频繁发生。20世纪70年代，黄金价格在崩盘之前从35美元/盎司涨至850美元/盎司。20世纪80年代，日经225指数从8000点涨至40000点，然后又暴跌了80%。20世纪90年代，纳斯达克指数经历了网络股泡沫，股票从440点涨至5000点，然后在2000年全面崩盘。在不到两年中，纳斯达克指数的市值下跌了80%。英国、美国、爱尔兰、西班牙及冰岛等国的房地产市场也多次出现泡沫，房屋的价格涨幅高达200%甚至500%，然后又跌去了一多半的市值（扣除物价因素）。

图9-3　流动性周期是繁荣与萧条的动力

资料来源：Crossborder Capital, www.liquidity.com/Docs/Global_Liquidity_Indexes_(GLI)_2012_Data.pdf.

美国股市频繁出现崩盘：1929年、1962年、1987年、1998年、2000年及2008年。每一次的泡沫都是由不同的行业所驱动。1929年，无线电类股票就是当时的网络股。1962年，电子行业出现崩盘。此前一年，大多数电子类股票上涨了27%，像德州仪器与宝丽来这样的龙头股的市盈率达到了疯狂的115倍。1987年，标准普尔指数在不到一年里上涨了40%多，不到两年里涨了60%多。1998年，对俄罗斯存在的强烈投资机会预期崩塌了。2000年，网络股泡沫达到了疯狂的程度，没有任何盈利的公司（通常连实际收入也没有）纷纷经历了上市，股价一飞冲天直至最终崩盘的全过程。在每次泡沫中，基本价值最终会得到证实，而市场无一例外的崩盘。

经济学家与投资者用了大量的笔墨来形容泡沫，但央行行长与投资者们看起来从来没有真正的汲取教训，人们总是不断的重蹈覆辙。在《与天为敌》[1]（Against the Gods）这本书中，彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）这样说道：“证据显示，人类在面临不确定性时所做出的决策与选择总会呈现出非理性、不一致以及无能为力等特征”。

尤为奇特的是，大多数泡沫看起来是一样的。它们在许多方面非常相似。20世纪20年代，金融泡沫形成的主要动力在于，人们认为无线电这样的新技术将会改变世界。20世纪90年代，股票市场的泡沫主要由互联网的飞速发展所推动。这两类技术都可能从根本上改变世界。20世纪20年代中的美国无线电公司（RCA）以及20世纪90年代的雅虎公司这样的股票广受追捧，其股价也一飞冲天。图9-4将两幅图进行了对比。市场走势的相似性及时机巧合得让人感到不可思议。

仔细看图9-5，你会看到20世纪70年代的黄金泡沫（某些学者认为黄金价格的飙升紧接着20世纪70年代末期的通货膨胀上涨浪潮，这反映了黄金价格作为通货膨胀对冲的价值。20世纪80年代，当通货膨胀开始下跌时，黄金价格随之下跌。因此，20世纪70年代的黄金价格上涨是否能被视为泡沫还值得商榷。

图9-4　几乎所有的泡沫看起来都一个样：20世纪20年代的股市泡沫与纳斯达克指数

资料来源：Dough Short，http://dshort.com/charts/bears/bubbles/bubble-overlay-3.gif.

图9-5　20世纪70年代的黄金泡沫

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

再向前快进10年，由图9-6可知，日经指数的泡沫看起来几乎完全相同。

泡沫反复出现。而相同的基本成分每次都会出现：最一开始是令人信服的经济基本面，然后，在羊群效应的渲染下，投资者发展出一套自我实现的乐观情绪，致使价格出现难以维系的加速上扬。人们每次都惊讶于泡沫的出现。亿万富翁，投资大师乔治·索罗斯（George Soros）在谈论金融周期时曾这样说过：“唯一令人惊讶的是，我们总是惊讶。”

图9-6　20世纪80年代的日本股市泡沫

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

比如，公司债券市场看起来又像是一场泡沫。达拉斯联储银行总裁理查德·费舍尔（Richard Fisher）此前曾担任过投资经理，他在一次访谈中说道：“目前的债券市场表现极其强劲。”这些强劲的市场是美联储政策意图的一部分，费舍尔说道，但信贷市场暴涨让他开始警惕一场破坏性的信贷泡沫，“我们不想重蹈覆辙。”

但是，经济学家与投资者不断的重蹈覆辙。经济研究人员设法在实验室里制造泡沫。经济学家拉西曼N.胡萨姆（Reshmaan N.Hussam）及其同行不止一次地制造出泡沫，他们还设法将同样的受试者引入同一个实验，而且仍然能重复制造出泡沫来。人们是否能得到可用或不可用的基本信息并不重要。重要的是这些参与者在金融方面的专业性有多强：公司经理、独立的小企业主或职业股票交易者。没人能免于反复制造泡沫的命运。

看来每个人天生都是个笨蛋。作为人类，在非洲大草原上，经过几十万年的发展，我们具备了逃避狮子，追逐羚羊的本能。如今我们似乎追逐的是资产价格。看起来我们能够对所跟踪的市场变化做出相应的反应。反复进行的试验结果表明，人们是否经历过一两次泡沫无关紧要，他们很可能会再次陷入泡沫之中。聪明人会向泡沫学习，但他们并未学会避开泡沫，他们会再度参与泡沫，因为他们认为自己足够聪明，知道何时离场。这一原理在2002年诺贝尔经济学奖得主，乔治梅森大学的维农·史密斯（Vernon Smith）教授设计的交易实验中多次得到证明。正如史密斯教授所言：“受试人非常乐观，认为他们能够察觉到转折点。他们的报告显示，他们总是吃惊于转折发生的迅速程度，而且很难做到及时收手（如以有利的价格离场）。

[1] 该书已由机械工业出版社出版。

深入剖析泡沫与崩盘（一）

泡沫并没有标准定义，但所有的泡沫看起来一样是因为它们都经历了相同阶段。与泡沫有关的经典著作当属查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）所著的《疯狂、惊恐和崩溃》（Manias，Panics and Crashes）。在这本书中，金德尔伯格将泡沫概括为五个阶段。他主要借鉴了伟大的经济学家海曼·明斯基的研究成果。图9-7与图9-8展示了经典的泡沫形态。

图9-7　深入剖析泡沫：金德尔伯格-明斯基模型

资料来源：Kindleberger，SG Cross Asset Research.

（顺便说说你应该知道的一些同诺贝尔经济学奖有关的事情：明斯基、金德尔伯格与熊彼特都没有得到诺贝尔经济学奖，而保罗·克鲁格曼获得过该奖项。）

阶段1：改变期

所有泡沫都是基于现实产生的。这通常是一种新的、让每个人都兴奋不已的颠覆性技术，尽管金德尔伯格认为这一阶段并不一定非得是科技进步。这可能是经济发生的一场根本性变革；比如20世纪90年代俄罗斯的对外开放带来了1998年的泡沫，或是21世纪的低利率让抵押放贷者能够进行低息融资。在这一阶段，聪明的投资者往往能够注意到一些微妙的变化并开始投资于某一行业或某个国家。

图9-8　一个典型的泡沫阶段的剖析

资料来源：Jean-Paul Rodrigue.

阶段2：繁荣期

泡沫一旦形成就会不断进行自我强化。正如乔治·索罗斯（George Soros）所言，基本分析试图确定股价如何反映潜在价值，而反射理论研究的是股价如何影响资产的潜在价值。比如，20世纪20年代，人们相信冰箱、汽车、飞机和收音机等技术能够改变世界（事实正是如此！）。20世纪90年代，互联网变成了改变世界的主宰者。泡沫形成的关键因素之一通常是宽松的信贷环境。20世纪20年代，为了便利日用消费品行业融资，分期贷款被广泛采纳，这种方式大大增加了人们的贷款额度。20世纪90年代，互联网公司依靠卖方融资来获取金融市场为他们提供的低息贷款。在21世纪初期的房地产市场的繁荣期，不断上涨的房价以及宽松的信贷环境让越来越多的人开始贷款。而20世纪90年代开始发展起来的一种金融创新产品——资产证券化成为风险配置与收益共享的途径之一。而这一AAA级的投资却最终被扭曲为次级抵押贷款。

阶段3：欣喜若狂期

在这一阶段，每个人都开始认识到，购买某个行业的股票或某个位置的房地产可以赚钱。先期入场的早都赚得盆满钵满，用金德尔伯格的话说：“没有什么比看到朋友发财更让人妒火中烧了。”那些本来袖手旁观的人开始杀了进来。20世纪20年代，擦鞋童也开始炒股票了。20世纪90年代，医生和律师也开始在百忙中抽空进行互联网公司股票的短线交易了。在次级贷款繁荣期间，与房地产投机项目有关的渠道高达数十种。而在互联网泡沫顶峰时期，互联网公司股票的换手率是其他股票的3倍。

在通常情况下，这一阶段持续的时间很短，但波动十分剧烈，投资者甚至没有机会平仓。由于价格急剧飙升，一边倒的投机让投机者在同一时刻实施疯狂的抛售行为。

我们都听说过这样一个故事，1999年，一只对冲基金通过投资合法的科技股为其客户赚取了大量的财富。他们发现这是一场泡沫，决定在1999年年末将基金清盘并将资金返还给客户。他们光平仓就花了一年的时间。他们的客户获取了惊人的利润，这个故事旨在说明，即使是专业投资者也很难在泡沫中做到全身而退。在一个缺乏流动性的市场中呢？那就更不用提了。

阶段4：危机期

在这一阶段，最先进场的圈内人已经开始抛售了。比如，在互联网泡沫中，当散户蜂拥而至，争相抢购即将破产的公司时，投资老手们已经开始抛售股票了。在次贷泡沫中，住宅建筑公司的总裁、安吉洛·莫兹里奥（Angelo Mozillo）这样的抵押放贷商以及雷曼兄弟公司的总裁迪克·福尔德（Dick Fuld）等纷纷抛售了亿万美元的股票。当投机者意识到他们也该卖出的时候，抛售势头进一步增大。但是，一旦价格开始下跌，股票与房地产的价格就开始崩盘。卖掉手中的股票或房子的唯一机会是将价格压得更低。泡沫破灭了，欢快的买入变成了恐慌性抛售。泡沫中的恐慌性抛售就像卡通片里的疯狂跑者：小狼在跑到悬崖顶的时候依然狂奔，突然发现脚下已经没有路了。崩盘通常是双边交易同时缺乏流动性的一种反映——卖者与买者之间的价差不断扩大。

阶段5：剧变期

价格在泡沫的初期阶段会变得极其离谱，同样，在剧变这一阶段，价格严重偏离其基本价值。此前，媒体一般只会报道泡沫的积极面，而此时记者们会突然披露大量欺诈、盗用或滥用公款等负面新闻。赔钱的投资者开始到处寻找替罪羊，而不是自我反省（有谁没在网络股或地产股上投机过呢？）。随着投资者逐渐远离泡沫，价格会跌至非理性的极低水平。

深入剖析泡沫与崩盘（二）

把人类与旅鼠比较不大公平。这对旅鼠是一种侮辱，信不信由你，旅鼠实际上不会犯大规模自杀的错误。但人类和蝗虫、鱼和鸟有很多相同之处。

尽管经济学家仍然坚持使用正统（通常非常枯燥）模型来理解投资者的行为，但其他学科领域的学者已经在泡沫研究方面取得了突出的进展。跨学科的研究成果表明，一群非常难于预测的乌合之众可能形成从众行为，而且这一行为看起来类似于大规模群体行为，当发生这些转换时，整体远大于局部的简单加总。

牛津大学的生物学家伊恩·库赞（Iain Couzin）研究了昆虫、牛羊群、鱼群以及动物聚居地的群体行为。令人惊讶的是，他能在实验室里重复制造出羊群行为。

库赞将一群最多120只（蝗虫幼虫）放入一个墨西哥宽边帽形状的区域，他称之为蝗虫加速器，他让蝗虫每天沿着帽檐的边缘走动8个小时，并在上方安置了一台摄像机，拍摄这些蝗虫的运动，并用软件绘制出它们的位置及运动方向。库赞终于得到了他苦苦寻觅的东西：在达到一定的密度之后，这些昆虫会转变为有凝聚力的、行动一致的蝗虫集群。还有一点十分重要，这一蝗虫集群将会成为一只方向一致的进军部队。普通集体行为取代了原本随意的个体乱转——这是它们转变成黑黄色成虫的前奏。

这样的事在大自然里经常发生，但是没人在实验室诱发出这种转变——至少在动物中没有。1995年，一位名叫陶马什·维切克（Tamas Vicsek）的匈牙利物理学家和他的同事设计了一种模型，可以用减至最简的条件来解释集群行为：在一定的半径范围内，每个匀速移动的个体都与邻近的个体进行方向匹配。如果这种假设中的集群行为被放大，就会由无序的群体转化成有秩序的集群，就像库赞的蝗虫那样。这是一种相变，就像水凝固成冰一样。个体事先并无计划。也并不遵循什么指引。但如果运用合适的“若……则”规则，秩序就会随之产生。

这一点从你的交通习惯也可以看出来。如果你粗心大意，你会顺着邻车的速度开车，这样你经常会超过限速规定。有泡沫的金融市场同样会发生这样的变化。起初，交易者根据自己的兴趣进行买卖交易。他们就像那些自得其乐的蝗虫。但随着时间的推移，交易者开始有一种模仿朋友与同事的倾向。这一倾向不断强化，直到市场到达欣喜欲狂的阶段，然后大多数交易者可能会同时下卖单，这就会导致崩盘。

迄今为止，研究泡沫动态发展方面的最突出成果是由迪迪埃·索尔内特（Didier Sornette）完成的，他是一位法国的由物理学家转行而来的经济学家。索尔内特开发出数学模型，用其解释地震活动、亚马逊书籍的销售情况、像脸书这样的社交网络中的羊群行为，甚至还有股票市场中的泡沫与崩盘现象。在其大作《股市为什么会崩盘》（Why Stock Markets Crash）一书中，索尔内特解释了泡沫的形成及破灭的原因。他发现，大多数理论在解释泡沫方面乏善可陈。唯一一个有意义的解释或许是协作式自组织理论，该理论与库赞在牛津大学对鱼群及鸟群所做的研究非常类似。索尔内特这样写道：“一个复杂系统的主要特征在于其有可能出现连续的、结构丰富的大规模群体行为，其原因在于该系统组成成分间反复进行的非线性相互作用：结果就是，整体远比局部加总强大得多。”

索尔内特发现，除极少数情况外，对数周期幂率模型能够很好地解释投机性泡沫。典型的泡沫一般在一个狭窄的范围内呈抛物线发展趋势，并在上升时频繁修正。最终，你会发现，崩盘前的价格尖峰按照1天、1小时甚至10分钟的时间间隔出现。

市场崩盘之后，记者通常会寻找崩盘的原因。他们会找些替罪羊，如1987年股灾中的投资组合保险，或雷曼兄弟公司破产案，而不是归罪于一个基本面不稳定的市场。

图9-9　纽约股票交易所在1987年股灾前的对数谐波振荡

资料来源：Didier Sornette.

大多数解释崩盘的方法都试图在极短时间范围内（如几小时，几天或最多几周）找到可能机制或效应。在这里，我们准备提出一个截然不同的观点：崩盘的根本原因必须从此前的数月及数年寻找，在市场协同性及投资者良性互动性逐渐增强的过程中，市场价格（泡沫）通常会加速上行。根据这一重要观点，价格崩盘的具体方式并非最重要的问题：价格崩盘是因为市场进入不稳定阶段，价格的任何小幅波动或上涨都有可能诱发这一不稳定性。想象一只垂直竖立在你手指上的尺子吧：该位置极其不稳定，只要你的手发生了轻微的颤动（或稍不注意），这根尺子最终一定会倒下。同样，敏感性及市场不稳定性的增长逐渐达到临界点，这或许可以解释崩盘的内在根源多样化的原因，基本上，系统一旦成熟，任何因素都可能起作用。

索尔内特的结论是，一个根本不稳定的系统，再加上人类的贪婪本性，这意味着市场泡沫及崩盘将会长期存在。

人们在路上会相互模仿，在价格上涨时导致市场波动的因素同样会在下跌时发挥作用，当市场出现崩盘时，投资者也会彼此间寻求线索，其形式为“反泡沫”形态。比如，如图9-10所示，索尔内特的研究结果表明，泡沫的破灭与其形成的形态如出一辙，但震荡方式恰好相反。

对泡沫与崩盘所进行的研究进展相当快。有些行为经济学家正在实验室里进行着十分重要的工作，他们制造泡沫并寻找人类行为的激励因素。生物学家已经开发出一套更好的理解群体行为与从众行为的数学模型。而像迪迪尔·索尔内特（Didier Sornette）这样的地球物理学家不断推出新的研究成果。顺便说一句，索尔内特现在已经开始预测泡沫了。看看交易者对此将作何反应，应该是一件非常有趣的事情。

图9-10　泡沫破灭的反泡沫形态及波浪式形态

资料来源：Didier Sornette.

继续前进，切勿左顾右盼

美国、英国、西班牙及拉脱维亚等国房地产业的巨大泡沫，引发了威胁全球经济的严重的银行业危机。你或许以为中央银行将急于弄清楚下列事情：如何确认泡沫、如何预防泡沫的再度发生，或是如何防止泡沫引发银行业危机。那你就大错特错了。

央行行长在识别泡沫方面乏善可陈。在网络股泡沫期间，艾伦·格林斯潘先是抱怨“非理性繁荣”，然后又来了个180度的大转弯，认为股市飙升可以由生产效率的奇迹来解释。当房地产市场在2004年出现泡沫时，时任美联储主席格林斯潘声称，房价的上涨“按我们的判断，还不足以引起我们的关切”。2005年，伯南克认为，房地产市场的泡沫“不太可能出现”。此后，他又于2005年在美国全国广播公司财经频道上发表讲话，声称“房价绝不会发生全国性的暴跌”。迟至2007年5月，此时泡沫已经破灭，伯南克仍然认为，美联储官员预计“次贷危机不会对其他经济领域产生很大的影响”。

如今，伯南克又提到“应用货币政策来挤破资产价格泡沫的现实问题”。伯南克及其诸多同行认为货币政策是一种“粗糙的工具”，与利率相比，他们宁愿通过监管来挤碎泡沫。伯南克常常讲，辨认泡沫的难度非常大。“想及时确认某种资产的价格是否合理的难度极大。”伯南克在参议院听证会上如是说（有趣的是，在使用这些“粗糙的工具”来推动价格上涨时，他们却没有表现出丝毫的犹豫！）。

2005年9月，美联储官员，副主席珍妮特·耶伦对伯南克的信条表示了赞同：“与缩小资产价格泡沫有关的决策，取决于对三个问题的肯定回答：首先，如果泡沫自行破灭，这会对经济产生非常大的影响吗？其次，美联储能否缓和泡沫破灭的后果？最后，货币政策是缩小房地产价格泡沫的最佳工具吗？我对这三个问题的回答依次是‘不会’‘不能’‘不是’。”耶伦的话实在是大错特错了。

2009年，在金融大危机结束之后，耶伦的想法改变了：“显然，没有处理某些泡沫产生了严重后果……依我看来，最近的痛苦经历坚定了我们使用这类政策的决心，尤其是此次危机的动因是信贷繁荣。”她现在也承认“通过延缓信贷市场的扩张及降低总体杠杆，将货币政策转向应对泡沫膨胀有助于提高金融的稳定性”。

在读完这些言论之后，你或许认为耶伦将会主张终止红色法规式货币政策。但迄今为止，耶伦是美联储中最青睐红色法规式货币政策的人。对央行行长们，你永远需要听其言，观其行。她的言行很快将变得举足轻重了。在我们撰写本书时，她很有可能成为下一届美联储主席[1]。

[1] 2014年2月1日，耶伦正式接替伯南克，成为史上第一位女性美联储主席。——译者注

套利交易与泡沫

最近，量化宽松政策的许多影响已经传导到新兴市场国家了。这些影响不但来自于美联储，而且还包括日本银行、欧洲中央银行以及英格兰银行。和那些罹患重病，负债累累的发达国家不同，许多新兴市场国家正在蓬勃发展。我们没看到几个向发达国家借钱的，相反，越来越多的私人借款人开始向新兴市场国家借贷。越来越多的过剩资本将新兴市场作为目标的原因有很多：新兴市场国家的总体负债能力较强，资产负债表相对比较健康，更为重要的是，同主权国家的竞争对手相比，新兴市场国家的投资收益率相对较高。在这样一个双速世界里存在着很大的问题。发达国家实施的红色法规式货币政策使得储蓄者与投资者不满足于本国极低的投资收益率，而是选择将资金投资于土耳其、巴西、印度尼西亚或任何能提供更高投资收益率的国家去。

中央银行实施红色法规式货币政策的目的是提高投资与增长机会，它们做到了这一点！但这与中央银行想帮助的国家南辕北辙。

这也是这些新兴市场国家的政府最头疼的一个问题。对它们来说，这有点像大多数参观者突然同时到访。它们对你房间的恭维让你很高兴，但过了一会，你会希望它们不要做不速之客。热钱的流动就像喝醉酒的客人一样。它们开了一个大型派对，但离开的毫无征兆，还留下了满地狼藉。巨量的热钱流动是大多数新兴市场国家繁荣与萧条的重要推手。

每当各大发达国家的中央银行将利率保持在极低水平并对本币贬值时，这就会产生泡沫。我们来看一下最近的两次由红色法规式货币政策导致的泡沫及其崩盘。

在日本经济泡沫于1989年破裂后，日本银行将利率降至零附近。截至1995年，日元兑美元的汇率贬值，日元的价值几乎下跌了一半。日本人将资金撤出日本将其投资到印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾及泰国。其他国家的投资者要么是直接借入日元，要么通过合成工具借钱。这被称为日元套利，其目的是利用宽松的日元在别处投资。每人都假设日元将会继续贬值，这样他们就可以按照更低的成本偿还日元。

在流向新兴市场国家的资金中，近半数流向了亚洲，韩国、马来西亚、新加坡、泰国与印度尼西亚这些国家的股票市场暴涨。这场盛宴不会永远持续下去。当泰铢在1997年6月开始贬值后，几乎所有亚洲国家都面临着股市崩盘、资本外逃、货币贬值及银行破产。整个亚洲的表现与泡沫的五个阶段几乎完全一致，但其程度远比日本银行的政策造成的后果大得多。

图9-11　全球的过剩流动性与新兴市场股票的收益率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

在金融大危机之前，极度宽松的货币政策造成了许多泡沫。其中的主要推手来自于日本银行实施的极度宽松的货币政策（日本银行在2003~2006年间启动了大规模的量化宽松政策）以及美联储及格林斯潘做出的低利率决策（在一年多的时间里，利率一直保持在1%）。投资者再度借入日元及美元并将其进行海外投资。这些投机性资金将全球商品与房地产市场的泡沫越吹越大。比如，石油价格在不到10年的时间涨了15倍。铁矿石的价格上涨了10倍。黄金价格的涨幅超过5倍（这已经超过了它在第二部分介绍的商品市场中的涨幅）。极度宽松的货币政策也引发了美国、英国、西班牙、爱尔兰、拉脱维亚及其他国家房地产市场的泡沫。在所有的泡沫最终破裂时，2008年秋天，全世界陷入了一场惨痛的金融危机，全球银行体系也濒临崩溃的边缘。

当中央银行将利率压得极低时，出现泡沫也就不令人惊讶了。美联储的研究人员早就对过低的利率将导致的问题提出了严厉警告。威廉·怀特（William White）是位于巴黎的经济合作与发展组织（OECD）的经济发展与审查委员会的主席，同时也是国际清算银行的前总裁，怀特为达拉斯联储撰写文章，在一篇题为《极度宽松的货币政策及非预期后果法则》（Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences）的文章中，他发出了明确的警告：

将利率操控在自由市场水平之下严重干扰了投资结果，将资金错配给低收益率的风险企业。零利率政策实施的时间越长，极度追求收益率的投资者就更有可能冒更高的风险，也就会有更多的资金流向那些收益率更低的高风险投资中去。因此，零利率政策会产生一种适得其反的效果，它会侵蚀资本效率，降低资本积累，最终，经济衰退的时间持续得更长，后果也更严重。

美联储最后一次将利率压制的远低于通货膨胀率及名义GDP的时候，美国出现了房地产市场泡沫，如图9-12所示，在当前的经济环境下，联邦基金利率远低于应有水平。

图9-12　名义GDP与联邦基金利率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

极度宽松的利率将会导致经济繁荣与萧条，这其实不算什么新观点。以冯·米塞斯（von Mises）与哈耶克（Hayek）为首的奥国学派经济学家警告道，信贷扩张会导致实际资源的错配，最终会引发经济危机。在奥国学派的经济周期理论中，市场利率跌到正常利率之下是信贷泡沫的主要成因。如果利率无法提高，投资是无利可图的事情。利率与正常利率之间的偏离程度越大，潜在的信贷繁荣及萧条也就越大。

和所有的泡沫一样，在利率回归正常水平之后，急剧上升的价格会迅速逆转。那些使用高杠杆投资于农田、公司债券、某些新兴市场及其他泡沫资产的投资者将承担最大的风险。如图9-13所示，只要美联储宣布实施量化宽松政策，股票市场就会强劲上扬；只要中央银行暂停量化宽松计划，金融市场就会崩盘。第一次是2010年的“闪电崩盘”，第二次是2011年8月份的股市崩盘。当美联储决定退出红色法规式货币政策时，追求收益的高杠杆投资者将会遭受重创，你可以对此提前下注。我们预计，市场届时将会出现更大的波动及更严重的崩盘。

图9-13　量化宽松政策推动股票市场上扬，量化宽松政策的终结促使股票市场崩盘

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

在泡沫中应该做什么

尽管极少数投资者可以低价入场并在泡沫顶峰时卖出，从中牟取暴利，但泡沫中大多数投资者没这么幸运，他们在泡沫的欣喜欲狂阶段入场投资，却发现自己的毕生积蓄损失殆尽。

如果你足够幸运，赶在泡沫的初期（改变或繁荣阶段）进场，那你就等着数钱吧。不要在欣喜若狂阶段入场逐利。J.P.摩根曾说过，他就是因为过早地卖出才发了财，你最好是在投资盛宴刚刚开始的时候入场，并趁早离场，而不是逗留到欣喜若狂阶段还不走，一直到市场崩盘。

不要陷入癫狂状态，并避开泡沫的欣喜若狂阶段。每当某个事登上了杂志的封面头条并经常在美国全国广播公司财经频道上曝光时，你可以断定这是一场泡沫了。避免冲动型投机或过度交易至关重要。正如沃伦·巴菲特所言：“投资不是智商160打败智商130的游戏……只要你的智力正常，那你只需管好自己的性格，控制住让别人陷入麻烦的冲动。”一个伟大的投资者应该像尤里西斯将自己绑在桅杆上来抵挡海妖塞壬的歌声诱惑那样，抵御住估值过高市场的诱惑。

在泡沫中损失最大的往往是那些聪明人。许多投资者都自视甚高，认为他们能在市场的涨落中游刃有余。但你不是乔治·索罗斯，即便是乔治·索罗斯那样的伟大交易者也不能总是在泡沫中做到全身而退。我们来看看索罗斯的昆腾基金（Quantum Fund）是如何在史上最大的泡沫之一——纳斯达克股市泡沫中做交易的。索罗斯正确地判断出纳斯达克指数属于一场泡沫，然后他在1998年买入股票，但许多泡沫在触及顶点之前进行了大幅调整。1998年，由于纳斯达克指数下跌了30%，索罗斯的昆腾基金也遭受严重损失。然后，纳斯达克指数又上涨了5倍，而昆腾基金也收回了不少失地。该基金在1999年的收益率为35%，但由于没有迅速离场，索罗斯卷入了2000年初期的网络股泡沫之中。在1999年年末到2000年年初的短短几个月里，昆腾基金召开的每周研究会议将关注重点放在了如何为不可避免的网络股抛售狂潮做准备上。索罗斯本人也定期给基金高管打电话，警告他们科技股是即将破灭的泡沫。但是，股市崩盘以迅雷不及掩耳之势袭来，他们根本无法全身而退。截至2000年4月，昆腾基金下跌了22%，索罗斯将此前的盈利悉数吐出。

这个故事的寓意是：当你看到泡沫时，不要打算利用泡沫进行交易。即使是交易老手也发现在泡沫中交易难度极大。你或许能在火药厂里玩火并侥幸生存下来，但这否认不了你是白痴的事实。

泡沫一旦破裂，每个人都想在同一时间将股票抛售但又无法成交。此时你只能接受崩盘的命运。然后，许多投资者会以更低的价格挂出卖单，希望股票会再度上扬。如果你确认你所交易的市场泡沫已经破裂，你已处于泡沫的危机阶段，你就应当赶快卖出。如果股票或资产泡沫开始破裂并且的确过度估值，它们的下跌之路将非常漫长。要知道，日经指数和网络股泡沫在下跌了80%之后仍然在几年内没有止住跌势。现在它们也没有回到一开始的高点上。令人遗憾的是，说起来容易做起来难。没人愿意承认自己犯了错误。

泡沫中很难卖出的原因在于，投资者一旦投资或下注后，他们对自身能力的信心也随之膨胀。从罗伯特·西奥迪尼（Robert B.Cialdini）所著的《影响力》（Influence）一书中可以看出，显然，他在信心方面所做的研究对他理解社交的过程产生了非常深远的影响。在《影响力》一书中，西奥迪尼指出，人们一旦对某些事情下注，他们就会变得无比自信。“由一对加拿大心理学家进行了一项研究揭示了人们在赌马中表现出来的某些有趣的规律：在下注之后，他们对选择的马的信心远比下注前要高得多。”

信不信由你，有些你一生中苦苦寻觅的最佳投资机会恰恰存在于泡沫中的剧变阶段。在这一阶段，当市场崩溃时，投资者对与繁荣期有关的任何投资都避之唯恐不及。投机者在欣喜若狂阶段会失去理性，而他们在剧变阶段同样会表现得非常不理性。

在泡沫高涨时追高，指的是买入估值过高的资产。而在泡沫破裂后买入指的是买入估值过低的资产。当某种东西变得极其昂贵时，你面临的安全边际非常低。而当某种东西变得十分便宜的时候，你会面临着非常高的安全边际。

而这恰恰是利用泡沫赚钱的真正秘密。你只需耐心地等待泡沫破裂（它们一定会破的），然后在“血流成河”时进场投资。按照这一观念，现金不只是无所事事的货币。现金应当被视为一种未来“流血事件”的看涨期权。沃伦·巴菲特以及其他信奉本杰明·格雷厄姆投资智慧的投资者凭借耐心赚钱，当真正的价值投资机会出现时，他们手中持有可用的现金。

回到那个网络股泡沫的年代，美国电塔公司（American Tower）是无线发射塔最大的所有者及运营商之一。该公司借了大量债务来建设电塔。在电信与网络股泡沫破灭后，美国电塔公司的股票在2002年10月跌至每股1美元。只有在所有人都陷入非理性痛苦的状态时，才会出现这种情况。这种非理性状态不会持续太长的时间。在我们撰写本章时，该股票的价格已经超过了80美元。美国电塔公司在2002年承担了大量的债务，但该公司筹集的资金几乎都用来建设价值不菲的电讯塔网络了。如果任何一家公司想重建这样的电讯塔网络的话，他们需要数十亿美元的资本开支。投资者在抛售所有电讯类股票时，良莠不分，错杀了美国电塔公司的股票。结果，美国电塔公司成功地降低了负债水平。在这一点实现之后，该公司的股票急速飙升。每次泡沫之后，像美国电塔公司这样的例子比比皆是。

图9-14　某些最成功的投资曾经发生在泡沫的剧变阶段

资料来源：Mauldin Economics，S&P Capital IQ.

环球电讯公司和其他倒霉蛋花费了数十亿美元建设了横穿大洋的光纤网络，其依据是Excel电子表格计算得出的巨大的网络流量。在互联网泡沫破灭后，90%的光纤网络看似“打了水漂”。但如今这些光纤网络变得价值连城，那些以极其低廉的价格购买了网络连接服务的聪明投资者获利丰厚，而我们也得到了廉价的国际通信服务。全世界都应该感谢这些投资者，正是因为他们愿意冒着损失数十亿美元的风险，我们才能享受到廉价的国际互联网服务。

在19世纪中期的英国及19世纪70年代的美国，其铁路建设情况与上述情况如出一辙。这些公司破产了，而英国与美国最终得到了许多廉价的铁路交通。顺便说一句，唯一一家没有破产的美国铁路公司也是唯一一家全部私人融资的企业。由政府提供的廉价资金再一次创造出大量的泡沫。

回首2002年，伟大的投资者霍华德·马克斯（Howard Marks）认为，这是他一生中面临的最好的投资机会。许多股票的交易价格比公司资产负债表上的现金还低。金融大危机期间的情况同样如此。

能以低廉的价格买入曾经令人厌恶的投资，这一机会并不常有。当它们真的出现时，你必须做好充分的准备。在有人问起他所做过的最成功的投资活动时，查理·芒格（Charlie Munger）这样说道：“成功的诀窍不是频繁交易，而是保持极大的耐心。你要坚守自己的原则，当机会出现的时候，就全力以赴。”

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·中央银行努力推股票价格与房地产价格上涨。它们希望看到这些资产的价格适度上扬，但我们却看到各类资产（如公司债券、农田及某些新兴市场国家）都出现了泡沫。

·金融资产经常会出现泡沫——无论是20世纪70年代的黄金价格、20世纪80年代的日经指数、20世纪90年代的网络股、还是2007年之前的房地产市场。人们被高涨的价格所吸引，而每个人都会对发了财的邻居羡慕嫉妒恨，因此人人都被卷到泡沫中来。

泡沫看起来都是一样的，因为它们都经历了五个典型的阶段：

·改变期：指的是一种真正的技术进步，或是能提供投资机会的经济变革。

·繁荣期：其他投资者认识到投资机会的出现，并且通过借贷为资产购置提供资金。

·欣喜若狂期：每个人都认识到投资机会的出现，每个人及其亲友也都卷入了泡沫之中。价格开始一飞冲天，每个人都蜂拥入场。

·崩盘期：在这一阶段，内部人士率先卖出，然后每个人都在同一时间争先恐后地离场。在泡沫期间放贷的银行通常会在这一阶段破产。

·剧变期：投资者几乎将所持资产悉数抛售，没人想听到与泡沫有关的任何事情。价格变得极其廉价。记者与政治家开始调查泡沫，揭露各种欺诈行为。

·当人们的表现同鱼群或鸟群一样时，泡沫就开始出现。起初，每个投资者都自行其是，但当他们开始互相模仿时，市场也就转化为自组织系统。

·不要在价值高估时进行投资。过高的估值是泡沫的基本特征。在泡沫期间，股票表现为极高的市盈率，房屋的表现为极高的价格/收入比率，或是极低的租金收益率。

·如果你有足够的耐心，或是做好准备工作，你会经常在泡沫的剧变期发现一生中的最佳投资机会。

第二部分　财富管理

信不信由你，我们这本书也是为出租车司机准备的。在我们旅行的时候。多次有出租车司机问我们是做什么工作的。当我们说我们是经济分析师的时候，他们总会问两个问题：经济什么时候会好转？再就是，我们将如何管理自己的储蓄呢？我们希望本书的第一部分已经用浅显的方式解释了全球经济的基本情况。在本书的第二部分，我们将尽最大努力来回答人们如何管理自身的财富问题。

红色法规式货币政策与金融抑制让储蓄者与投资者举步维艰，因此，管理自己的财富绝非易事。我们不会告诉你如何进行具体的投资决策。你的决策只能根据自己的个人情况来进行。但我们可以为你提供一种投资的思考方法。

在第10章中，我们将介绍如何将个人储蓄进行分散化投资，并构建一个强有力的投资组合，可以经受住红色法规世界的惊涛骇浪的冲击。掌握了这些知识以后，你将在第11章中学到下列知识：如果你认为自己可以管理个人投资并购买股票的话，你应该怎样做。这一章强调了我们在价值投资方面的观点，并介绍了挑选公司的具体方法。我们还将分析谁将是金融抑制与通货膨胀中的赢家与输家。

但是，我们首先要和你分享我们对这个世界的总体看法。尽管中央银行会制造出泡沫、繁荣与衰退，而政府也会积累起海量的债务，我们仍然对人类的未来充满信心。我们本质上是乐天派。我们认为，新技术仍有非常大的潜力来提高我们的生活水平。发展中国家追求更现代的生活方式这样一种简单动力就会创造出无穷的经济发展机会。全球市场、自由贸易、互联网，还有人类改善自身生活方式的竞争性动力都让我们对未来感到乐观。我们只是想确认我们能否被中央银行及政府驾驶的失控列车所碾压。

我们当然不是让你带着冷冻食品、黄金与枪来逃命。如果你能正确把控自己的未来，你应该会有许多更好的选择。

我们都拥有一种对投资成功至关重要的资产：这就是时间。华尔街痴迷于月度收益及季度收益，但你不必如此。这是你相对华尔街的优势所在。当华尔街只知道贪婪并疯狂的关注短期时，你可以更耐心、更明智。你无须关注每天、每周甚至是每个月的市场收益率，而是应当专注于寻找价值，保证你的投资组合分散化，并合理控制自己的开支。如果你能与时间交朋友，那你一定会成功。

现在，我们来看一些红色法规世界中的基本投资准则吧。

第10章　通过分散投资保护自己的财富

依靠水晶球预测未来的人将一无所获。

——雷·达利欧

分散投资是无知者的自我保护机制。

——沃伦·巴菲特

如果环境设置得过于苛刻，任何设计合理的方案都一定会失败。

——梅特涅亲王

投资看似简单，实际不容易。亿万富翁、大投资家霍华德·马克斯（Howard Marks）曾经这样评论道：“我不断地用查理·芒格对我说的话提醒自己——和投资有关的事情没有简单的，所有认为投资简单的人都是愚蠢的。投资真的很复杂。它可以分为许多层面，你需要三思而后行。”沃伦·巴菲特让投资变得看起来很简单；迈克尔·乔丹让罚球看起来很简单；马友友让巴赫大提琴协奏曲的演奏看起来很简单。但他们都是穷毕生精力浸淫于一种技巧中的大师级人物。他们让事情看似简单，但持续取得佳绩绝非易事。

如果你有些储蓄，你就面临着一个选择。你可以自己理财，或是找其他人帮你理财。我们的意见是，如果你拥有丰富的投资经验，你或许应该自己理财，并买入你非常熟悉的伟大公司的股票。如果你有足够的时间、能力、耐心及信心，那你一定会成功的。你得知道怎样合理估算证券的价值，熟悉会计知识，并熟悉相关行业。但是，除非你是沃伦·巴菲特、赛思·卡拉曼或埃迪·兰珀特这样的投资大师，你最好是将投资分散化并委托他人代为管理。

即使你非常熟悉某个具体领域，你也很难熟练掌握一个适度多元化投资组合的每个方面。你可以自己管理财富，但对那些缺乏时间、欠缺专业知识或成功可能性不大的领域，让其他人来帮助你理财可能是更好的选择。你可能得需要做全日制工作及处理其他事情。你或许也可以自己阅读医学课本并自学怎样做手术（某些小手术），但这类工作还是让医生来做为好。

我们不是想打击你自己做投资顾问的热情，但如果投资并非你的专职工作，你可能会遇到很多麻烦。我们希望你能明白一个问题，那就是如果你每周只在投资上花几个小时的话，那你成功的可能性微乎其微。很多人都会认为高尔夫球运动员赢得不费吹灰之力，而他们看起来也没在上面花费太多时间。但如果稍微花费点时间去打两下球，你可能就会明白，在某些特定时刻，那些顶尖高尔夫球手可能花费了数千个小时来练习技术。

我们所知道的一些顶尖投资高手管理自己的交易账户，或是他们最擅长的那部分资产。但他们也会将大量的时间用在研究、研究、再研究上。他们不断地阅读，通晓股票、债券估值中的纷繁复杂之处，也知道如何交易外汇。如果你只知道阅读《华尔街日报》或《金融时报》的话，那你很难成为一个伟大的投资者。成为一名特许金融分析师（CFA）要数千个小时，得到一个MBA学位要两年时间，这是有道理的。而对大多数CFA与MBA来说，这只不过是他们努力学习过程的第一阶段罢了。投资是一门终身的学问，经验至关重要。如果你愿意投入数千个小时来成为一名投资专家的话，我们鼓励你这么做。你将面临着巨大的挑战，但必将有所回报。

你或许会认为，在理解投资顾问的操作环境上花费的时间将是你最好的投资，这样你就会领会到他在你账户中的操作的精髓。这样你会知道问那些问题。按照我们及大多数投资成功人士的经验来看，没有什么比一个准备充分的投资理念更重要的了。

一个放之四海而皆准的投资组合

沃伦·巴菲特曾经说过：“分散投资是无知者的自我保护机制。”他这句话绝非贬义。我们对很多事情一无所知，却又欣然接受。我们没有那么多的时间来成为法律专家、医学专家、管道专家或园艺专家。我们会让律师、医生、水管工及园艺师进行专门的学习并为我们工作。在财务金融领域，分散投资是自我保护的最好方式。

普通投资者不应当“将所有的鸡蛋放到一个篮子里”。无论你是伦敦的一名出租车司机，还是负责数十亿美元捐赠基金（如耶鲁大学基金）的管理人，这一道理都是适用的。没什么灵丹妙药能帮你赚钱。也没有完美的投资组合。分散化投资有助于你避开单一资产类别的损失。投资中唯一的免费午餐就是分散化投资，这种方法对全世界任何地方，任何人都是适用的。但是，普通投资者是无法通过一个充分分散化的投资组合来持续获取长期投资收益的。

在一个实施金融抑制与红色法规式货币政策的世界里，作为一名投资者，你最终面临四个选择：①以现金的形式持有财富，其购买力会因红色法规式货币政策而受损；②选择一条宏观路径，为此结果承担所有的风险；③买入熟悉的大公司股票；④持有多样化投资组合，随着事态的进一步发展，为每种可能情境准备好相应的预案。

分散投资的作用在于帮助你避开灾难性损失，但不保证你在任何时候都能赚钱。资本增值的诀窍不在于年年赚大钱，而是避免损失。沃伦·巴菲特曾经说过：“多年以来，许多聪明人吃了很多苦头才学会这样一个道理：一长串数字乘以零的结果还是零。”在过去的15年里，美国股市有两次跌幅在50%。如果你完全投资于股票市场，要想从50%的下跌中回本的话，大盘得翻番才行。许多个股都已经破产清盘了。如果你将所有的钱都投到因迪美（IndyMac）、雷曼兄弟公司或房地美公司上的话，你的钱几乎会赔得精光（令人悲伤的是，我们确实听到有人在金融危机中买了“便宜的”银行股并将资产悉数赔光）。作为一个投资者，你很难在这种情况下翻身。

大投资家都清楚，他们无法预测未来。我们经常说，不要将你的投资组合孤注一掷，其原因也正在于此。霍华德·马克斯曾经这样写道：“我们不知道遥远的未来会发生什么。对经济、利率及市场大盘的未来走势，只有极少数人（如果有的话）能做到掌握比市场共识更多的信息。”不但霍华德·马克斯有此议论，乔治·索罗斯也无法预测未来：“金融市场通常是无法预测的。因此我们必须考虑不同的情况……人们实际可以预测未来这一观念是与我对市场的思考方式相悖的。”如果马克斯与索罗斯无法预测未来，我打赌其他人同样也做不到这一点。

好消息是我们将会介绍几种投资组合，这些投资组合有助于你避开大多数不利结果，而且在长期内表现优异。

在1981年出版的《在通货膨胀下保护你的投资》（Inflation Proofing Your Investments）一书中，哈里·布朗介绍了一个简单的投资组合，无论经济发生了怎样的变化，该组合都能保持优异的表现。布朗将其称为永久性投资组合。这个永久性投资组合经受住了时间的考验。其依据的理念也非常简单。布朗确定了四种主要的经济周期——房地产、通货膨胀、通货紧缩及衰退，并相应提出了四类资产（股票、黄金、债券及现金）。按照这种资产组合结构，投资者将他们的财富分成四等份，在投资组合的每种资产上投资25%，并定期根据资产配置目标重新调整投资组合。

布朗建议将投资组合平均分为如下的四部分：

1.25%的资产投资于股票，这部分资产在经济向好时表现优异。此外，股票是长期中表现最好的资产。

2.25%的资产投资于黄金及贵金属，以抵御通货膨胀风险。

3.25%的资产投资于国债，在经济疲软及经济萧条时，这部分资产通常表现优异。

4.25%的资产以现金形式持有，这增强了投资组合的稳定性。

从1971年1月到2012年12月，这种永久性投资组合的平均收益率为9.6%，最大损失发生在1981年，仅为4.1%。在此期间，股票的表现几乎与该永久性投资组合完全相同，但它们的波动性更大，下跌的幅度也更深。

美国桥水投资公司（或许是全世界最大的、也是表现最为优异的对冲基金，旗下管理的资产超过1200亿美元）的雷·达利欧和鲍伯·普林斯（Bob Prince）提供了一个类似的四种经济周期框架下的完美解决方案。尽管桥水投资公司拥有全世界顶尖的宏观经济研究团队，但公司整体还是以一个简单而又持久的理念为基础，那就是未来总是不确定的；因此，他们提出了一个“全天候”投资组合，该组合几乎在任何经济周期内都表现得非常优异（见图10-1）。

20世纪90年代中期，达利欧和普林斯认为市场由三种因素所驱动：经济增长、通货膨胀及情绪（或市场对未来经济增长及通货膨胀的预期）。按照达利欧的说法，任何资产的价格都是该资产的独特品质（根据市场对未来经济增长及通货膨胀的预期而确定）的函数。

图10-1　永久性投资组合与全天候投资组合的长期收益

资料来源：http://markovprocesses.com/blog/wp-content/uploads/2013/02/bridgewater_gr_big.png

根据达利欧和普林斯的证明，在人类历史上，经济增长与通货膨胀这四种组合不断地反复出现：①增速上升，通货膨胀上涨；②增速上升，通货膨胀下降；③增速下降，通货膨胀上涨；④增速下降，通货膨胀下降。该组合与永久性投资组合截然相反，它们实施的是全球资产配置，可以在每种经济周期下存活下来。但达利欧和普林斯认为，在每个经济周期下为投资组合配置25%的资产并不能实现真正的平衡，因为这四个子投资组合包含不同类别的资产，而它们的风险特征差别极大。他们认为，在传统的60/40型投资组合中，股票占总风险的90%以上，同样，就风险而言，“增速上升”与“通货膨胀上涨”这两种情况也要高于“增速下降”与“通货膨胀下降”的情况，这会导致投资组合在危机中出现大幅下跌。

作为一个在所有的经济周期中都实现平衡的多资产组合，与根据传统资产配置方式构建的投资组合相比，桥水投资公司的全天候投资组合的业绩大幅提升。自1970年以来，与传统的60/40型投资组合相比，该组合的年收益率超出了近4%（进行了实际加总），在经济危机中，该组合的损失更小，下跌时间更短。

尽管这一策略的实施难度较大，而且极少有投资者能买到桥水投资公司的全天候基金，但任何投资者（无论水平高低）都可以通过大量的共同基金来实施这一策略。不过，这一策略也有其自身的风险。由于该组合旨在平衡来自于股票、贷款、商品及作为避风港的国债所产生的风险，这就必然使国债及贷款的配置权重较高，而股票及商品的配置权重较低。由于每种资产及其与其他资产之间的相关性不断变化，该模型也会进行相应的调整。

最重要的是挑选出一个能够长期实施的计划，尤其是当你发现投资环境非常困难的时候。如果对投资组合不太满意，你就会变得心情急躁并铸下大错：高买低卖。

接下来，我们用雷·达利欧的几句话来结束我们对核心投资组合的讨论：

我想说的是，对普通投资者来说，我希望他们知道这个世界上存在通货膨胀与经济增长。它们既可能上涨也可能下跌，有四种组合形式，这基本上构成了我们用以保持平衡的全部投资组合。因为每一代人总会经历几个资产暴跌的时期，这会摧毁我们的财富，而你们不清楚自己具体会经历哪种时期。因此，你们最应该做的事情是持有一个多样化的投资组合。我们将该组合称为全天候的投资组合。这意味着你不用关注那些有可能损害你财富的资产……[1]

这个世界上没什么投资组合的天堂。世界总是在不断变化，但要想对你的投资组合进行调整，请务必事先做好周密安排，并谨慎实施。我们只知道一件事，那就是跳来跳去，拼命地追涨杀跌，你的业绩一定不会太好。

[1] www.businessinsider.com/ray-dalio-average-investor-portfolio-2012-9#ixzz2YZ2FZHQe

避免犯错

你既可能是自己最好的朋友，也可能是自己最大的敌人，这取决于你做出的投资选择。不要打算成为天才，你最应该做的是避免犯一些常见的投资错误。

投资过程中有五个非常容易预防的错误，并且这些错误处理起来也十分方便，因此，避免或纠正这些错误或许是提高实际收益率的最简单方式。如果你能在投资组合中发现这些问题（大多数人能做到这一点），你将获得事半功倍的效果。

1.试图择时操作。

2.投资时存在本土偏差。

3.支付过多的费用。

4.股票比重过高。

5.通过融资提高收益率。

下面我们依次看一下这些错误。

1.试图择时操作

每人都想战胜市场，而大多数投资者都认为他们具有某些特殊优势。这是人类的本性。行为经济学家不止一次的发现，在大多数群体中，只要涉及任何正面品质特征（如智力、亲和力、幽默感等）的评价时，80%的人都会将自己列到排名最高的20%中去。同样，大多数人都认为自己是个很棒的世纪，而大多数父母都认为自己孩子的智力水平超过平均水平。

错误的信心可能是投资过程中的一种危险因素。不幸的是，个体投资者总是高买低卖，持续遭遇损失。他们努力争取实现在财经媒体及电视上所了解到的收益率。

达尔巴公司（Dalbar）是一家投资咨询公司，它实施一项根据共同基金的资金流向测度普通投资者收益情况的年度研究，研究结果显示，人们具有极其强烈的高买低卖倾向。在过去的20年里，标准普尔500指数的年化收益率为8.2%，巴克莱综合债券指数的收益率为6.3%，而共同基金投资者的平均收益率仅有4.3%，平均配置资产的共同基金投资者的年化收益率只有2.3%。[1]在经过20年的复利计算之后，这一收益几乎比股票投资收益低了400个基点（这一不佳业绩是很容易避免的）。从长期来看，这可是一笔不小的数字。

诸多学术研究成果表明，那些试图择时操作的投资者往往表现不佳。来自于达尔巴公司的年度分析结果显示，自公司于1994年首次开展此项研究以来，结果始终如一：

无论共同基金业处于繁荣还是萧条状态：投资结果更多取决于投资者行为，而非基金业绩。坚持投资的共同基金投资者比那些择时操作的投资者更成功。

这个道理不仅适用于那些个体投资者，对大型投资机构也同样适用。对大多数投资者来说，市场择时毫无作用。正如查尔斯·埃里斯（Charles Ellis）所言：“没有任何证据表明，机构投资者具备在市场低迷时入市，在市场高涨时离场的能力。”

李·帕特里奇（Lee Partridge）是Salient Partners投资公司的投资总监，也是管理资产高达1000亿美元的德克萨斯州教师退休系统（Teacher Retirement System，TRS）的投资副总监，因其在管理资产达90亿美元的圣迭戈雇员退休协会（San Diego County Employees Retirement Association）方面的突出表现，帕特里奇还获得了由《机构投资者赢家》向小型公募基金经理颁发的2012年度大奖。你可能对他还不太熟悉，但是，因其管理的高效、多元化投资组合已成为抵御经济去杠杆化、金融抑制以及红色法规式货币政策的首选组合，李·帕特里奇在机构投资者中具有话语主导权。历史上，全球市场能够获得的长期收益率与普通投资者通常得到的收益率之间存在着巨大的鸿沟，他的研究结果解释了个中原因。如图10-2所示，由于无效的投资组合构建及情绪决策，个体投资者的表现往往落后于大盘。

图10-2　普通投资者积累经验的三种机会

2.投资中的本土偏差

许多投资者还容易犯一种情绪错误，即本土市场偏差（home market bias）。这是一种熟悉偏差，当投资者对某个具体事物非常熟悉时，他们会认为自己具有某种优势。通常来说，投资者会将其财富投资于本国市场及本国货币上，但全世界还有大批的市场等待开发。许多投资者已经开始在资产组合中适当配置一些外国股票及债券，但所占比例微不足道。

许多投资者就像那在路灯下寻找钥匙的醉鬼。他们不是因为钥匙在哪儿才在那里寻找钥匙，而是因为那里有光亮。德国人在德国投资，希腊人在希腊投资，爱尔兰人在爱尔兰投资。他们只熟悉本国股市。由于他们没有对外投资，也没有把投资分散到本国之外的股票中去，他们的财富通常会遭受巨大的损失。当希腊进行债务重组时，希腊投资者的损失超过了60%。当爱尔兰银行破产时，从波峰到波谷，爱尔兰投资者的损失高达80%。你肯定不愿意步他们的后尘。

迈克尔·基尔卡（Michael Kilka）与马丁·韦伯（Martin Weber）撰写了一篇题为《国际股票收益预期下的本土偏差》（Home Bias in International Stock Return Expectations）的论文。他们对德国与美国的投资者进行了比较。每一组投资者都认为本国市场及本国股票更有竞争力，同时，每一组投资者对本国股票的未来可能收益的估值都比外国股票更高。这只是因为他们更熟悉本国股票，他们认为这些股票比其他不熟悉的外国股票更容易上涨。理性地讲，如果你对其他股票知之甚少，你又怎么能做出如此评价呢？你做此比较的基础又是什么呢？他们不熟悉外国股票这一事实并不妨碍他们做出评价。

你认为只有那些散户才会犯这个错误？请再想想。研究表明，即便是那些机构投资者也会犯同样的偏差。

2002年，丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）因其在非理性行为方面的工作而获得了诺贝尔经济学奖。如果不是英年早逝，卡尼曼的研究伙伴阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）同样也会获得该奖项（令人遗憾的是，诺贝尔奖只颁给活着的人）。特沃斯基在其研究中指出：“如果人们自认有能力对所评判事件做出正确判断，在对等概率事件做出判断时，他们一般更愿意相信自己的判断。否则他们更喜欢押注随机事件。”

在赛马会上，本地马总是能从本地赌徒那里得到比外地马更好的赔率，其原因也正在于此。而庄家也知道当地居民会在本镇球队上下更多的注。人们每天都研读报纸，对“主队”的了解越来越多。因为他们了解得多，他们判断主队获胜的概率更大。当然，不一定非得是达拉斯或慕尼黑的居民才会犯这样非理性的错误。这种情况可能出现在全世界任何地方。

这个问题不仅仅在德国或美国存在。其他研究表明，日本与美国的机构投资者同样存在本土偏差。但也有研究结果显示，我们对一只股票了解得越多就越容易乐观，也就越相信自己的分析能力。

熟悉股票会导致过度自信，而过度自信又会造成损失。在一个实施红色法规式货币政策的世界中，经济有可能发生极端变化，而其结果又非常难以预测，全球配置资产并对外国股票及本国股票赋予同样的权重是非常有价值的。该理念是尽可能多地构建出独立收益流，从而获取更持久的全球风险溢价——这需要按照资产类别分门别类的实施。

3.支付过多的费用

金融世界中存在着两种对立的学派。一种学派认为战胜市场是不可能的。信奉该学派的人为其起了一个花哨的名字：有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）教授是该学说的领军人物之一。另一个学派认为我们实际上能够战胜市场。该学派是本杰明·格雷厄姆的信徒，秉承“价值投资”的理念。沃伦·巴菲特是这一学派的最大拥趸。这两个学派几乎处处对立，但它们也存在一个共识（对此你不应感到惊讶）：投资者为基金经理支付了过多的费用。

在《华尔街日报》最新出版的一篇社论中，马尔基尔教授指出，普通投资者为金融机构支付了太多的费用，但得到的回报却少得可怜。

从1980~2006年，美国金融服务机构占GDP的比重从4.9%升至8.3%。这一比重的大幅上涨代表了资产管理费用的上升。

除指数基金之外（该基金近乎为零的成本让小投资者也能获取市场收益），交易费用占资产管理费用的比例显著上升。依我判断，投资者从这一费用比率的上涨中并未获得任何好处。

如果费用比率的上升体现了投资者从主动管理中获得了更多的收益，或者市场效率得以提高，那么费用的上涨是合理的。但这两种情况都不成立。主动管理型基金的表现始终比不上指数基金——其差距大约等于两者收取费用之间的差额。

自1980年以来，以某只广基市场指数为持股对象的被动型基金的表现显著高于主动型基金经理的平均收益，费用的上升意味着投资者遭受了更多的无谓损失。

在一个金融抑制的世界中，每一块钱都很珍贵，但大多数投资者总是因为对市场风险付费过高而造成不必要的损失。请务必找到费用极低的指数基金。从最全面的角度讲，一只分散化的投资组合意味着长期内参与全球市场，意味着接受不同经济周期下的任何的可能收益，获取有效分散化所带来的全部好处。令人遗憾的是，如果你为分散化付费过多，这将在长期内花掉你一大笔钱。

如今，你可以以极低的交易成本买入并持有包括股票、贷款、商品及作为避险品的国债在内的被动投资组合，这意味着你无须支付不必要的费用即可获取大部分市场收益。此外，市面上还存在着大量价格低廉、只承担系统性风险的被动型共同基金供投资者选择，这些基金让投资者也有机会以非常合理的费用购买充分分散、定期调整的核心投资组合。

4.股票比重过高

大多数投资者会将几乎所有的资金投在股票上。从长期来看，股票的表现要好于其他任何资产，但将所有的资金都投在一种资产上的风险极大。表现最好的美国大学捐赠基金是耶鲁大学基金，该基金的经理大卫·史文森（David Swensen）因其持续的高收益而成为传奇人物。他没有将资产集中于股票上，实现了稳定持续的高收益。在其《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management，这本书被公认为大型机构投资者进行投资组合管理的圣经）一书中，史文森指出：“尽管在市场收益方面所做的研究表明，股票市场的高风险有利于长期投资者，但相关风险状况并不清晰。将资金明显集中在某一类资产上将让投资组合遭受极大的风险。”

应当指出，在史文森所持有的投资组合中，所谓的另类投资策略占有极高的比例，这让普通投资者很难模仿该策略。但这一原理证明了分散化投资的需求。

如果通货膨胀率介于1%~6%之间，股票通常会实现正的实际收益。如果通货膨胀率走低并让位于通货紧缩及金融抑制，股票价格就会下跌，这会导致负的名义收益及实际收益。如果通货膨胀率高于3%，股票的名义收益率可能为正值，但高通货膨胀时期的实际收益率几乎总是负值。因此，股票实际上是打赌未来会低通胀增长。令人遗憾的是，更常见的情况是增长乏力，通货膨胀高企。

传统的投资组合构建方法要求股票在组合中的占比为50%~60%，大多数投资者并未意识到他们在股票市场上承担的风险超过了90%。在长期中，股票的波动性大约比债券高3倍，从美元的角度衡量，传统的60/40型投资组合构建法显得比较均衡，但从风险的角度来看，该组合根本没有实现分散风险的目的。[2]因此，股票持仓过高导致该组合在长期内持续获得较低的风险调整后收益，也使普通投资者更容易受到衰退、高通货膨胀及剧烈变动的投资者情绪的损害。如图10-3所示，60/40型投资组合的走势与股票市场的走势非常密切，但与债券市场的走势基本上无关——这意味着普通投资者的成败几乎完全取决于单个资产类别，以及经济的正增长及适度通货膨胀的投资环境。

让投资者左右为难的是，在一个传统型资产配置模型中，降低股票的持仓权重通常会降低风险，但同时也会产生较低的预期收益率，因此许多投资者不是降低对股票的依赖程度，而是试图根据他们对市场时机的看法来对其资产配置进行战术调整。这也是投资过程变得更危险的原因所在，因为事先确定最优投资组合实际上是不可能完成的任务。我们不清楚经济的未来走势，也无法预测各个市场的表现——尤其是在这样一个实施红色法规式货币政策的世界里，由于情绪决策会产生较高的交易成本，那些试图对市场进行主动择时操作的投资者的业绩通常弱于大盘。

投资者不应将风险集中在单个资产或单个国家上，而是应该通过全球配置资产来提高收益率并让投资组合更均衡，这需要扩展投资组合的资产覆盖范围，权衡收益流，以实现各种潜在经济收益间的均衡，而不是试图预测未来。

图10-3　传统的60/40型投资组合中股票风险过于集中

资料来源：Salient Partners，www.salientpartners.com/static/pdfs/rpf/Fund_Documentation/Salient%20 Risk%20Parity%20Fund%20Presentation%202013%20%28print%29.pdf

由于股票与公司债券本质上都是在赌经济正增长及通货膨胀温和发展，将资产分散到其他资产类别中去，你会从中获益良多，这些资产类别包括商品（但以一种战术方式配置，我们将在稍后简单介绍这一点），它会随着通货膨胀率的上涨而上涨；也包括政府债券，它在经济不景气的时候表现优异。

5.通过融资（杠杆）提高收益率

一般来说，除非极特别情况，你不应通过借钱来投资。杠杆会放大收益，但不会增加价值。杠杆从来不会让一笔失败的投资变得更好，但如果价格走势对你不利，杠杆会让你放弃好的投资机会。许多投资者发现了一个好的投资机会，借了过多的债务，如果价格走势完全相反，他们只能被迫放弃这个好机会。如果可能的话，尽可能不要在投资中使用杠杆。沃伦·巴菲特曾如此评价杠杆：“如果你足够聪明，那你不需要杠杆，如果你是傻瓜，那你更不应该使用杠杆。”

这就是你需要知道的与杠杆有关的全部内容。

[1] www.moneynews.com/InvestingAnalysis/Dalbar-Harvey-individual-investors/2013/03/11/id/494045

[2] Cliff Asness，Where the Wild Things Aren’t.

在尾部风险上下注

我们相信全世界每个市场中都存在着投资机会——有些市场的机会更大一些——主动投资型基金的管理者可以利用市场的无效性并预测市场的变化。这一点在一个万事皆有可能的红色法规式世界中显得尤为正确，这取决于你所处的经济环境——是通货膨胀还是通货紧缩，经济增长还是经济衰退。由于投资者的情绪大幅波动，如今的市场根本谈不上有效。有些国家会出现通货紧缩与金融抑制，有些国家则会经历高通货膨胀，这取决于该国中央银行及政府的作用与反作用力，未来十分艰难，只有极少数幸运儿能够在惊涛骇浪中独善其身。

在《终局》及本书中，我们都向读者介绍了我们对欧洲边缘国家、日本、美国及澳大利亚未来发展趋势的看法。我们认为日元将继续贬值，通货膨胀会继续上扬。我们还认为，澳大利亚的房地产市场泡沫会破裂，欧洲边缘国家会经历一场长期而又痛苦的债务通缩型衰退。

一旦你构建出一只真正平衡的、成本效益高且全球分散风险的投资组合，通过扩展宏观视野或对冲极端经济与市场风险，你或许可以借此积累投资经验。需要强调一点，那就是我们接下来介绍的内容只适用于某些投资者，因为我们现在进入了一个危机重重而又能提供潜在回报的领域，你既可能成为赢家，也可能成为输家。

幸运的是，你可以通过一只充分分散化的投资组合来以较低的代价承担某些风险，而且你不需要自己操作。如果你真的认为自己有能力战胜市场——你在这个市场中的竞争对手个个技术娴熟、工作刻苦并且拥有比你多得多的信息，那你应该勇往直前，将资金主要配置在某种资产类别上，或是将投资组合向某种一篮子资产倾斜；但是大多数投资者应当将主动配置操作限定在资产类别或投资策略层面，并且雇用专家团队（主动型经理）来为每种具体投资策略提供指导。

在合格财务顾问的指导下，你可以建立起拥有全球视野的全天候型投资组合，但你最终得确定所持有核心市场投资组合中的具体资产配置，而且你还得为每种可能出现的情况准备好反应预案或调整方案。尽可能提高投资的分散程度，这样你会得到很多好处：降低成本、降低对股票风险的依赖，控制那些经常会严重影响投资者业绩表现的情绪错误。请记住，在一个红色法规的世界中，万事皆有可能，你需要将所有可能都考虑进来。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·除非你是投资明星，否则你最好让专业的基金经理帮你理财，并分散投资风险。

·分散风险是抵御不确定性及保护无知的最好方式。分散化是有用的，因为它有助于你避免遭遇极端损失。无论是散户还是大型机构，所有投资者都应该适度分散化，而且应该在本国之外的股票市场中投资。

·投资组合的构建没有什么灵丹妙药，也没有完美的投资组合，但分散投资有助于你免遭巨额损失。

·哈里·布朗的永久性投资组合包含两个关键要素：分散投资与长期持有策略。该组合建议投资者将25%的资产投资于股票，25%的资产投资于国债，25%的资产投资于贵金属，25%的资产以现金形式持有。桥水投资公司的全天候投资组合的表现超过了布朗的分散化模型。

·投资者最大的敌人往往是自己。要避免一些常见的投资错误：

·避免情绪化。很多投资者高买低卖。不要试图进行择时操作。研究结果表明，普通投资者（甚至也包括一些公认非常聪明的机构投资者）都无法择时操作。要进行长期投资。

·避免犯本土偏差。投资者通常会在本国股票市场中配置过多的资产。

·避免为市场风险过高付费。许多投资者为投资市场组合而支付了过高的费用。请寻找那些支付低管理费的基金。随着时间的推移，不断积累的费用会侵蚀你的资产。

·避免在股票上过度投资。许多投资者几乎将全部资金都分配给股票，这就错过了其他类型的资产带来的好处。

·避免借钱投资。杠杆不是一个好办法。

第11章　如何防止通货膨胀的侵袭

在很大程度上，世界历史就是一部通货膨胀史，我认为这种说法一点都不夸张，通货膨胀通常是政府为自身牟利而设计出来的。

——弗里德里希·奥古斯特·冯·哈耶克

通过连续的通货膨胀过程，政府可以秘密地、不为人知地没收公民财富的一部分。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

如果看那些20世纪30年代的照片，你会发现相片里的内容如今看起来已经是严重过时了。作为一名经济学人，这些照片中最令人感兴趣的细节通常是广告即商店橱窗里的价格。在沃克·埃文斯（Walker Evans）出版的《美国摄影》（American Photographs）一书中，第一页中有一张理发店的照片。令人惊讶的是，在20世纪30年代，你只要花上25美分就可以理一次发。20年后，另一位摄影师在20世纪50年代末拍摄了一幅类似的照片。在索尔·雷特（Saul Leiter）的那本迷人的《早期色彩》（Early Color）摄影集中，其中的一幅广告牌照片显示理发的价格为75美分。这两幅照片告诉我们，在短短的20年里，一次理发的价格涨了两倍。如今，一次理发的成本已经涨至15美元。这一理发成本已经是20世纪50年代的20倍，是20世纪30年代的60倍。这就是你所面临的通货膨胀。

喜剧演员山姆·尤因（Sam Ewing）曾经说过：“通货膨胀就是原来要10美元的理发服务现在要15美元了，而你有头发的时候，理发只要5美元。”他说得简直太正确了。

通过这个简单的理发例子可以看出，通货膨胀是购买力最大的破坏者。在通货膨胀的过程中，储蓄者就像是温水锅里被慢慢煮熟的青蛙一样。通货膨胀每年都会发生变化，这就像锅里的水在不断变化一样，这种变化是渐进的，但过不了几年你就会被慢慢煮熟了。通货膨胀率上升得越快，你口袋里美元购买力的下降速度也就越快。

通货膨胀让储蓄者举步维艰。投资与储蓄并不仅仅会让你的资金增加。如果你的储蓄增长了，但其增长速度只是与通货膨胀保持同步，那你只不过是在踩水罢了。如果你真的想赚更多钱，你的财富需要以高于通货膨胀率的速度增长，作为一名储蓄者，你在大多数时间里只不过是在原地踏步。

通货膨胀会对储蓄造成毁灭性打击，但对债务人十分有利。如果你在床垫下发现了一张1973年的1美元并想在今天将它花出去的话，这1美元的初始价值已经损失了80%。这对储蓄者当然是个坏消息。但是，如果你在40年前借了一笔钱并在今天偿还的话，扣除物价因素，你偿还的金额不到其初始价值的1/5。

在前面的章节中，我们已经介绍了中央银行是如何希望通过红色法规式货币政策来制造出目前的通货膨胀的。它们想通过将美元贬值的方式来加速这一进程。这一进程实施的越快，以美元计值的债务贬值的也就越快，而借款人的债务负担也就越轻。我们还介绍了，在一个金融抑制的系统中，政府是怎样做到以低利率借钱，然后再推高通货膨胀，以此降低政府债务的实际价值。当政府忙于降低债券价值的时候，你需要认真思考你在股票与债券上的投资了。

在讨论之前我要解释几句。有些人可能会奇怪于我将关注的重点放在通货膨胀上，在一个去杠杆化的世界中，人们的关注焦点往往放在通货紧缩上，但我这样做的原因主要有三点。首先，对许多美国读者来说，通货膨胀实际上是最关心的问题。在那些经历去杠杆化并同时发生通货紧缩的国家中，通货膨胀不是他们关注的焦点问题。其次，投资者实际上面临的一个问题是，红色法规式货币政策实际上不一定带来通货膨胀。最后，尽管目前美国、欧洲以及日本的通货膨胀率较低，但确实存在。只需很少的通货膨胀就能摧毁你的投资组合。即使通货膨胀率只有2%，购买力每隔10年就会减少25%。通货膨胀绝对不是你的朋友。

在一个实施红色法规式货币政策的世界里，央行行长对通货紧缩的恐惧更甚于通货膨胀。尽管去杠杆化的过程比大多数观察家所认为的更长，但它终究会过去，而退出非传统货币政策的道路可能并不平坦。预计多数国家在未来的大部分时间里都将面临通货膨胀。在本章中，我们将为投资者提供那些在实施红色法规式货币政策后相当长时间里都适用的投资原则。我们真正关注的一个问题在于，央行行长们可能在红色法规式货币政策方面走得太远了，这样的话，通货膨胀可能会出人意料的高涨。也就是说，一个构建合理的投资组合不但能抵御通货膨胀，而且还能战胜通货膨胀。

实际上，通货膨胀是长期名义收益的一个主要构成部分。在一个实施红色法规的世界中，投资者面临一个挑战，即确保他们的投资在金融抑制时期得到真实收益。对那些通货膨胀肆虐的国家，我们也提供了与通货膨胀时期内投资有关的深刻见解。

通货膨胀与税收是投资者的毒药

只是通货膨胀就够糟糕的了，通货膨胀再加上税收，那简直是灾难性的。通货膨胀最糟糕的地方在于，当它与税收合在一起的时候会造成巨大灾难。政府根据你的工资、股票及债券的价值征税。如果你在1973年购买了一只股票并在今天以5倍的价值出售，你会收到一笔非常大的税单。政府会说你赚了一大笔钱。但你真赚了这么多钱吗？由于通货膨胀的存在，以实际价值计算，你所持股票在今天的价值还赶不上在1973年时的价值呢。你必须得交税。不出意料，通货膨胀增加了每个人在投资上的税单，即使你的投资只是刚刚跟得上通货膨胀的上涨速度，以实际价值计算，你并不比之前更富裕，你也得交税。

如果通货膨胀起作用，政府就不应通过另立新法来提高公众的收入所得税。正如米尔顿·弗里德曼所言：“通货膨胀是无须通过立法就能得以实施的税收。”通货膨胀帮助政府通过所谓的“税级攀升”收取更多的税收。大多数政府对富人征收的税高于中产阶级，而穷人一般很少交税。在一个通货膨胀的世界里，如果政府并未改变税率，由于你的工资收入随通货膨胀率一同上涨，你或许会从一个中等收入者成为“富人”，因此你发现你以一个更高的税率纳税。

即使人们的贫富情况没有发生变化，通货膨胀也会将他们从低的纳税级次提到高的纳税级次上来。我们来看看这种情况是怎样发生的。比如，2012年，美国中产阶级的家庭收入为50000美元。在1973年，要实现同样的购买力，你只需要赚9430美元就可以了。实际上，这里算的是中产阶级家庭收入在当时的购买力情况。通过比较，如果你在1973年赚50000美元，那你的条件算是非常好的了。以2012年的美元价值计算，这笔收入要超过250000美元。不出所料，通货膨胀与税收是一个非常可怕的组合，政府不需通过颁布新法律就能提高税收。

我们在过去曾经目睹过税级攀升这一令人压抑的场景。比如，美国在1969年通过了替代最低税法律（Alternative Minimum Tax，AMT）。尽管20世纪70年代出现了恶性通货膨胀，但这10年中家庭没有发生变化。替代性最低税法律在一开始的目的是惩罚少数偷税富人的。1967年，有155个纳税人收入超过200000美元但并未缴纳所得税。如今，替代性最低税已经变成了一个奇怪的税种，受其影响的纳税人数超过了300万（假如该法律最后没有成为推翻布什总统对高收入家庭的减税政策的交易的一部分的话，它影响的人数会再增加3000万人）。

奥巴马政府的医疗改革方案中已经纳入了一种类似于替代性最低税的税种。奥巴马向那些年收入超过20万美元的个人征收0.9%的附加税；向那些调整后总收入超过20万美元的单身家庭以及调整后总收入超过25万美元及以上的已婚家庭的部分或全部投资收入征收3.8%的附加税。在未来几年里，只要通货膨胀率略有上升，中产阶级就会受到这些税收的影响。

与税级攀升有关的另一个例子是某些社会保障受益人要按照最高50%的税率来为他们的福利缴税。这个税种产生于1984年，作为1983年开始的一项大谈判的一部分，该项谈判的内容是提高社会福利税并提高退休年龄。20年前的纳税门槛相当高——单身纳税人的收入为25000美元，已婚纳税人的收入为32000美元（这两种情况还包括了一半的社会福利）。在该税法首次生效时，大约15%的社会保障受益人缴纳了这笔税收。但是，由于1984年以来的收入与社会福利大幅上涨，如今这一税种的支付率已涨到大约35%的水平，但起征点并未变化。

在中央银行成功制造出通货膨胀之后，它们将把你从低纳税级次提到高纳税级次。你并没有变得更富有，但你确实交了更多的税。

本杰明·富兰克林曾说过：“人的一生有两件事不可避免：死亡与纳税。”在本章中，我们将告诉你如何保护自己的储蓄，但令人遗憾的是，对于死亡与税收，我们几乎帮不了你什么忙（如果我们能解决这两个问题，我们会再为此写一本书）。我们有办法降低税负，而一个好的顾问可以帮你找到合适的策略。实际上，保护好应纳税所得才是你能得到的最好的投资收益。鉴于我们的读者来自于全世界上百个国家，他们的收入范围非常大，我们无法就此展开具体的讨论，但是，当你和财务顾问讨论理财规划时，税收策略应是你重点关注的领域之一。

通货膨胀的赢家与输家

因此，当通货膨胀侵蚀了财富的时候，谁是这场储蓄游戏中的最大输家呢？是老年人。他们一般不工作了，因此他们的工资不会随着通货膨胀的上升而上涨。随着时间的推移，任何已经购买了固定年金（为退休生活定期提供收入）的退休人员会发现他们养老金的价值出现大幅下滑。他们的寿命越长，生活也就越贫穷，因为他们领取的固定养老金的实际价值会因通货膨胀不断缩水。由于医学的进步，同一开始购买养老金的时候相比，人们目前的预期寿命大大延长了。

美联储显然将这些退休人员看成了“食利资本家”（rentier是一个法语单词，意思是食利者），如果将短期利率压制在通货膨胀率水平之下，他们的储蓄就会被剥夺干净。什么是食利资本家呢？根据弗拉基米尔·列宁（Vladimir Lenin）的定义，食利资本家指的是那些“依靠利息为生的人，他们不参与任何的企业经营活动，职业就是游手好闲”。按照老一辈人的那种活跃程度，这个词一般也可以用来形容退休人员，因为他们不是靠工作获得收入，而是靠储蓄与养老金过活。毫无疑问，美联储已经决定对退休人员不宣而战。当然，这不是“向贫困宣战”或“向毒品宣战”这类当众宣布的战争，而是让投资者与储蓄者承担更高的风险所带来的意外结果引发的一场实际战争。从我们的角度来看，这是一场不道德的、残忍而又愚蠢的战争。

我们采访的老年人非常害怕他们的储蓄不能让其度过余生。大多数人的退休年龄可能会比我们此前认为的大得多，他们决定继续工作不是因为不愿退休，而主要是出于财务上的考虑。不必惊讶，人们的退休时间变得越来越晚。20世纪90年代中期，美国的平均退休时间低至62岁，但如今已经攀升至64岁（说到进步，在过去，比如美国，1910年的平均退休年龄为74岁）。实际上，自大萧条以来，老年人填补了大量岗位空缺，因为他们得通过工作来支付账单。对大多数人讲，财务问题让他们无法退休。

实际上，在过去的6年里，美国55岁及以上的老年人发现他们的就业水平每年都在上升，而年轻人的情况恰好相反。“婴儿潮一代”正在从年青一代那里抢夺就业机会。这是一个新情况，对那些20多岁的年轻人尤其困难。如果你问经济学家谁赞同当前实施的宽松性货币政策，以及它们将对年轻人造成哪些不利影响，他们会一脸茫然地看着你，告诉你年轻人是世界的未来之类的话。他们不认为他们所实施的货币政策与二三十岁的年轻人的失业率之间有什么联系。但只要有人研究数据，这两者之间的联系是一目了然的。在利率水平很低，通货膨胀不断侵蚀收入，而生活成本又不断上升的情况下，老年人的退休生活日渐艰难，而他们往往能在就业市场上击败那些年轻人，因为他们的经验更丰富，工作的努力程度也超过那些年轻人。

大多数政治家都是反对通货膨胀的，至少在理论上如此，但他们却对制造出通货膨胀的政策大加赞赏。通货膨胀非常像犯罪。每个政府都反对犯罪，但每个政府又都在不断地犯罪。如今的政治家或许是伪君子，但他们也不全是白痴。国会已经向其雇员承诺，他们退休后的养老金与生活成本的变化挂钩。这比私营企业的待遇要好得多。值得一提的是，许多政府雇员的公立养老金也都与通货膨胀挂钩了。这些政客这么做无非是想多拉几张选票罢了。

如果你没有那个福气享受国会的退休待遇，或是参与其他能将养老金与通货膨胀挂钩的退休体系的话，那你就得确保你将资金投到正确的地方去了。在下一节，我们将研究哪种投资在通货膨胀期间的表现最好，再就是在极长的通货膨胀及通货紧缩期内，何种投资表现最佳。

我们尤其要深入研究养老金、股票及债券所提供的相对投资机会。然后我们将向你说明如何购买成长的公司（即使通货膨胀正在吞噬许多行业的利润空间，还是有一些公司具有相对的成长性）。我们还将教你如何鉴别那些在某一方面拥有“护城河”的公司，这让他们能够在绝境中保持竞争力，并实现利润最大化。我们还将对那些护城河的构成要素进行分析，这样你就不会误以为某个公司处于更有利的地位。最后，最重要的是，我们将介绍一个对所有投资都有指导意义的谨慎原则（该原则不仅适用于红色法规时期，而且适用于任何时候）：不要只买对的公司，而是要在合适的时间，在性价比合适的时候出手。

养老金、股票与债券

我们最后一次看到政府进行货币战争并彼此将货币争相贬值的时候，是20世纪70年代。我们最后一次看到政府通过中央银行来弥补财政赤字同样发生在20世纪70年代。而且，尽管温和的通货膨胀在美国这样的富裕国家中比较常见，但他们唯一一次受到恶性通货膨胀困扰的时期也是在20世纪70年代。因此，如果你想知道高通胀时期（比如，接下来的10年里）哪种投资表现得最好，你就得回到那个人们身穿喇叭裤、大翻领上衣，在闪耀迪厅疯狂的年代里，看一下哪种资产在那时的表现最好（见图11-1）。

图11-1　20世纪70年代里，现金、股票及债券的实际收益率

资料来源：Society Generale.

如果你在1970年将100美元投资在股票或债券上，或将其简单地放在储蓄账户上，这几种投资行为都会让你的投资在接下来的10年中受损。损失最大的当属债券。现金紧随其后。股票的表现好于债券与现金，但你仍然会遭受损失。通货膨胀下很少有赢家。

我们再把时间从20世纪70年代拨回到现在。令人惊讶的是，情况并未发生太大的变化。

股票的表现好于债券与现金的这个结论依然适用。我们来看一下表11-1，该表列出了股票、债券与现金的长期收益率。在长期中，证据清楚地表明股票的表现超过了短期债券与长期债券及现金。表11-1显示了过去1年、5年、10年、25年、50年、75年及80年的收益率。

表11-1提供了一个最明确的信息，即在非常长的时期内，股票的表现优于债券。股票在短期内的波动更剧烈，也更让人揪心，但它们显然是长期中的赢家。比如，在我们这一生中，我们已经目睹过1987年股灾，纳斯达克股市崩盘以及股市在雷曼兄弟公司破产后的大崩盘。在这些事件爆发后，许多投资者将资金从股市中撤出，并发誓再也不回来了。但是，尽管短期内的涨跌让人们远离股市，但股票在长期内远比债券更适合作为投资对象。

表11-1　股票与债券的收益率

资料来源：Ibbotson.

对于股票战胜债券这一概括性结论应该注意一点。你会发现，债券在某些时期的表现要好于股票。比如，如果你从1966年开始每年坚持投资于20年期美国国债，到2012年，也就是46年之后，债券的表现将略好于股票。对大多数人来说，46年绝对算得上长期了。但出现这一数据结果仅仅是因为我们选择了一个正确的起始年份进行分析，从而确保了我们选定的46年期包含了两个长期的股票熊市。

通过这个例子，我们对未来的看法如何呢？我们可以相当有把握地讲，未来将是股票的长期表现优于债券的时期。为什么呢？因为债券长达30多年的长期大牛市已经濒临结束了。总体利率水平非常之低，除了上涨别无他途。而股票市场长期熊市已经持续了将近14年。股票市场的长期熊市的持续期平均为17年，因此，在正常情况下，目前的长期熊市已经接近尾声。在我们撰写本书时，尽管股票市场的估值相对较高，风险溢价也降至历史低点，但我们认为未来这种情况不会持续太长时间。对投资者来说，转变总是很难的，但以目前情况而论，市场有望出现跨时代的大转变。

股票与共同基金

大多数投资者都假设股票在通货膨胀高涨时的表现要远远好于债券。几十年之前，传统观点认为股票可以用来对冲通货膨胀，因为股票代表着对公司与不动产的要求权。20世纪70年代的这10年摧毁了这一信念。在这10年里，大多数公司发现其成本上升的速度远远超过他们对客户的提价速度，而且他们总是落后通货膨胀一步。美国股票市场在整个20世纪70年代都处于横盘整理阶段。当你意识到通货膨胀存在的时候，股票市场的价值已经大幅缩水了。只有当保罗·沃尔克在20世纪80年代初期结束通货膨胀后，股票市场才开始回升。

从1968~1982年，股票的名义价格一直波澜不惊，但经通货膨胀调整后的实际价格是下降的。如图11-2所示，随着时间的推移，这两者间的差异极大，而股票的实际收益率与名义收益率之间的差异也非常大。实际上，如果你在1966年将1美元投资在股票市场中，26年之后，也就是1992年，你才会看到股票经通货膨胀调整后的实际收益率变为正数。

图11-2　标准普尔500指数的实际收益率与经通货膨胀调整后的收益率

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

债券

在一个通货膨胀持续上升的环境中，任何拥有政府债券的人都会遭受损失。债券是固定收益资产，你的回报是固定的，即债券的利息。债券定期支付利息的价值不会因通货膨胀而上涨。债券持有人在通货膨胀期内面临的问题非常简单。当美元的价值每月都在贬值时，利息收入及本金偿付均以美元计值的证券显然不是什么大赢家。要明白这个道理，用不着什么经济学博士学位。

20世纪70年代，至少债券收益率是上升的，但如今的央行为了实现金融抑制而为债券收益率设置了上限。我们发现这一情况正成为现实。政府债券目前的收益率低于通货膨胀率，这意味着任何将债券持有到期的投资者都是赔钱的。随着通货膨胀率逐渐上升，负的实际收益率只会变得更高。

十几年前的1997年，美国政府开始发行与通货膨胀挂钩的物价指数债券。问题在于我们还没有见过真正持有这类债券的投资者。但更严重的是，这类债券与交易者确实存在，但这类债券的供给非常非常小。物价指数债券比常规债券要好，但令人遗憾的是，不是每个想买这类债券的人都能得偿所愿的。此外，如果通货膨胀率确实上升了，这类物价指数债券的价格也将上涨，以反映预期的通货膨胀，从而或多或少地抵消了指数化效果。

养老金

养老金通过合约将有保障的终身支付固定下来，而且不会随着通货膨胀而上涨。因为无论受益人活得多长，养老金都要向其终身提供收入，这就产生一个严重的问题。直至最近，通货膨胀指数化养老金在美国仍然默默无闻。市面上目前有些此类产品，但仍然不太普遍。但是，在欧洲与南美国家中，通货膨胀指数化养老金已经运行多年了。令人遗憾的是，通货膨胀指数化养老金在早些年的支付非常少，只有在通货膨胀上涨时才会在后来增加支付值。

货币市场基金与储蓄存款账户

信不信由你，在1979年以前，美联储的一项监管规则禁止银行向活期存款支付利息，并且对储蓄存款支付利息加以限制。当短期利率飙升到两位数并涨至20%时，没有人愿意将资金存放在不支付利息的活期存款账户中。然而，银行账户中的利息总是落后于通货膨胀。但是，目前的实际情况还是要比过去完全得不到利息的时候好不少。

买入那些受益于通货膨胀的公司

我们现在知道股票的表现要好于债券与现金。我们还知道，当通货膨胀真的飙升起来之后，股票同样会表现不佳。最大的问题在于哪类股票的表现最好。这个方法听起来可能显而易见：当通货膨胀上升时，你会希望购买那些能向其客户提高价格的公司。这事说起来容易做起来难，但也不是不可能的。

在此提醒大家，通货膨胀不是在任何时候，任何地方都那么明显的。但是，红色法规式货币政策制造出更多潜在的通货膨胀问题。而且，照现在看来，中央银行并没有及时收油门，全世界可能会被迅速爆发的通货膨胀震撼。我们将对这场未来极有可能爆发的世界性通货膨胀进行分析。

并非每个公司都能向其客户提高价格。比如，在过去100多年里，表现最差的行业之一当属航空业。燃料费用是许多航空公司的主要成本。当油价上涨，航空燃油价格上升时，航空公司会收到天价账单。油价有时甚至会翻番，但航空公司能把票价翻番吗？很难。当油价上涨时，通常会有少数航空公司破产，剩下的公司出现亏损。沃伦·巴菲特曾经对飞机的发明做如此评价：“一个有远见的资本家如果在当时有机会身处小鹰镇，为了他的后继者们着想，他应该将奥维尔的飞机毫不犹豫地击落。”

投资者通常认为，在通货膨胀高涨时，表现最好的公司应该是那些生产大宗商品的公司（黄金开采公司、石油开采公司、铜矿企业等）。然而，大宗商品的生产企业很少能赶上大宗商品的表现。大宗商品的生产公司历经繁荣与萧条周期。在商品价格上涨时，它们的表现非常突出，但当这些公司彼此间的竞争加剧，大宗商品价格开始下跌时，部分公司经常会破产。更为重要的是，这些大宗商品的生产公司通常无法盈利。他们无法为股东提供高收益是因为黄金、石油或铜的开采或提取成本上涨的速度通常要超过这些大宗商品自身价格的上涨速度。比如，在过去的几年中，黄金价格急剧飙升，在2011年触及1900美元/盎司的高点，然后又下跌了600多美元。从那时以来，黄金的价格停滞不前（截至我们写作本书的最后期限）。但是，黄金开采公司的成本不是与黄金价格同步上涨的。黄金开采成本的上涨速度甚至超过了黄金价格的上涨速度，而当黄金价格暴跌时，黄金开采成本并未随之下跌。你可以通过大宗商品生产公司赚钱，但这样做的难度及不确定性都很大。黄金开采公司无法控制自己的开采成本，而他们的竞争对手也同样会杀入这个市场。

按照我们以前提出的建议，那些无论何种情况下都能提高价格的企业是你最值得拥有的企业。这种公司拥有定价权。这样的公司数量不多，但确实存在。如果你购买了这类企业的股票，无论经济萧条还是繁荣，你都能保护自己的财富。下面我们将介绍具体的操作方式。

在一封致伯克希尔–哈撒韦公司股东的信中，沃伦·巴菲特列出了各种能经受住高通货膨胀的企业类型。美国那时处于通货膨胀的初期阶段，最重要的是发现那些不但能生存下来，而且还能在通货膨胀环境下生存下来的企业。巴菲特认为，一个可以抗通胀的好企业应该：①拥有定价权；②不需要为了维持企业的经营而进行持续的支出。

表11-2　各行业在通货膨胀期间的表现

资料来源：标准普尔公司，www.forbes.com/2007/11/06/inflation-stocks-funds-pf-ii-in_jl_1106-newsl-etterwatch_inl.html.

我们最后一次发生货币战争的时间是20世纪70年代。1971年，尼克松关闭了黄金窗口并开始对美元贬值。几乎所有的其他国家很快随之跟进。在那时，沃伦·巴菲特认识到他正进入一个迥然不同的世界中。巴菲特说他对“一个通货膨胀接连不断的世界”早有预料。他拿出真金白银，在一年以后的1972年购买了一家名为时思糖果公司（See’s Candies）的股票。

时思糖果公司是美国西部地区的一家糖果及巧克力制造商。在通货膨胀上涨时，像时思糖果公司这样的大品牌能够提高价格，而顾客仍会一如既往的购买巧克力，与航空业或钢铁厂不同，巧克力公司不需要在巧克力生产上进行大量的投资。这是巴菲特梦寐以求的企业。

你或许想知道这一收购是如何实现的。过程很奇妙。巴菲特在1972年用2500万美元收购了这家企业，该企业当时的盈利为200万美元。30年之后，时思糖果公司的盈利为6000万美元。更重要的是，在此期间，时思糖果公司向伯克希尔–哈撒韦公司上缴的利润总额高达13.5亿美元。如今该企业仍然是一家抗通货膨胀的大企业。

在下一节中，我们将向你介绍如何寻找像时思糖果公司这样的企业。

为你的股票构筑护城河

那些可以在随着通货膨胀的上涨而提高价格的公司通常拥有经济上的“护城河”。在过去，许多城堡都由一条护城河保护。环绕的护城河越宽，该城堡的防护效果也就越好。企业就像城堡，因为它经常受到竞争对手的攻击，而“护城河”就是该企业的竞争优势。那些非常宽阔，爬满了鳄鱼和蛇的护城河是最好的。显然，公司不能用宽阔的河水与野生动物来保护自己，但它们有时可以通过某些事情来与竞争对手相抗衡。

护城河对公司十分重要，最主要的原因在于，无论一家公司或行业有多么伟大，创新能力有多强，它们总要面临着竞争。商业世界是一个适者生存的世界。一个竞争对手完全可以用微小的利润优势来摧毁一家企业。在1999年的财富杂志中，沃伦·巴菲特对其护城河的理念是这样描述的：

投资的关键不是评估这个产业将对社会产生多大影响，或是它将增长到多大规模，而在于判断目标公司有多少竞争优势。最重要的是，这一优势能持续多长时间。只有那种具备宽阔的、可持续的护城河的产品或服务才能真正为投资人提供丰厚的回报。

无论你的公司产品有多好，或是这个行业的发展速度有多快。如果没有护城河，竞争对手就会侵入你的城堡将其一把火烧掉。这也是蛇与鳄鱼如此重要的原因所在。

尽管修建、维护一条新的护城河的难度很大，成本高昂而又耗时费力，维护一条现有的护城河要容易得多，成本也更低。你只需认真对其进行维护与保养，准时给鳄鱼喂食就可以了。拥有护城河的企业可以向客户提高价格，但他们不需要再向企业投入一笔数量庞大的资金来维持其运营，保持企业的竞争力。一般而言，随着通货膨胀的上涨，它们能向客户收取的费用与它们为了维持企业发展的必要开支之间的差距也持续扩大。

护城河主要有五种类型。在下一节中，我们将对每种类型做出解释并为每种类型的护城河给出范例公司。每种护城河都以自身的方式保护公司免受竞争对手的伤害，并帮助他们在提高价格的同时留住客户。我们还将列出一个买入公司的简短名单。大多数公司是美国公司，但也有少部分外国公司。

读者须知

在讨论具体公司之前，请认真阅读本须知。请勿对本书不加选择的接受（不要盲目接受任何事情。因为邪教就是这么发展起来的）。做好自己的功课。独立思考。仔细阅读我们提到的上市公司年报，研究它们向投资者进行的自我介绍，认真调查公司并尽可能地发现问题。如果你不能或不愿意做好自己的工作，请放下本书并将它留在公园的某个长椅上。

即使是伟大的公司也会栽跟头。我们将着重关注那些在本书写作之时拥有经济上的护城河并获得高资本收益率的公司。在你阅读本节时，请谨记没人能保证这个世界一成不变，也没人能保证这些公司将永葆青春。

此外，我们提到这些公司的主要目的是用其作为范例。这些具体的公司在你阅读本章时是否还具有合理的估值，这一点我们无从知晓。在任何情况下，做好自己的工作将有助于你找出那些符合我们的标准，在当前价格下具备良好投资价值的公司。

护城河之一：无形资产（品牌价值，专利，政府许可证）

尽管这些资产本质上不是有形资产，但无形资产对于企业经营及抗衡竞争对手至关重要。无形资产主要有三种类型。下面我们将对其进行分别讨论。

1.品牌

对任何企业来说，品牌是其最常见的无形资产。一家伟大的公司通常都会拥有一个强大的品牌。无论何时，许多消费者对可口可乐的偏好程度总是要高于一般可乐。可口可乐可以通过加糖的水来赚钱，而一般的可乐就无法为几乎完全相同的饮料收取高价。

在美国西部地区，人们信任并喜爱时思糖果公司的这一品牌。在20世纪70年代物价飙升时，时思糖果公司对其顾客提高价格没有任何问题。无论何时，和一般的巧克力相比，巧克力爱好者在选购巧克力时总会倾向于选择时思糖果公司。

你拥有一条护城河的这一事实并不意味着你就不用给鳄鱼和蛇喂食了。那些不能持续扩宽自己的品牌护城河的公司将遭受损失。很少有品牌能永远保持领先地位。比如，柯达公司曾一度是全世界排名第一的电影公司，但是，当富士公司开始宣传奥林巴斯并推广自己的品牌时，富士公司的销售额开始超过柯达公司。品牌价值或许在短期内具备一定的价值，但公司必须持续对其品牌进行保护与定位，以保持公司的市场份额。可口可乐公司与麦当劳公司总是成为奥运会的赞助商，这也是其中一条原因。

2.专利与版权

本杰明·富兰克林是一位多产的发明家，他发明了双光眼镜、富兰克林壁炉式取暖炉、简易里程表。尽管富兰克林从未为其发明申请专利，但他提升了发明人权利，并在其负责的美国宪法中加入了一项有限制条件的“专利与版权”条款。许多其他国家也颁布了类似的法律。

如果你拥有一项专利及某种特别令人满意的产品，政府授予你独家生产与销售该技术的权利。一件伟大产品的专利权就等于一个印钱的许可证，因为它们提供了垄断的权利。比如，想象一下辉瑞制药、默克公司、葛兰素史克公司或诺华公司等制药企业以及它们所拥有的自主开发的知识产权吧。

许多科技公司都拥有能提供坚固护城河保护的专利。比如，高通公司拥有数千项专利，其中许多专利都是3G通信的标准。它们是分码多址访问（CDMA）3G协议领域的领头羊，拥有大量的技术协议许可。在全世界范围内，高通公司自称其广泛的专利组合包含了3000多项美国专利及CDMA与其他技术的专利申请书。成千上万的公司都要为这些专利支付版税与专利费用。

专利是非常重要的护城河，但其地位不是永恒不变的。专利也会过期，因此要警惕那些只拥有一项专利的公司。许多制药公司并未开发出新药，而它们拥有的老专利也正在过期。专利也有可能被诉诸法庭，因此你要确定你所投资的公司对专利有着很好的保护措施，因为专利律师喜欢对其他公司的专利发起诉讼。

品牌与文字图案的版权非常强大。迪士尼公司仍然拥有米老鼠及其他众多卡通人物的文字图案的版权。如果没有向迪士尼公司支付版权费，任何人都不能用迪士尼角色来制造新的玩具、电影及其他任何与之相关的产品。迪士尼公司知道它们的版权是一座金矿。这也是迪士尼公司为何也收购了皮克斯公司（Pixar）、漫威（Marvel）、乔治·卢卡斯公司（George Lucas）的星球大战中的角色（迪士尼公司也竭力为扩大专利法而斗争。该法案即1998年版权期限延长法案，也称米老鼠保护法案，它延长了专利的有效期限）。詹姆斯·邦德？哈利·波特？漫威漫画？谁不想拥有这些人物的专营权？

3.管理机构认证

穆迪公司与标准普尔公司等评级机构或许在次贷危机中表现得非常糟糕，但只有它们有权对债券进行评级。所有的债券发行人都需要得到它们的债券评级之后方可将债券卖给养老金、保险公司及银行等机构。政府的规定让公司成为评级机构的难度变得非常大，因此，穆迪公司与标准普尔公司实际上充当了官办的寡头垄断机构。美国也有一些小的评级机构（如伊根琼斯评级公司），但它们不能对所有的债券进行评级。

第一类护城河公司范例

大品牌：迪士尼公司、可口可乐公司、好时公司、蒂芙尼公司、哈雷戴维森公司、路易斯威登公司与罗萨奥蒂卡集团，该集团拥有雷朋、奥克利、派索及其他一些大品牌。

专利：辉瑞制药、默克公司、葛兰素史克公司以及诺华公司等。几乎所有的制药公司都拥有自家医药的专利。比如，万艾可（伟哥）是一只现金牛。有些公司拥有数十项专利并受到很好的保护。要警惕那些只有一项专利的医药公司。只要这种药品的专利过期，这条护城河也就不复存在了。

许可证与政府批文：穆迪公司，标准普尔公司。

版权：迪士尼公司。

护城河之二：网络效应

网络效应描述的是某种服务的价值是如何随着更多的人使用网络而增长的。这里所说的网络可以是维萨与万事达卡等支付网络，或是像脸书与推特之类的社交网络，或是像苏士比拍卖行或易趣这样的拍卖平台。使用这些企业的人越多，任何其他人与之竞争的难度也就越大。

网络分析的规则是，每当网络中的人数额外增加一人的时候，网络内可能连接的数量将呈指数增长。

如果你是易趣网唯一的客户，那它的价值将是多少？零。你需要一位买家和一位卖家。有了两个人，这个网络的价值还不算太大。人数为100时，事情的可能性就变得很有趣了。人数增加到100万时，其他网站就很难与易趣竞争了。卖家想去买家多的地方，而卖家也想去卖家多的地方。买家与卖家越多，易趣网作为平台的价值也就越高。这一道理同样适用于Skype网络电话。如果Skype上几乎一个人都没有，你就没法给任何人打电话，但网络中的人越多，你能打电话的人也就越多。如果只有少数人使用贝宝公司，那它的效果就不会太好，但如果每个人都接受贝宝的支付方式，你就可以用贝宝公司做任何支付事宜。使用易趣网、贝宝公司、Skype网络电话、推特或脸书的人越多，他们面临竞争对手的可能性也就越小。

许多数学家以及计算机科学家已经提出了用于描述网络价值的数学公式。他们指出，网络的价值是使用者的函数。这其中包括萨尔诺夫定律、梅特卡夫定律以及里德定律。网络价值不是按照代数速度增加的（3+3=6）；而更像是按照指数速度增长（3×3=9）。人数越多，网络价值越大。

第二类护城河公司范例

支付网络：万事达卡公司、维萨卡公司、贝宝公司。

拥有大量买家与卖家的拍卖平台：易趣网、苏士比拍卖行。

拥有大量买家与卖家：金融交易所，如芝加哥商业交易所集团、纽约股票交易所，伦敦股票交易所及德意志交易所等。

社交网络：脸书，领英公司（Linkedln）。

生态系统：苹果公司的iOS系统，谷歌公司的安卓系统。应用程序的开发商只想为那些强力网络开发程序。他们不想为数十家平台写代码。苹果公司通过iTunes软件，谷歌公司通过安卓系统为其使用者及应用程序开发商创造出非常强的网络效应。

护城河之三：低成本生产者

有些企业的工作效率要比其他企业高出一大截。大企业可以批量购买，批量折扣，而且很容易集中成本。而小企业总是费尽九牛二虎之力才能得到某些优惠价格。企业的规模越大，其效率也就越高。想想沃尔玛和一家小型便利店之间的差别吧。沃尔玛的效率如此之高，它们甚至将一些令人尊敬的古老品牌逼入绝境，如大西洋与太平洋茶叶公司（Great Atlantic&Pacific Tea Company）（上年纪的人可能还对A&P有印象）。英国的乐购公司，德国的阿尔迪（Aldi）与利德尔（Lidl）超市做的也是同样的事情。你不会愿意与那些低成本杀手相互竞争。它们的规模越大，效率也就越高。

低成本生产者能够创造出围绕本公司流动的可持续护城河，因为很少有竞争对手在一开始就拥有如此庞大的资源，提供同样的规模经济与范围经济。即使你有几十亿美元的资金可供投资，你也很难创造出像阿尔迪或沃尔玛这样的公司。

另外一类有利于低成本生产商的企业是那些要求复杂分销网络的企业。如果你的顾客数量很少，那你很难以较低的价格发送货物及包裹。然而，如果你拥有许多客户，你就可以集中分销中心，并高效地覆盖非常广泛的区域。UPS快递公司与联邦快递公司将那些小的物流企业逐出市场，其原因也正在于此。

有些公司成为低成本生产商是因为他们恰巧拥有某些矿山或油井，能够以极其低廉的价格采矿或开采石油。不是所有矿山的品位都是相同的，某个矿主可能拥有绝对高品位铜矿或金矿，这些矿山离地表非常近，其开采成本远比竞争对手低得多。然而，我们之前已经解释过，我们一般不建议长期投资于大宗商品类公司的股票，因为大宗商品类公司的股票会在经济繁荣时急速飙升，在商品价格下降时很容易崩盘。

第三类护城河公司范例

规模经济：沃尔玛公司。

物流配送体系：UPS快递公司，西斯科公司与亚马逊公司。

制造业：英特尔公司。

低成本资源基础：康巴斯矿业公司（Compass Minerals），弗里波特·麦克莫兰公司（Freeport McMoran）

护城河之四：高转换成本

大多数企业最大的担心是，如果提高价格，它们的客户会流失到竞争对手那里。然而，有些企业知道它们的客户很难离开自己。即使它们想跳到竞争对手那里去，与之相关的麻烦事（时间、资金及企业经营的中断等）会让客户的流动变得异常困难。

提供关键支持的公司的客户很难离开。所有的现代大企业均依赖于强大的会计、存货追踪等数据库的支持。脱离现有的系统并实施一个新系统难度极大，也会面临着巨大的运营风险。如果转换过程并不顺利，客户成了没娘的孩子，或是对糟糕的服务感到失望透顶。没有公司愿意这么做。同样，那些依赖于数据处理、税收或会计解决方案等集成软件的公司知道，改变供货商也会中断企业经营的关键部分。任何管理者都不想看到这一点。

我们都知道时间就是金钱。银行可以向其客户收取极高的费用，因为客户需要很长的时间才能完成转换过程：变更银行账户意味着改变所有的直接借记，改变所有的工资表，改变大多数信用卡，等等。在经历改变所有事情的痛苦时，大多数人宁愿将自己的指甲一个一个地缓慢拔掉。

第四类护城河公司范例

集成软件：甲骨文公司，欧特克公司，微软公司。

关键的企业流程：自动数据处理公司（ADP），杰克·亨利公司，费哲公司（Fiserv），财捷集团（Intuit），赛捷公司（Sage）。

护城河之五：有效规模

竞争会降低利润，但某个市场可能非常狭窄或是足够封闭，当某个公司为该市场服务时，新的竞争对手可能没有进入的动机。现有企业有利可图，但新的可能竞争对手会让所有参与者的利润降至资金成本之下。

某些行业在地域上具有天然的垄断地位。某些方面的运输成本极其高昂。沉重而又廉价的产品最适合地方垄断，因为竞争对手们无法以低成本运送产品。采石场及垃圾处理公司一般不会面临着剧烈竞争，其原因也正在于此。新建采石场或垃圾填埋场的申请许可很难获批，一旦公司获准在某个特定区域内服务，它们也就几乎把持了该地区的本地业务。

其他类型的地域垄断还包括机场、赛马场及体育场馆等。机场能享受到网络效应的好处。飞机起降的班次越多，航空公司就越有可能将该机场作为交通枢纽。在一个大型的成功机场旁边，修建一个小型机场的难度相当大。只有像纽约与伦敦这样的特大型城市才有可能支撑多个机场而仍然有利可图。

你可以购买的公司

地域上的天然垄断：采石场、机场、赛马场、美国赛车协会公司，管道运输。

小众市场：军火公司，路博润公司（Lubrizol），固瑞克公司（Graco），亚力兄制药公司（Alexion）等；合理寡头垄断公司，如加拿大、英国及澳大利亚等国家的银行。

表11-3　你的护城河有多宽？

资料来源：Morningstar.

上面的名单并不全面。如果你用心做些研究，你一定会找到一些我们没有提及的公司。开启你的开心狩猎之旅吧！

警惕错误的护城河

还有一些企业特征被看作一种优势，但这些属于错误的护城河。要警惕那些宣扬本公司的卓越管理、完美的执行力、成功的产品，高市场占有率、令人印象深刻的广告宣传活动或时尚潮流等。这些属性或许能给公司带来暂时的优势，但会在长时间逐渐消失，或是被竞争对手模仿。它们无法提供长期稳定的护城河。

如果某个公司没有护城河，无论该公司的产品多么受欢迎，它最终会面临着激烈竞争并不复存在。那些能产生高回报的公司总会吸引来大批的竞争对手，他们愿意接受较低但仍然可观的回报率。一般来说，任何行业中容纳的就业人口越多，行业中每个人的回报率也就越低。

低估竞争的投资者将会接受惨痛的教训。查理·芒格说得再好不过了：“历史证明，每个企业在极长时期里存活的机会最多不会超过企业所有者的寿命。”这样的例子在技术行业中比比皆是。比如，Palm公司是掌上电脑（PDA）行业的先驱。20世纪90年代末，掌上通极为流行，几乎成为商务人士的标配。投资者疯狂购买Palm公司的股票，Palm公司的市值在2000年秋天飙升至300亿美元。但是，没多长时间，像Handspring公司、索尼公司以及惠普公司等竞争对手开始推出他们自己的PDA。最终，苹果手机（iPhone）及其他智能手机让PDA完全变成了一种可有可无的东西。再来看智能手机领域，苹果手机当了5年的领头羊，然后是三星公司以及其他的安卓手机开始出现，并同苹果手机展开了激烈的竞争。在科技领域，几乎没有什么是永恒的。这就是我们所说的技术进步。

在合适的时机买入

沃伦·巴菲特曾经说过：“以合理价格买入一家优秀的公司，远胜于以优惠价格买入一家普通的公司。”找到拥有护城河的公司就等于成功了一半，但这只是开始。赚钱与不赚钱之间的关键区别是买价是否合理。我们想强调一个总的原则，当你每次做出投资决策时都应将其考虑在内：你卖出时的利润应当由你的买入价格来决定。

如果你以非常昂贵的价格买入心仪的公司，你就很难赚到钱。我们早先提到过，沃尔玛公司以低成本生产作为公司强有力的护城河。即使你认同这一点，但如果你为沃尔玛的股票支付了过高的价格，你也很难赚到钱。

我们来看看沃尔玛公司的股票在过去15年中的表现（图11-3）。当市场在1999~2000年间的网络股泡沫中进入疯狂状态时，沃尔玛股票的市盈率达到了40倍，公司的总市值超过了2500亿美元。无论一个公司有多好，对一家体量非常大的公司来说，40倍的市盈率还是太贵了。实际上，在接下来的10年里，沃尔玛公司持续增长，盈利与股息持续攀升，公司的一切都进展顺利。但如今，沃尔玛公司的股票刚好回到了10年前的价格水平。人们为沃尔玛的增长付费过高，对股票的估值过高了。

多年以来，人们更容易在高质量资产上赔钱。高价买入高质量资产并希望这一价格会继续攀升，这绝非长期成功之道。希望并不等于策略。

我们来看一个更理性的方法。有一种方法可以让投资变得更安全，更有利可图，那就是寻找高性价比的股票。如果你为股票支付合理的价格，那你赚钱的机会就大大增加了。

如表11-4所示，你为股票支付的价格越低，你的潜在收益率也就越高。表11-4说明，如果以一个合理的市盈率入市，你一般是能够盈利的。如果你入市时的市盈率达到了24倍以上，那你赚钱的可能性就很小了。这个故事的寓意是：绝不要为股票支付过高的价格。

图11-3　沃尔玛股票自首次公开发行以来的价格走势

表11-4　按市盈率排序的股票收益率

注：P/E=价格–盈利比率（市盈率）

资料来源：Henry McVey；KKR，www.kkr.com/company/insights/global-macro-trends-1.

有一个与成功投资有关的好消息，那就是你不一定非得是个天才。巴菲特曾经反复强调，智力在投资中的作用并没那么重要。“投资不是智商160打败智商130的游戏”，巴菲特如是说，“只要你的智力正常，那你只需管好自己的性格，控制住让别人陷入麻烦的冲动。”人们的最大问题不在于其头脑，而在于其情绪。投资者追求时尚并在贪婪与恐惧，兴奋与恐慌之间摇摆。当市场上涨时，他们为股票支付的价值过高，当市场下跌时，他们又大肆抛售股票。正如伟大的投资家霍华德·马克斯所指出的那样：“最大的投资错误不是信息问题与分析问题，而是心理问题。”要想做一名好的投资者，你不需要很聪明，但一定不能太情绪化。

大多数人会在股市上涨时兴奋莫名，在股市下跌时恐慌万状。只有那些看问题十分冷静、透彻的人才能反其道而行之。如果你是长期投资者，当市场下跌时你应该感到高兴。股票是对实体企业的要求权。当沃尔玛里的商品价格下降时，人们会因为可以折价购买高质量的袜子或平板电视而兴奋。当股市下跌时，你也应该为买到好股票而高兴。当你交易股票时，你交易的不是几张纸片，或是屏幕上的曲线，你是在以低价买卖实体企业（甲骨文、可口可乐及UPS快递公司等）的一部分。可以将股市中的降价抛售看作沃尔玛超市里的折扣销售。价格越低越好，越高越不好。

低价购买股票的机会并不常见。只有在金融危机中，当投资者感到恐慌时，低市盈率股票以及低价股才有可能出现。在过去40多年里，买入股票的最佳时机出现在市场低迷时期：石油价格在1973年见顶后出现经济衰退的时候；1982年，人们在国会山的台阶上焚烧沃尔克的画像的时候；1992年，当克林顿总统说出“别傻了，这是经济问题”这句话的时候；2002年，当互联网泡沫破裂，人们再也不想碰股票的时候；2009年，雷曼兄弟公司破产，人们担心会出现另一场大萧条的时候。

为了理解这些难得的机遇，你有必要知道，股票市场在一个非常长的周期内运行，这些周期被称为超长牛市和超长熊市。其平均长度大约是17年。在这些周期期间，市场从高估值向低估值运动，然后再回到高估值。每个超长周期市场中都有无数的牛熊周期及惊心动魄的市场震荡。在一个超长熊市期间，看多的投资顾问（通常是那些想让你买他们基金的人）将会告诉你熊市即将结束。直到下一次危机爆发。

要想让市场估值降到个位数，平均需要经历三次不小的熊市，但当这一点实现之后，天哪，接下来的周期简直是一片坦途。在未来的17年里（平均而言），每个人都是天才。我们再来看看从1949年或1982年开始的行情图表。那简直就是投资股市的黄金时期。市场的每次调整都伴随着连续的长牛市场，直到市场估值高得离谱为止。市场然后横盘整理了大约17年，看样子是从1966年或2000年开始的。尽管股票市场在本书写作之时正在创下历史新高，但我们仍然没有决定开启低估值探险之旅。或许这次情况有所不同，但我们怀疑，在未来再度出现一轮超级大牛市周期之前，市场在未来还要不止一次经历大的调整。请注意，如表11-4所示，如果你在估值低的时期买入股票，你的长期收益率将会非常高。你可以将现金看成一种等待合适投资机会的看涨期权，就像沃伦·巴菲特为买入合适的公司而等待好的投资机会一样。

市场可能会进一步调整并不意味着我们建议你远离股票。还差得远呢！牛市不知什么时候就会出现，即使在一个超长的熊市中，很多股票依旧创下了历史新高。也就是说，超长的牛市与超长的熊市需要的方法多少有些不同。在熊市中成功需要付出更多的努力，所需的方法更接近于狙击式策略，而非散弹式投资策略。但一定要振作起精神，这个超长熊市（如果我们的判断是正确的话）就快结束了，一个波澜壮阔的大牛市就在眼前。我们每个人都将再一次成为天才。

牛熊周期完全是另外一本书的主题（实际上，我已出版了两本相关书籍），因此，我们在本书中不会对此进行详细阐述。但我们会在www.thecoderedbook.com网站上提供一些免费的链接，供读者查阅。

同时，成功的投资全都与价值有关。这意味着你得采取一种不同的态度，这与大多数投资者在电视及财经媒体上展现出的态度是不一样的。

坏消息是，红色法规式货币政策会导致更剧烈的经济波动及混乱。央行行长们会把事情搞砸。我们可能会遭遇更多的危机。好消息是，如果你有足够的耐心，在下一次危机出现时，你会以极其划算的价格买到股票。你一定会想着给央行行长们发感谢信的。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·通货膨胀会让你变得越来越穷。这不会在一夜之间发生，但是，即使在温和的通货膨胀环境下，你所持资金的价值也将随着时间的推移而遭到腰斩。要想让购买力保持不变，你的储蓄的增长速度必须得超过通货膨胀的侵蚀速度才行。

·通货膨胀损害了储蓄者的利益，但其摆脱债务负担的效果极佳。

·通货膨胀对债券与现金的损害程度大于股票。债券与现金获取固定的票息及利息，其价值会贬值。但股票代表了对实体资产的要求权。而且，公司还可以在通货膨胀时提高价格。

·股票的表现好于债券，但不是所有股票的价格都随着通货膨胀的上升而上涨。有些公司的利润会被上升的成本所侵蚀。

·买入那些拥有护城河的公司的股票至关重要。护城河指的是公司的竞争优势，公司可以借此抗衡竞争对手，并对客户收取更高的价格。拥有护城河的公司，其投入资本可以获得高于平均水平的收益率。

·公司主要有五种类型的护城河，它们是无形资产、网络效应、低成本优势、高转换成本及规模效益。

·不要对好公司支付过高的价格。不要花高价购买好股票，而要以合理价格购买。如果支付的价格过高，即使是伟大的公司也可能是一笔失败的投资。

第12章　大宗商品、黄金及其他不动产一瞥

如果发明创造极大地增强了人类战胜自然的能力，在某种情况下，货币的真实价值用人力衡量的效果要好于用商品来衡量。

——阿尔弗雷德·马歇尔

什么是矿藏？矿藏就是地里有个洞，旁边还有个骗子。

——马克·吐温

有一个笑话，说的是一个旅行者在爱尔兰向某个当地人询问去都柏林的路线。这位爱尔兰人回答道：“您好，先生，如果我是您的话，我不会从这儿走。”这个笑话同样也可以用在当今的大宗商品及其他不动产投资上。

中央银行是印不出玉米、石油或铜的，根据这一原则，当中央银行实施红色法规式货币政策时，大宗商品或许是资金的最佳去处。在通货膨胀与货币贬值时期，大宗商品一直是极好的投资选择。人们应当在通货膨胀上涨时投资于大宗商品的这个观点得到了大量学术研究成果的支持。比如，宾夕法尼亚大沃顿商学院的加里·戈顿（Gary Gorton）与耶鲁大学的吉尔特·罗温霍斯特（Geert Rouwenhorst）在一项研究中发现，“商品期货与通货膨胀、未预期通货膨胀以及预期通货膨胀的变动之间呈正相关关系”。

令人遗憾的是，和生活中的大部分事情一样，很多问题取决于我们的出发点。如今的投资者处于一个非常艰难的境地，因为他们试图投资于每种资产。这在大宗商品投资中表现得尤为明显。在红色法规式货币政策出现之后，大宗商品投资通常会获得丰厚的回报。其收益可能十分惊人。比如，在全世界经历的最后一次货币战争中，从1966年到1974年，糖的价格从1.4美分涨至66美分。但与10年乃至于15年前相比，如今的大宗商品价格的吸引力已大为降低。2013年与1999年截然不同。如果这本书是在10年写的，那本章的内容将非常不同（实际上，约翰在其1999年撰写的第一本书中涉及了相关内容。在那个时代，他对大宗商品与长期国债情有独钟。哎，如今时代已完全不同了）。

如果我警告你，金融抑制不利于大宗商品及黄金走势的话，你或许会为此感到震惊。我们将说明这些投资何时是好投资，何时是坏的投资，以及你应当如何对投资组合中的黄金与大宗商品进行配置。

大宗商品的超级周期已然终结

只要你进行投资，你就应该清楚那些最聪明的人在投资世界中是怎样做的。你要找到那些能持续获得成功并预先感觉到股市泡沫与崩盘的投资者。

吉姆·罗杰斯大概是最聪明的投资者了。这是一位传奇人物。罗杰斯与乔治·索罗斯创建了量子基金，并从20世纪70年代开始了成功的投资生涯。他丰富的投资经验几乎无人匹敌。在数十年的投资生涯中，罗杰斯不但磨炼出深邃的市场洞察力，而且秉承非常长期的投资理念。

我们来看一下他在大宗商品投资方面送给我们的忠告吧。

2004年，罗杰斯撰写了一本名为《热门商品投资》（Hot Commodities）的著作，在书中，罗杰斯指出，全世界已经跨入了一个商品牛市期。那时，罗杰斯对大宗商品的理解远远走在了别人的前面。他甚至还创建了自己的大宗商品指数来供人们投资，因此，他是一位对自己的研究领域非常熟悉的专家。自1998年以来，他在《华尔街日报》、《巴伦周刊》以及其他出版物上撰写的文章中都提到即将到来的大宗商品的繁荣。他在著作中这样写道：“我们知道，历史与简单的经济学原理都支持我们的看法：供给与需求共同促成了大宗商品市场的历史性大牛市，这意味着大宗商品的上涨热潮至少能维持到2015年。”从那时起，大宗商品较5年前上涨了190%。然后在接下来的4年里继续上涨，也证明了罗杰斯的看法十分正确。

在《热门商品投资》一书中，罗杰斯指出，20世纪一共出现了3次大宗商品的长期大牛市（1906~1923年，1933~1953年，1968~1982年），每次大牛市的平均时间都在17年以上。注意，其中的两次大牛市恰好赶上了货币战争。1933~1953年的那次大牛市始于20世纪30年代的那次货币战争，而1968~1982年的那次大牛市始于20世纪70年代的那次货币战争。即使在经济增长乏力的大萧条期间，由于货币贬值，加之政府为了对抗通货紧缩而制造的通货膨胀，大宗商品的走势依然十分强劲。

罗杰斯不但判断出新世纪的这轮大宗商品繁荣期的爆发，而且指出投资者在这一繁荣期终结时应当做哪些事情。投资者是怎样判断出这场盛宴已经终结了呢？罗杰斯这样写道：

当你发现报纸的头版头条中不断爆出各大城市之外又发现了新油田或风电场等新闻的时候，当你发现新的矿山在不断涌现，当你发现所有大宗商品的存货不断增加时，这些都意味着形势发生了根本性的变化——这也是你该将资金撤出大宗商品的时候了。牛市就要结束了。

罗杰斯接着写道：“在我看来，那段时间离现在至少已经有10年了。”他写这段话的时候是2004年。而自从罗杰斯的书出版之后又快过去了10年，这期间又发生了很多变化。如今已是2013年，当本书与读者见面时，时间大概是2014年，尽管红色法规式货币政策总是有利于大宗商品，但目前的大宗商品繁荣期已经接近尾声了（还有一点值得注意，我们马上就会提到！）。

最近的一次大宗商品市场牛市始于1999年，因此，当前的这轮大宗商品超级牛市周期已达14年之久，大宗商品价格的平均涨幅超过了1倍以上。内德·戴维斯研究公司（Ned Davis Research）的分析师指出，历史上牛市的平均时间为16年，平均收益率为205%。15年前，许多大宗商品都出现了短缺的迹象，原因在于人们几乎没有发现新矿山及新油田。如今的问题是许多矿山已开始运行，而中国等国家的铁矿石、铜、铝、钢材等库存大量积压。与此同时，欧洲大部分国家也散布着风电场、太阳能电池板及其他节能技术。美国已经开采出成千上万的页岩油井，未来还将上马更多的项目。大宗商品在此前的供给短缺，价格低廉，而如今价格逐渐走高，这让石油、铁矿石、煤炭及铝等大宗商品的供应急剧增加。这就是大宗商品市场应有的运行方式。

大宗商品已经见顶了吗？如果你对大宗商品价格在两个世纪里的10年期移动平均线进行考察，你会发现其目前的价值已经涨到了一个极端水平。如图12-1所示，我们正在接近大宗商品周期性收益率的历史性高点。当10年期的收益变得极度高涨时，我们倾向于认为大宗商品即将见顶，而这一轮大宗商品的牛市也即接近终结。

大宗商品的繁荣与萧条周期已得到证实。在其进行的研究中，戴维·杰克斯（David Jacks）教授证明了大宗商品会经历长时期的繁荣与萧条周期。按照所分析的大宗商品种类不同，我们会发现长期趋势、中期循环及短期繁荣/萧条情况。戴维斯喜欢将大宗商品作为投资选择，但他同时指出，“与大宗商品超长周期有关的大量历史数据表明，当前这一轮超长周期可能接近见顶，而相关类别大宗商品的实际价格超趋势上涨即将终结”。

所有这些都让投资者陷入困境。正常情况下，大宗商品是保护财富免受红色法规式货币政策影响的最佳投资选择，但在我们写作本书时，几乎所有的大宗商品周期已经见顶回落，在未来几年里提供不了太好的收益。盛筵即将结束，客人已经酩酊大醉并陆续回家。当大宗商品泡沫破灭之后，局面将十分难堪。

图12-1　大宗商品的长期收益率已经非常高了

资料来源：Hackett Financial Advisors，Macleans，http://hackettadvisors.com.

我们来简单看一下大宗商品周期的兴衰过程。在大多数市场中，如果价格上涨或下跌，供给的调整非常迅速。比如，如果人们突然想买入更多的《底线》，对Wiley出版社来说，印刷更多的书籍简直就是小事一桩。再加印一些书籍用不了几周。

大宗商品的供给耗时要长得多，有时甚至需要数年。来看一个铁矿石的例子。2000年，铁矿石的价格非常低，以至于许多矿山根本无人开采。但随着中国经济的持续增长，中国人买不到足够的铁矿石。其价格开始急剧飙升，但供给并未随之增加。寻找更多的铁矿床，获取开采许可证，修建铁路将铁矿石运至港口，再用轮船将铁矿石运送给客户，整个过程需要耗时数年之久。全球的供应都满足不了中国的需求。在接下来的10年里，铁矿石的价格涨了10倍（见图12-2）。铁矿石价格的上涨超过了过去几十年中出现的最大泡沫：20世纪70年代的黄金价格泡沫，20世纪90年代的日经指数泡沫以及20世纪90年代的纳斯达克指数泡沫。

图12-2　铁矿石的价格增长了10倍

资料来源：Bank Credit Analyst.

如果你还没读过那些令人窒息的文章——讲述铁矿石的价格是如何随着中国及亚洲其他国家的需求而上涨的事情，那你可真是落伍了。每次泡沫都有人坚信这次完全不同——这次也不例外。我们总能找到适当的理由与借口来支持这一观点——让我们在过去赚钱的投资同样能在将来为我们赚更多钱。这一点在作者已在所描述的行业中浸淫多年的情况下尤为正确。人们很难相信他们所经历的繁荣已经一去不复返了。这是人类的天性。

前面讲的是铁矿石的繁荣阶段，下面来看铁矿石的衰退阶段。高涨的价格促使全球最大的矿业公司将铁矿石的产出推到一个疯狂的天量。在过去的一年里，全球最大的铁矿石生产商计划在新矿山上投资2500亿美元。这在过去10年中实施的新增投资中首屈一指。不出所料，铁矿石的价格早就崩盘了，几十个新项目完全搁浅。和任何扩大10倍以上的泡沫一样，其崩盘也是十分惨烈。许多铁矿石公司都将破产，无数座矿山都将随着铁矿石价格下跌而停工。

铁矿石的这个例子说明，就大宗商品而言，最重要的是在超长大牛市周期的起步阶段进行投资，而不是在其即将结束的时候再投资。考虑到大宗商品的繁荣—衰退模式，其长期收益率可能会非常低。我们的好朋友迪伦·格莱斯是兴业银行的一位高级战略分析师，她目前供职于雪绒花基金（Edelweiss Funds），她对大宗商品进行了广泛的研究。她做了一个极其精辟的论断，即大宗商品的价格在长期内没有任何上涨的理由：

商品为何要为投资者提供实际的风险溢价？随着时间的推移，扣除物价因素之后的商品价格不是应该下降么？一蒲式耳小麦，一块铁矿石或一锭银子和1000年以前的一蒲式耳小麦，一块铁矿石或一锭银子没有区别。唯一区别在于这些商品的生产一般会变得更便宜，因为人类的创新会在长期内降低生产成本。你购买商品的同时也是在出卖人类的创造力。显然，过去的表现不保证你未来的收益，但迄今为止，人类的创造力在战胜自然限制方面有着非常亮丽的表现。大宗商品牛市只不过是某种障碍，作为一个物种，我们在排除障碍上做得非常成功。从历史上看，大多数牛市最后都回到了起点。

正如格莱斯所指出的那样，赌大宗商品价格上涨也就意味着赌人类将会失去创造力。随着价格不断上涨，人们会想尽办法来生产出更多的谷物，发掘出更多的矿山，并着手处理那些此前无法提取的商品。

如图12-3所示，从1870年到现在，大宗商品的回报率非常低。尽管大宗商品的价格在牛市中急剧飙升，但它们在非常长的时间里并没有为投资者创造价值。

图12-3　大宗商品的长期收益接近于零

资料来源：Dylan Grice，SociétéGénérale.

除了繁荣与萧条的动态变化之外，大宗商品还有一个更为重要的问题。价值投资之父本杰明·格雷厄姆对投资与投机给出了如下定义：“投资是经过深入彻底的分析，保证获得本金安全和满意回报的活动。不符合这些要求的活动就是投机。”大宗商品本质上属于投机活动。

大宗商品不会为投资者提供收益或利息。只有你认为价格将上涨时才会购买大宗商品。沃伦·巴菲特曾经这样写道：

大宗商品的问题在于，你赌的是其他人会在6个月以后为其支付。大宗商品本身不会为你提供任何价值……一个是买入某些预期在长期内为你提供收益的物品，一个是买入大宗商品并预期其他人在两年后为该商品支付更多的价值，这两者之间简直是天壤之别。

如果你投资的是可口可乐这样的公司，你持有的是一家实体企业的一部分股份，你可以从这家公司中收到股息（在我们写作本书时，可口可乐公司的股息收益率为2.6%。顺便说一句，这个收益率远远高于10年期美国国债的收益率。欢迎来到一个红色法规的世界里）。

如果你是一个投机者并且熟悉你所投资的大宗商品市场，你可以通过交易石油或铜来赚一大笔钱。像马可·里奇（Marc Rich）、安德鲁·豪尔（Andrew Hall）、迈克·法玛尔（Michael Farmer）以及戴维·利雷（David Lilley）等人就按照这种方式赚了亿万美元。但他们是靠这个谋生的。他们对石油市场、铜及谷物市场非常熟悉。在用自己的钱进行投资时，你应当做一个投资者，而非投机者。选择这条路会让你减少压力，并能让你夜夜安寝。

大宗商品价格未必会上涨，这并不意味着它不能成为你投资组合中的重要资产配置。但你应当让专业人士来管理这些投资。不要在家闭门造车。在期货市场上，有一个完整的行业致力于大宗商品的交易。我们一般将这一业务称为期货管理型基金业。

期货管理型基金从多空两个方向交易大宗商品。这类基金一般是追逐趋势型基金，他们根本不在乎市场是否上涨或下跌，他们只是希望市场不断变化。最大的期货管理型基金在数十个市场中交易数十种商品。如果市场发生变化，他们就会交易。这些基金拥有大量的数学与物理学博士，其作用是设计出更好的趋势跟踪系统。

大量的研究结果显示，期货管理型基金与股票及债券之间没什么相关性。实际上，通过观察图表你会发现，期货管理型基金的走势与其他市场一样，都是涨跌互现。试图追踪热门商品基金既没有意义，而且成本高昂。更好的投资方式是选择少数心仪的基金经理并坚持投资于他们所管理的基金。

最大的买家错误

在《终局》这本书中，我们为日本撰写了题为“一只寻找挡风玻璃的飞虫”的一章，很难找到比这更合适的标题了。我们想尽力找一个合适的标题来形容中国。在经历了长达20年的惊人增长后，中国经济似乎也要遇到棘手的问题。当读者看到本书时，可能这种情况已经发生了。这对大宗商品来说是个大问题。当中国对大宗商品的消费速度开始放缓时，大宗商品的超长大牛市可能会发生根本的逆转。

迄今为止，中国是全世界大宗商品最大的客户。他们的需求水平空前强大。对于铁矿石及大豆这类大宗商品，中国的需求占到了全球出口量的半数以上。世界从来没有见过像中国这样对铜、铁到水泥等一切物资有着如此之大需求的国家。

中国的增长奇迹已广为人知。作为一个人口数量超过10亿人的国家，要想提高人均国内生产总值（GDP），中国还得付出很多努力才能迎头赶上。为了解决数亿人口的就业问题，中国实施了出口战略，通过扩大向欧洲、美国及亚洲邻国的出口来促进经济增长。随着中国工业化进程的加快，数亿劳动力从农村向东部沿海地区转移。这一工业化及城镇化的进程比全世界以往所能看到的任一进程都更大、更快。修建桥梁、铁路、电站、建筑及工厂的需求让中国成为全世界大宗商品最大的买家。中国需要铜、铁矿石、铝及水泥来实施全部建设，而且中国还需要大量的大豆、玉米及小麦来供给劳动力。

问题在于中国的增长与投资繁荣可能已达到高位。派沃特资产管理公司（Pivot Capital，一家宏观对冲基金）发布了一份名为“中国的投资繁荣：通往未知的大跃进”的报告。该公司在报告中指出：“无论是持续时间还是强度上，中国如今的资本支出热潮已经超过了此前任何一次大变革时期（比如，二战后的德国与日本及20世纪80年代到90年代的韩国）。”派沃特公司认为中国的增长是不平衡的。

通过几幅图表可以说明中国的增长规模有多庞大。我们来看一下图12-4。中国的投资占GDP的比重在近年来已经接近50%，这一比例比我们此前看到的任何工业化国家的数字都高得多，如日本、德国或韩国等。尽管中国确实需要桥梁、工厂、港口等，但好东西生产得过多也会产生适得其反的效果。大多数国家的增长形态更为平衡，家庭消费与基础设施投资基本保持同步发展，但中国的国内消费比重过低。

中国的建设数量多、速度快，而且未来也不太可能需要买入这么多数量的大宗商品（明显例外的是食品！）。随着中国的重新调整，大宗商品的价格可能会因此而走低。迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis，北京大学光华管理学院的一位教授，同时也是中国经济的敏锐的观察员）认为：

过去20年中（实际上大部分发生在过去的10年里）的几乎所有需求增长，都可以从中国极度非均衡增长过程的结果中找到答案。由于中国的经济正在进行重新调整，以一个更具持续性的增长模式发展，这会让中国经济增长的大宗商品密集度有所下降。

图12-4　中国史无前例的投资热潮

资料来源：Pivot Capital.

从图12-5中可以看到中国对每种大宗商品的购买程度。对铁矿石与大豆等大宗商品来说，中国的需求占全球贸易的65%以上。中国购买了全球半数以上的棉花以及1/3的铜。

在过去的10年里，中国的大宗商品采购量超过了国内需求，如今积压的库存正在迅速增长。中国积压了如此之多的铜、铁矿石以及其他关键的大宗商品，看样子它很快就会将这些积压的库存在国内市场上大肆抛售，这当然会影响到全球市场的价格。这一趋势已经让工业金属价格开始下跌，看样子价格即使反弹也不可能回到此前的巅峰水平了。

中国的大宗商品热潮中有一点最令人担忧，即此次热潮的主要成因在于失控的信贷增长。建立在债务基础上的金融危机就像建在流沙上的房屋一样。包括吉姆·查诺斯（Jim Chanos）、迈克尔·佩蒂斯、帕特里克·霍瓦内茨（Patrick Chovanec）等在内的许多分析师都认为，中国的债务泡沫已经较大。比如，据标准普尔公司（S&P）统计，中国公司债务与GDP的比率达到了134%，与之相比，美国的这一比率为78%，日本为87%，澳大利亚为71%。我们很难确认中国的债务总水平，但据惠誉公司估计，如果将“影子银行”包括进来，截至2012年年末，信贷占GDP的比率将达到198%。所谓影子银行，指的是那些借入短期资金并将其投资到长期资产上的经济实体。影子银行不属于存款机构，不受监管（这不禁让我们想起，美国大多数影子银行系统在2007年都出了问题）。中国政府的负债水平并不高，根据惠誉公司的统计，截至2012年年末，中国负债总额与GDP的比率为49%。但是，像西班牙这样的国家在房地产泡沫破灭之前的债务水平也不算高，但金融危机爆发后，该国的债务水平急剧上升。

图12-5　中国是全世界大宗商品的主要买家

资料来源：EIA；UN Comtrade；AME；U3 Department of Agriculture；NAB.

大宗商品的超长牛市即将终结。作为一名投资者，除了期货管理型基金之外，你不应再追逐大宗商品，如前所述，期货管理型基金可以从价格的下跌中获得实际收益。

黄金价格的真正影响因素

要想写一本关于货币战争与红色法规式货币政策的书，就必然要谈到黄金价格。无论我们写什么，我们总会让某些人疯狂。黄金就像一种宗教：有人相信也有人不信。我们会接到恐吓信（请将所有的信件转给我们的出版商，这样他们就可以将其切碎。如果你的信件颜色五彩缤纷或许会被另眼看待。我们都喜欢看有趣的东西）。

世界上的人可以划分为两派。一派是金本位的拥护者，他们认为货币只有以黄金支持时才会变得诚实而纯粹。他们仍然怀念实施金本位制度的那个年代。他们认为，从金本位制度转向只由政府信用支持的纸币本位制度是历史上的最大悲剧之一。

另一派人对金本位制度不屑一顾，他们认为这一“野蛮遗迹”毫无作用。这两派谁也看不上谁（一位来自全世界最大的金融报纸的记者朋友告诉我，与黄金有关的文章一直是收到评论最多的，也是通过脸书与推特分享最多的。几乎没人能对黄金的价格秉持温和的观点。

黄金投资可能看起来非常可笑。沃伦·巴菲特曾经说过：“人们从非洲或其他地方挖出了黄金，然后我们把它熔成金条，另挖一个洞再把它埋起来，并雇人站在周围守着它。而黄金本身毫无用处。任何火星人见此情景都会百思不得其解。”

巴菲特的评论未免有些聪明过头了。你也可以对货币做同样的评论：“人们将俄勒冈州或其他地方的树砍倒，然后把它打成纸浆，再将这些纸浆做成美元，并将这些美元放在自动提款机里，用其进行交易。而美元本身并无实用价值。”货币本身没有实用价值，但它可以作为交易手段、价值储存手段以及记账单位。只有在你可以用货币交换其他某种价值的时候，它才是有价值的。黄金价格可能有非理性的时候，但对其交易媒介功能还是有基本需求的。人类的早期文明使用鹅卵石或贝壳作为交易媒介。监狱里的犯人使用香烟作为交易媒介。而数千年以来，人们一直使用黄金作为交易媒介。但如今我们使用美元、欧元及日元作为交易媒介。只有在你可以用黄金交换其他某种价值的时候，它才是有价值的。如果你可以用黄金来交易能够增长并产生现金的公司，那就更好了。

在一个存在红色法规式货币政策及货币战争的世界里，我们认为黄金实际上是一种“中央银行保险”。我们有健康险、火灾险、人寿险等各种险种。我们真心希望永远不会用到这些保险。但我们总会购买保险，因为我们无法预知未来。在一个完美的世界里，黄金可能会成为收藏家收藏的对象，或是成为闪亮的珠宝，或工业金属。但这是一个不完美的世界。中央银行可以印制钞票并让货币贬值。黄金价格的涨跌与任何一种给定的货币相关，其走势与公众对发行货币政府的长期债务水平可行性的普遍看法保持一致。如果你在美国，你或许只会在你的投资组合中保留一小部分黄金。如果我们现在在日本，我们将购买黄金、美元或其他不以日元计值的任何资产。如果你是一名交易员，买入以日元计值的黄金意义十分重大。如果你生活在阿根廷，持有任何非比索现钞是有意义的。

黄金价格受哪些因素影响？你的储蓄所能得到的实际利率是黄金价格的最佳预测指标。作为一名投资者，你每天都得做出决定，选择是否以现金或贵金属的形式来持有货币。影响这一决策的主要因素是你的储蓄账户能否获得实际收益。如果能的话，你恐怕不愿意持有黄金之类的资产，因为它们不会产生任何收益。然而，如果通货膨胀率高于现行利率，那你持有现金只能得到负的实际利率。持有黄金等实物资产显然是一种聪明的做法。

在过去的几十年里，实际利率与黄金价格之间这种非常明确的关系一直存在。有一个叫作吉布森悖论（Gibson’s paradox）的简单经验法则。投资者预期现金的实际收益率为2%。这一法则认为，在实际利率低于2%以下时，利率每下降一个百分点，黄金的收益率将同比变化8%与该乘数的倍数。因此，如果实际利率为4%，则黄金价格将下降16%。如果实际利率为0，则黄金价格将上升16%。这一法则在过去40多年里一直适用。图12-6显示了实际利率与黄金价格之间存在的极其紧密的联系。

在我们写作本书时，黄金价格已经从2011年夏天的历史性高点下跌了30%多。值得一问的是黄金的牛市是否已经终结。许多投资者已经被黄金价格的暴跌吓破了胆。在不到短短的一年里，交易者已经从对黄金价格潜力的极度乐观转为极度悲观。投机者如今已开始做空黄金。然而，尽管黄金期货价格已经下跌，对实物黄金的需求却变得异常强劲。根据黄金矿业服务公司（GFMS）在其2012年的“黄金调查”报告中的统计数字，中央银行对黄金的官方净购入量几乎是近50年来的最大值。许多新兴市场国家的黄金储备几乎翻了一番。此外，尽管全世界的黄金期货价格在下跌，实物黄金的买者却在大肆囤积金币与金条。几乎所有政府铸币厂的金币均已耗尽。许多投资者十分困惑——对这些自相矛盾的情况该怎样理解呢？

图12-6　黄金价格可以由实际利率的变化率解释

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

结果就是，只要实际利率为负，黄金价格就会继续上升。如果非让我们预测的话，我们认为黄金很可能会继续升值。央行行长已经告诉我们，在可预见的未来，他们计划将实际利率保持在负值水平。我的一位里昂证券的朋友克里斯托弗·伍德（Christopher Wood）曾经说过：“全世界的中央银行在非传统货币政策上的竞争进一步加强。在这种情况下，黄金实际上已成为最纯粹的‘货币’形式，没有被纸币体系所玷污。”他对黄金在未来几年中设定的目标价格是3500美元/盎司。在你感到战栗之前，想想伍德可是最受推崇的宏观策略师之一，他比绝大多数人更早地发出了次贷危机与银行业危机的警告，那时候甚至还没有哪个央行行长知道次级贷款是什么呢。

黄金的价格已经下跌，但没有什么事情是直线上升的。即使是价格在10年内涨了10倍的大泡沫也会出现大幅调整。比如，纳斯达克指数在20世纪90年代从400点涨到了5000点。然而，纳斯达克指数在1998年几乎下跌了40%，然后又上涨了近乎5倍。如图12-8所示。另一次出现大幅调整的泡沫是石油价格泡沫，它从2006年的80美元下降到2007年的50美元。每个人都认为石油价格的牛市已经结束了，但石油价格随后从50美元飙升至148美元。黄金价格也很有可能在进入一场更大的繁荣期之前进行一次非常大的调整，黄金价格的表现或许会像1998年的纳斯达克指数以及2006年的石油价格一样（见图12-9）。

图12-7　全世界的实际政策利率（中央银行的官方利率减去通货膨胀率）

资料来源：Variant Perception，Bloomberg.

图12-8　纳斯达克指数泡沫

资料来源：Bloomberg.

图12-9　轻质原油的即期价格，2006~2007年

资料来源：Bloomberg.

当你拿到这本书时，我们还不知道黄金的牛市是否已经结束。我们的观点是，只要央行行长还在追求红色法规式货币政策，黄金的价格就会一直坚挺。然而，如果实际利率为正值而央行行长们决定降低资产负债表的规模并紧缩利率的话，黄金价格将下跌。悲哀的是，央行行长们完全扭转红色法规式货币政策这一天看起来还非常遥远。

本章的重要启示

在本章中，我们学习了如下一些内容：

·当中央银行开始印钱的时候，大宗商品的短期收益表现不错，但这一情况很难持续。买入长期的大宗商品意味着赌人类将会失去创造力。人类总会想尽办法来摆脱土地的束缚，生产出更多的粮食。如果你现在想投资于大宗商品，最好的方式是通过期货管理型基金来实施。

·大宗商品实际价格（经通货膨胀调整的价格）的涨跌，是以矿产开采或粮食增长的供给情况为基础的。在短期内，当生产存在瓶颈或供给存在短缺时，大宗商品的价格会大幅上扬。但在长期中，新的供给会以更高的价格出现。

·大宗商品会经历持续多年的繁荣与萧条周期，其成因为与新矿山开采或新耕地开发有关的投资周期。采矿周期较长，因为发掘新矿藏需要时间。农业的生产开发周期较短，因为农民在不同年份种植的玉米、小麦或大豆的数量可以相应地增加或减少。

·黄金价格与实际利率的变动密切相关。当通货膨胀率高于银行账户中现金的利率时，黄金价格就会上升。当通货膨胀率低于现金的利率时，黄金价格就会下降。

结论

在我们着手撰写本书时，我们想写一本任何人都能读懂的书。阿尔伯特·爱因斯坦曾说过：“凡事应尽可能简单，但不能过于简化。”我们将尽力在本书中做到这一点。

我们希望你能喜欢本书，我们希望本书能让你变得更聪明，并且通过本书了解全球经济到底发生了什么事情。我们希望你在阅读完本书之后，能够从中学到一些至理名言，但我们知道你还可以从更聪明的人那里听取经验。我们既不是基金经理也不是亿万富翁。我们尽量想把这本书写好，力图把复杂的概念简单化。但我们能力有限，只能尽力而为。

我们知道自己擅长什么，不擅长什么。鉴于条件所限，我们认为最好是向你介绍投资世界中的两位传奇人物的箴言。这两位人物都是亿万富翁，具有几十年的投资经验，他们的投资智慧远比我们多得多。在结束本书时，我们将向您介绍沃伦·巴菲特与霍华德·马克斯的投资理念。如果能从中有所领悟，那这本书您就没有白读。

不用介绍，大家都知道沃伦·巴菲特是有史以来最伟大的投资者之一。还有一些人的收益可能略高一些，但没人有巴菲特的投资时间长，也没人像他那样始终如一。你经常看到他发表对个别公司的看法，但是，当巴菲特发表其关于全球宏观投资的观点时，你有必要密切关注他的一言一行。在巴菲特1994年致伯克希尔–哈撒韦公司股东的信中，他谈到了如何在一个快速变化的通货膨胀、通货紧缩及战争的世界中进行投资。无论他周围发生了什么事，他都不打算改变他的基本投资方法：

对于那些严重干扰了投资者与商业人士的政治及经济预测，我们仍将保持视而不见的态度，30多年前，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油冲击、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼斯指数在一天之内大跌508点，或是短期国债的收益率在2.8%与17.4%之间的巨幅震荡。

但更令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未对本杰明·格雷厄姆的投资哲学造成丝毫损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，如果我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变资金的使用态度，将会使我们付出极大的代价。实际上，我们通常都是利用某些宏观事件发生，悲观情绪达到顶点时来找到最好的入市机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

在未来的30年中，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们既不要试图对其进行预测，也不要妄想从中获利。如果我们还能够像过去那样找到优秀的企业，那我们长期收益受到外部意外的影响几乎可以忽略不计。

巴菲特这番话的意思是他无法预测未来，即使世界变化了，只要一个人能保持足够的耐心，并且在其他人恐慌时搜集便宜筹码，他就能取得优异的表现。这或许是你所得到的最有价值的建议了。困难之处在于不要被自己的情绪所左右。

最伟大的投资者从来不会假装自己可以预测未来。他们非常谦逊，承认自己是不可知论者。他们所实施的投资策略在面临不确定性时的表现十分稳健。

巴菲特很愿意阅读橡树资本的霍华德·马克斯发布的备忘录。如果你发现他们拥有共同的投资哲学，请不必惊讶。在马克斯的文章中，我最喜欢名为《我们能为你做什么》（What We Can Do for You）的这篇文章，它刊登在橡树资本的网站上。我们极力推荐你认真阅读这篇文章。在这篇文章中，马克斯讲述了一些我们不知道的投资要点，内容如下：

在我们做不到的事情中，最重要的是无法预见未来，尤其是预测宏观经济的未来。这一简单的描述意味深长。它意味着我们想知道的许多事情都超出了我们的能力范围：

我们不知道世界经济将如何发展；

我们不知道市场会上涨还是会下跌，波动程度有多大；

我们不知道哪个市场或子市场的表现最佳；

我们不知道既定市场中的哪种证券将会有最佳表现。

如果你知道自己没有水晶球，无法预测未来的话。这样你就会用一种不同的方法来管理自己的投资组合了。马克斯这样写道：

你越是承认你对未来的情况一无所知：

你就越应该分散投资，将所持筹码分散，确保自己不会错过赚钱的资产，更重要的是，你不会持有过多赔钱的资产。

你越不想通过短期市场择时来扩大收益，你就应该使用更低的杠杆。

你不需要知道未来也可以成为一名成功的投资者。你需要确定的是，在面临不确定性时，如何构建稳健的投资组合，这需要你分散投资、保持耐心、坚持长期投资并不使用杠杆。

这是否意味着我们这本关于未来的书不值得一读呢？不是这样。许多人认为价值投资者会忽略宏观新闻，忘掉总体形势，只是由下而上的关注具体的公司。这么做完全没有意义。你必须了解你所生活、所投资的经济环境、政治环境及社会环境。

在未来数月甚至是数年里，中央银行与政府会为我们提供许多投资机会。举个极端的案例，如果你生活在日本，你可能会慎重地考虑将资产分散投资到国外去。外国债券在过去几十年里一般是比较安全的，但有些国家即将遇到麻烦。重要的是你得熟悉所投资国家的本土环境。熟悉宏观环境非常重要，这在选择资产组合的计值货币，确定每种资产类别在资产组合中所占权重（某些情况下避开某种资产）时尤其如此。

仅仅根据既往表现构建组合会遇到麻烦。我们来看一个和火鸡及感恩节有关的经典问题。到感恩节之前，火鸡一直对农民非常感激：这是多么善良的一个人啊，他给我喂食，而且满足我的一切要求。既往的表现表明，火鸡的生活非常幸福。

对我们的大多数读者来说，使用宏观经济学来调整投资组合难度颇大，但宏观经济学在进行大型资产配置及估值时非常有用。而且，使用得法的话，宏观经济学可以解决非常多的问题。

一定要有耐心。以便宜的价格买入优质资产。务必独立思考，做好自己的功课。这样你就可以避开群体的喧嚣。当下一次危机发生时——无论是因为红色法规式货币政策实施的时间过长，还是停止得太快——有耐心、敢于逆潮流而动的人会取得成功。

保持耐心是很枯燥乏味的，不像看CMBC或彭博财经那么有趣。也不像每天观看的金融市场中的足球比赛那样引人入胜。但枯燥乏味更安全，更有效。缓慢致富没有快速发家那么激动人心，但这样做更有把握。

我们衷心希望所有读者都能取得成功。如果你认同我们的理念，可以到www.thecoderedbook.com网站上访问我们的最新更新。

约翰在过去的14年里一直撰写免费的每周通信，你可以在www.mauldineconomics.com网站上订阅该通信。乔纳森及其同事为机构客户、家族理财室及对冲基金出版研究报告，结果刊登在www.variantperception.com网站上。

后记　来自约翰的几点思考

生命用种种不可避免的状况包围着自己，不明智的人力图回避它们，一个个还胡吹什么他并不知道。它们没有碰过他——然而牛皮吹在他的嘴巴上，状况却藏在他的灵魂里。如果他在一个部位逃过了它们，它们就在另一个更加要害的部位攻击他。如果他在形式上、在表面上逃过了它们，那是因为他已经抗拒了他的生命，逃脱了自我，报应只不过是死亡。

——拉尔夫·瓦尔多·爱默生

一万个人里只有一个人理解现在的问题，而我们每天都能碰上他。

——金·哈伯德，美国幽默作家，1868~1930年

在蒙大拿州的弗拉特黑德湖（Flathead Lake）湖畔，我在夏天即将结束时欣赏日落，并在本书付梓前最后一次通读了整本书稿。在永恒的洛基山脉与平静的湖水旁，我发现这里是思考波动性的最佳场所，我认为整个市场将会再次陷入剧烈震荡之中。本书的合著者，乔纳森·泰伯（Jonathan Tepper）慷慨地允许我再增加几点个人看法，以结束本书。

我们不能冒险

在2008~2009年金融危机最严重的时刻，如果是你坐在央行行长们的位子上，你又将如何去做呢？要知道，你不能像我们那样在5年之后进行重新推演并做出更好的决策来。相反，你得根据各方的消息立即做出决策并展开行动，而这些消息没一个好消息。各大银行几乎全都崩溃了，银行间市场几乎不复存在，空气中弥漫着恐慌的气息。这种恐慌感或许已经侵入到你的内心深处。想象一下过去的情况或许有助于我们理解下一次危机的终结方式。

有一种方式可以让我们更好地了解央行行长在那个关键时刻的真实感受，那就是聆听一场去年夏天在债券专家吉姆·比安科（Jim Bianco）与英格兰银行前货币政策委员会成员大卫·布兰奇福劳（David Blanchflower）之间的一场争论。这次争论发生在每年8月份由“好富顿宿营”（Camp Kotok）在缅因州格兰德湖举行的经济学家及基金经理年会上。比安科是全世界最负盛名的债券与利率专家之一。布兰奇福劳目前是达特茅斯学院的一位教授，他的从业履历非常辉煌。他不在乎成为一个持不同意见者，在英国货币政策委员会上（相当于美国联邦公开市场委员会）召开的36次会议中，他18次成为投票中的少数派。在其著作《工资曲线》（The Wage Curve）一书中，通过来自16个国家的400万人在8年中的数据，布兰奇福劳指出，工资曲线（反映工资与失业率之间反向关系的曲线）的斜率为负值，这颠覆了整整一代宏观经济学理论。布兰奇福劳断言：“菲利普斯曲线基本上错误的。”

比安科与布兰奇福劳之间的争论很简单。问题围绕着美联储的政策与美联储如今应当采取的措施展开。紧缩还是不紧缩？这是一个问题。实际上，他们会进一步实施量化宽松政策吗？比安科认为量化宽松政策已经不再是一种解决方案，而是成为一个麻烦；布兰奇福劳认为量化宽松政策是正确的——这是一场从两方面来看都非常标准的辩论，双方旁征博引，论证严密，举止得体。

我们能在双方的答辩环节中真正学到有用的东西：在未来的危机中，货币政策是如何决定的。比安科雄辩地论证了大银行应当被允许破产，而不是对其进行救助。与会者大致向布兰奇福劳提出下列一些问题：“如果比安科是对的，情况将如何变化？先让银行破产，然后再对破产银行进行重组是不是更好？我们是不是本应该复苏得更快，而不是像现在这样遭受低增长、高失业率的损害？”

布兰奇福劳用手指指向比安科并大声疾呼：“我们关心的不是他正确的可能性有多大。他犯错误的责任我们承担不起。如果他是错的而我们又无所作为，那这个世界就完了，这就是我们的责任了。我们必须采取行动。”

这一判断对于理解未来将会发生怎样的危机至关重要：“他犯错误的责任我们承担不起。”无论你是否喜欢他这句话的潜台词，一个简单的事实是，他表达的是这个世界上央行行长们所秉承的经济学主流思想。这一思维模式会让他们在下次危机中使用与历次危机中相同的政策工具：低利率政策、货币宽松政策、大规模注入流动性以及金融抑制政策等。

一些不可能的事情

现在，让我们放松一会，为大家介绍一篇由法国地理学家及复杂系统分析师迪迪尔·索内特（我们在第9章中介绍过这个人）撰写的随笔。他还是瑞士苏黎世联邦理工学院技术管理与经济系的创业风险讲席教授。

索内特的基本观点是，一个从根本上就不稳定的经济系统会被人类的贪婪放大，这意味着市场泡沫与市场崩盘在任何时候都不会立刻消失。

我对索内特所做的全部工作都十分推崇，但在这里，我想为大家介绍一篇由他与同事彼得·考威尔斯（Peter Cauwels）在最近发表的论文，题目是《永恒摇钱树的幻觉》（The Illusion of the Perpetual Money Machine）1。我将从这篇文章的引言部分引用几段话。序言的开首引自《爱丽斯梦游仙境》中的神奇交换：

“尝试是没有用的，”爱丽丝说，“人们总是相信可能发生的事。”“可以说，你经验不足，”女王说，“我像你这么大的时候，每天干半个小时。有时，我会早饭开始前相信最多六件不可能发生的事情。”

追逐梦想并非只是童话世界中小女孩的独家消遣方式。历史上多少著名科学家及雄心勃勃的发明家对科技圣杯梦寐以求：创造出永动机。其中几近童话的精彩故事也数不胜数。故事中行为古怪的男孩，凭着让人眼花缭乱的“玩具式”科技器材，一心通过动能源源不绝并能解决能源问题的终极发明，以此达到名利双收的目的。在19世纪中期，热动力学提供了人类常识所需的理论基础：任何能源都不可无中生有。能源既可来自树木、气体、石油，甚至还包括人类历史上长期依赖的人力，但绝非取之不尽，用之不竭。

那财富能否无中生有呢？当然，中央银行可以大举印钞，并凭借现代电子技术制造出货币等价物，在资产负债表的数字后面加个零，更是不费吹灰之力。但这种货币创造过程又有何深层含义呢？它能否创造出真正的价值呢？根据常识，尤其是根据奥国经济学派的观点，如果货币的创造速度超过了实际需求，势必会引发通货膨胀。在本篇论文中，我们将向大家证明这一问题更微妙、也更有趣。这对于理解2007年以来局势的异常发展尤为重要。尽管财富和能源一样，都不可能无中生有，但两者存在根本差别：非主流科学家追求永动机的信念对科学界的实质影响几乎可以忽略不计，但这一理念在金融方面的影响却始终是目前经济困局的潜在成因。

捷克经济学家托马斯·塞德拉切克（Tomas Sedlacek）指出，尽管我们可以通过古代神话来理解古老的经济学思想；同样，我们也可以从现代经济学思想中取经，提高解读当代“神话”的能力。在过去30年里形成的外生经济增长神话就是一个绝佳的案例。该“神话”不是根植于完善的管理及改良的设计，并辅之以创新及创意的实际生产力增长原则，而是基于金融创新。这就给人以一种幻觉，即价值完全可以无中生有，“永恒摇钱树”的神话也就应运而生。

追本溯源，我们来回顾一下二战后的经济状况，这一时期的特征在于为期长达25年的重建时期以及第三次工业革命，计算机、机器人、互联网先后问世。新的基础设施、创新及科技发明让生产力持续提高。在此期间，金融业在经济中的比重也随之增加。20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体，石油及通货膨胀冲击重创股市，商业活动停滞不前，而经济增长对消费的依赖与日俱增。自20世纪80年代以来，消费开始日益依赖小额储蓄提供的资金，金融业不断增长的利润，房屋价格增值所带来的财富，以及不断膨胀的债务。放松管制的大环境以及为了全球分散风险而设计的金融衍生工具的蓬勃发展，也为这一切火上浇油。

结果就是一系列的金融泡沫与灾难：1987年10月19日的全球股市泡沫与崩盘；20世纪80年代的储贷危机；1991年的日本房地产与股市泡沫及随后的“失落的数十年”；1994年及1997年的新兴市场泡沫及崩盘；1998年的长期资本管理公司危机；2000年互联网泡沫的爆灭；近年来的房地产市场泡沫；CDO（债务抵押债券）、RMBS（住房抵押贷款支撑证券）、CDS（信贷违约互换）等通过特殊投资工具引发的金融化泡沫；股市泡沫、大宗商品及石油泡沫及债务泡沫共同发展、相互促进，并在2008年金融危机前达到高潮，最终导致全球金融体系的崩盘。

在每次金融失控过程中，看似有效的“解决”方案实际上总会成为随后失控的导火索。而每次崩盘之后实施的宽松货币政策，也播下了新一轮泡沫及未来崩盘的种子。时至今日，不但崩盘早已不再神秘，而时下的金融危机及经济停滞现象（即所谓的经济大衰退）也有了清晰的源头，正是“永恒的摇钱树”这一自欺欺人的思维所造成的恶果。

“我们所造成的任何问题，都不可指望着能以制造问题时的思维方式解决。”这句名言出自爱因斯坦，在数理逻辑范畴内，这已被公认为各种悖论的一般解决方法，如果遇上悬而未决的陈述或谬误，我们就得破除既定思想框框，进行发散思维。但是，自2008年以来所实施的各种政策，其中包括超低利率、量化宽松政策，以及其他“金融炼金术”，实际上仍然沿袭了过去30年的既有模式，也就是说，以金融化手段解决实体经济问题。与其寄希望于通过货币扩张来创造真正的财富（当前欧盟各国政府及银行业危机解决过程中仍不时出现这一幻觉），不如彻底改变思维方式，另辟蹊径。

至于那些针对中央银行政策制定方面的批评，我们继续用布兰奇福劳的话来回应：“他犯错误的责任我们承担不起。”

如果各国央行的最高管理层的经济思维不发生根本变化的话，毫无疑问，今后每逢出现金融危机（这是确定无疑的）时，它们也必将重蹈覆辙。中央银行也只能再求助于数量有限的几种工具：低利率政策、量化宽松政策、各种救助机制——简言之，它们将打着为最广大的利益服务的旗号，对储蓄者实施金融抑制。

我们极力主张，储蓄者应当受到奖赏，而不是惩罚；金融抑制政策也只能应用在非常时期；我们不能轻易逾越这条道德界线。但实际上那些当政者向来只知照方抓药，不敢冒半点犯错误的风险。除非形势发生根本变化，否则他们采取的行动不会与过去有半点分别。

我认为（我觉得索内特也会持同样观点），现行的经济政策只会日益加深整个经济体系的不稳定性，这会导致金融混乱在不远的将来再度出现。就像2005年前后人人为楼价飙升而疯狂，股市的上涨也让人皆大欢喜。对伯南克及其同侪来说，目前的市场表现看似印证了他们政策的正确性。但他们却对储蓄者与退休人员的生活日渐窘迫，市场日益扭曲，政府寅吃卯粮等现象视而不见。

正如索内特所言：“在每次金融失控过程中，看似有效的‘解决’方案实际上总会成为随后失控的导火索。而每次崩盘之后实施的宽松货币政策，也播下了新一轮泡沫及未来崩盘的种子。”

这一切将如何收场？如今人们对央行的信任堪与1999年网络股泡沫时期相比，或是2006年迷信房地产价格将永恒增长一样。人们坚信央行能够维持资产价格并有效阻止金融危机的爆发（降低尾部风险），在这样一种强大信念的支持下，当人们面临循环上升，但历史走势较疲软并且不稳定的基本面因素时（受去杠杆化及日益老龄化的人口所困扰），情绪会推动市场不断上涨。

最终，整个经济体系的稳定性取决于人们对中央银行信誉的敏感性，以及中央银行在防止微小波动演化成全盘崩溃方面的政策反应速度。我的朋友穆罕默德·伊尔艾朗（Mohamed El-Erian）撰写了大量与中央银行“品牌”重要性有关的文章，并对神话破灭的危险性发出警告。市场会在两个方向上走极端，当中央银行对大众情绪失去控制以后，市场的下跌程度可能远远超过基本面所能保证的下限。

不但那些债台高筑的主权国家的信誉即将破灭，公众对央行的信任也已支离破碎。如今，我们经常会看到绘有伯南克头像的美元幽默图片，上面写着“我们信仰伯南克”。但这些俏皮话中蕴藏着真理。无论是英格兰银行的马克·卡尼，或是欧洲中央银行的马里奥·德拉吉，还是未来的美联储主席，各国央行行长们承担起维护全球稳定性的重担。全世界最担心的问题不再是公司提供的生产与服务。而是将目光聚集在中央银行制造出的海量资金上来。

当这些数量的货币不足，市场力量开始逆转时，情况又将发生怎样的变化？在央行开启超级宽松模式之后，在面临下一次危机时，为了让市场确信它们能够掌握全局，它们又将如何行动？下一次危机可能随时爆发。政治冲击是我们能想到的一种可能，如南欧国家拒绝提交进一步的紧缩计划（如果意大利或西班牙被迫提前举行大选，这种情况有可能出现），或德国的态度发生变化。如果欧洲中央银行一定要坚持履行其对直接货币交易计划（outright monetary transactions，OMT）的承诺，无限量买入意大利、西班牙或法国债券的话。德拉吉必须扩张欧洲中央银行的资产负债表规模才能维持这一承诺，而人们会很自然地认为德国宪法法院将通过限制OMT的规模作为回应，就像他们对欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Facility，EFSF）所做的那样。这一打击意味着德拉吉的情绪稳定恐吓彻底破产。

这一切看似犹显不足，金融抑制时代将很快转化为货币战争。

货币战争第一原则：避谈货币战争

我们在2011年年初完成了《终局》一书的终稿。在我们开始着手撰写下一本书的时候，这本书依然并不过时。但写书的身体劳累依然在我的脑海里挥之不去，因此我还没有再度上阵的计划。但在《终局》一书中有一层非常明确的含义，那就是我们正在进入一个全方位实施量化宽松政策的世界。

对一个国家来说，处理已发生或即将发生问题的最好办法是依靠自身解决问题。这需要实施增加出口的政策及经济条件。有一种很简单，也是政治家与实业家们所喜爱的方式，那就是将货币贬值。在暂时压低自身成本的同时降低本国产品在世界市场中的费用。你不但会增加销售量（由此增加税收收入），而且还能提高就业率。这何乐而不为呢？

尤其是当你面临着巨额债务及去杠杆化问题、财政赤字问题、增长乏力或经济衰退问题、以及潜在的通货紧缩压力问题时，将本国货币略微贬值看起来是一个不错的权宜之计（重点在权宜二字）。

但回到2011年，那时一切尚属未知。我们决定撰写一本与货币战争及量化宽松政策终结有关的书籍。这本书本预计在2014年年末上架，这对我们所预测的将于21世纪20年代后半段上演的大戏来说，可谓恰逢其时。

然后就是可恨的日本打响了接下来的全球货币战争的第一枪，这让我们原定的个人计划提前了，我们得开始疯狂地写作了。

我说的这些话的意思是，你的分析师已经落伍了，在预测未来的路上被其他人远远地抛在后面了。

我现在想设置几种情境，以考察情况将会发生哪些变化。鉴于各相关变量的多样性，我的假设可能是错误的，但如果你打算合理安排企业经营或投资的话，你就得做到未雨绸缪。如果情况发生变化，你就得修改计划，但在事情发生后再做出反应总不是一个好办法。如果条件允许的话，我们将在www.thecoderedbook.com网站上对这些情境的最新想法进行不时的更新（当然，我也会在我们提供的免费每周通信——前沿思考中继续这一思考）。

需要强调一点，下面的内容纯属我的猜测。正如凯恩斯勋爵所言：“当事实发生了变化，我的想法也就发生了变化……”下面是我在甲板上俯瞰蒙大拿州的一个湖时所做的一些思考。

世界上一共有四家中央银行有能力单方面地把这个世界搞得天翻地覆：美联储、欧洲中央银行、英格兰银行以及日本银行。由于其庞大的经济体量，中国也有这个潜在的实力，由于人民币还没有实现自由浮动，中国央行的能力或多或少地会受到一些限制。如果人民币最终实现了自由浮动，上述这四家名单还会扩大。

其他国家基本上就是上阵肉搏了。尽管它们可以通过本国的量化宽松政策做出回应，但这些国家的经济特点决定了其量化宽松计划在某种程度上对本国居民的伤害更大，它们莫不如通过对本国货币重新估值来进行调整。在一些小的经济体中，量化宽松政策不可避免地在短期内转化为大规模通货膨胀。

货币战争始于日本

从日本的角度来看，日元过于强势了。在20世纪60年代，日元兑美元的汇率为350日元/美元，但这一汇率在2011年年末涨至78日元/美元——变动幅度达450%。在此期间，日本人需要变得更有效率，更富竞争性，因为他们面临着货币升值的巨大压力。直到前几年，日本还产生了大量的贸易盈余，其利率在最近的20年中也是发达国家中最低的（低利率通常与弱势货币有关）。

日本经历了世界历史上最大的泡沫之一，并在20世纪80年代末破灭，日本经济随后又陷入了长达24年的泥潭之中，这显然与泡沫破灭后常见的短暂崩盘大不相同。当然，日本还背负着僵尸银行、金融抑制以及史无前例的财政赤字等巨大压力。

但如今日本人已经走进了死胡同。他们积聚了大量的债务，政府的支出严重失衡，贸易盈余也转化为巨额的贸易赤字。日本这个国家正日益变得暮气沉沉，靠消耗居民积攒的净储蓄度日。日本必须放弃一些东西，正如我们在第3章所介绍的那样，日本需要将日元贬值。日本正准备这么做，而且打算输出通货紧缩。

在我们写作本书时，日元对美元的汇率在100日元/美元左右。尽管这和6个月前相比已经贬值了25%，但从历史上看，这一调整明显没有到位。

娱乐一下，看一下1970年以来的贸易加权美元指数。美元在初期上升，自那时起从高点处下跌了大约50%，大约跌至一开始的水平。如果当前的美元价值是三四十年前的三四倍，美国的出口情况会怎样呢？当政客与工会认为外汇与美元之间的汇率出现失衡，即使偏离度大约只有20%~30%，他们都会大肆指责美国的财政部长。如果美元的价值翻了一番之后又翻了一番，情况又将如何？国会与白宫前街上简直就要翻天了！

正如第3章所提到的那样，在未来的三五年中，我们认为日元兑美元的汇率将一路贬值到120日元/美元，然后是130日元/美元、再到150日元/美元，甚至更低。我们预测这不会引起恐慌（如果你将每年外汇变动15%~20%看成正常变化的话），但长期中日元的贬值趋势变得越发清晰了。

如果日元贬值到120日元/美元，除了表示不满及哀叹之外，世界也没什么办法。但如果日元贬值到135日元/美元呢？贬到150日元/美元？到了某一具体的价位上，就有人感到肉疼了，世界各国、各大公司以及工会组织就开始团结起来了，就会要求对本国的“就业机会”与竞争力进行保护了。

日元的贬值将会为亚洲其他国家制造出真正的麻烦。由于韩国在许多行业的出口中与日本直接竞争，他们更容易受到伤害。韩国能打的牌不多，因为他们实施量化宽松政策会给本国带来通货膨胀。要保持住自己的市场份额，韩国人得进一步提高效率。如果朝鲜经济崩溃（就像苏联经济在1988年的崩溃那样）——这种可能性很大，韩国的困境可能会进一步恶化。1986年，几乎没人认为铁幕会落下，苏联会分崩离析。

日元贬值会给越南、台湾地区、印度尼西亚及亚洲其他国家和地区（除中国以外）或多或少地制造一些麻烦。这些国家还得认真管理来自日本的外国直接投资，因为日本人准备将更多的储蓄在国外投资。人类的本能反应是在本国周边地区投资，对日本人来说这意味着亚洲其他国家和地区。在这些国家与地区面临着出口压力时，日本的这些投资会推动这些国家货币兑日元的汇率上扬。

具有讽刺意味的是，中国是世界上有可能对货币战争做出反击的国家之一。对中国人来说，反击货币战争的最好方式是将人民币实行渐进的（我的意思是缓慢变化，就像婴儿的脚步那样一小步一小步的进行）自由浮动，让中国被压制的国外分散化投资需求自行释放，其实际效果是人民币对美元的汇率逐渐贬值。

德国的发展是另一个实际问题。正如我们在第3章所提到的那样，德国不同于世界上任何其他国家，它与日本展开直接的竞争。在某种情况下，对一个出口占GDP的比重高达40%的国家（德国）来说，日元贬值的影响非常巨大。

当然，德国可以以进一步提高生产力来作为回应。这只能是他们最初的唯一选择，因为作为欧元区成员国，德国无法用宽松的货币政策来回应。请允许我为大家假设一种有趣的情境。德国出口商希望欧元贬值，但德国不会允许欧洲中央银行滥发货币。但是，德国领导人也认识到这一点，在某种情况下，如果欧元区是一种货币联盟，它也必须是一种财政联盟。欧元区解体将让每个成员国付出惨重的代价，但德国受到的伤害肯定是最重的。因此，欧元区各成员国为了维持欧元的地位必将殊死一搏。如果德国及其他财政状况良好的欧盟成员国能够说服那些欧盟边缘国家，让他们满足财政约束，并完成债务互换规定的话，他们就可以允许欧洲中央银行对赤字实施货币化——以此将欧元潜在的贬值。

这种情境要求欧元区成员国向布鲁塞尔放弃大量财政自主权。这是决定欧元在几年内能否存在的一个核心问题。由于欧元区边缘国家的债务问题持续发酵的话，欧元区将以一种奇怪的方式发动一场内部的货币战争。

即将席卷法国的财政危机可能会让这种情况进一步恶化。如果欧洲中央银行要求德国允许其将法国债券市场也纳入其救助计划（就像它们对意大利与西班牙所做的那样），而法国也需要相应地进入一段紧缩期（就像意大利与西班牙所做的那样——这是非常痛苦的），这种情况的前景就将非常明朗了。那时也将是欧元命运的最终决定时刻。

尽管我确实认为欧元能存活下来，但得承认我对此信心并不足。欧元从未真正成为经济意义上的货币，欧元诞生主要出于政治目的，是一种政治性货币。欧洲的问题在于，一种货币联盟最终需要一个财政联盟。就像美国境内各州需要保持预算平衡一样，欧洲财政联盟各成员国或许也需要实现预算平衡。考虑到欧洲大多数国家的福利开支问题都和美国一样严峻（或是比美国的形势还严峻），如果不经过一番激烈的政治辩论，欧洲财政联盟恐怕很难实现。

考虑到本国预算将会遭遇到的严重财政约束，德国会为欧洲其他国家埋单吗？法国会向布鲁塞尔放弃对本国预算程序的控制吗？这些问题决定了欧元实验的未来前景。当汇率“紧张”从亚洲蔓延开来之后，这些问题也就清晰地摆上前台。某些欧洲政治家或许会选择一条捷径，那就是回归本国的初始货币。实际上，意大利的民粹主义者贝佩·格里洛（Beppo Grillo）已经指出，比如，自从塞浦路斯的1欧元和德国的1欧元开始变得不一样了，许多欧元区成员国如今都正在操作本国的事实货币。格里洛的运动为他在最近一次大选中赢得了25%的选票。

英国已经明确表示会将英镑继续贬值。英镑兑美元的汇率已经从最高点下降了25%，我预测这一趋势将在未来10年内继续持续下去。实际上，我一直认为欧元与英镑将同美元保持平价关系。这当然不是说在来年发生，而是一种长期趋势。

再来看商品货币，如果加拿大与澳大利亚的货币升值过快，它们也将开始感到手头拮据了。这两个国家的房地产都有泡沫，可能会在将来某个时候破灭，这会让它们的中央银行降低利率并将本币贬值。

美国的情况又将如何呢？美元是世界的储备货币，也是全球贸易的媒介。如果美国开始向全球市场提供越来越少的美元，情况将会发生怎样的变化？目前来看纯属无聊的推测，但由于美国变得不那么依赖能源，它对石油的需求也将下降。我们预测有一件令人惊讶的事情将会发生：美元将在10年内成为能源的实际净出口国。此前，我们已经看到美国出口了大量与能源有关的产品。2013年夏天，休斯敦港最终超越了纽约港，成为美国最大的出口港。能源与化学产品出口是主要原因。

美国的页岩气热潮绝非泡沫。每个季度的新报告都显示美国不断开采出新油田或对油田进行扩张。每隔一年左右的时间，政府机构就会修改他们对美国油田数量的估计值，这些估计数字一直在大幅上升。已建成的液化天然气码头如今已被转为出口之用。美国的天然气价格为4美元，而日本价格为14美元，我们不需要会计高手即可发现其中的套利机会。

我们也看到了美国制造业的重新崛起，这主要是出于以下几种原因：中国的相对工资优势正在逐渐减弱，将中国产品运输到美国的成本正在上升，新的制造工具与方法让美国产品的生产成本变得更低。在美国工作的机器人与中国工作的机器人具有相同的工资，你也无须过多担心物流问题。

出于各种各样的原因，依我看来，美元的表现极有可能比市场预期的更为强势。这个问题本身并不重要，但政治家、出口企业主及工会将会把这个问题变成关键问题。由于贸易保护主义，20世纪30年代初的全球经济衰退最终转变为大萧条。世界各国相继制定贸易保护法，其他国家随后做出反击，全球贸易很快就受到波及。几年来我一直在讲，我对未来的最大担忧是贸易保护主义思潮的回归。

当日元贬值到150日元/美元以上，而日本政府与中央银行没有任何收手意图的时候，对那些意志不坚定份子来说，贸易保护主义思想是一种简单的方法。不但美国感到紧张，所有受日元贬值影响的国家都感受到极大的压力。我衷心希望冷静的思想能最后占上风，遏制住这一贸易保护主义思潮，防止出现全球贸易战争这一最可怕的结果。

我们还有无数条道路可以选择，当然，要对这些道路进行探索，我们得再写一本书。但与其坐等这本书出现，不如选择阅读我们出版的免费时事通信，我将尽力将这些支离破碎的线索拼成一幅完整的框架。您可以到www.MauldinEconomics.com网站上进行免费注册。

作为商人与投资者，我们既要关注眼前的投资机会，又要警惕即将到来的暴风骤雨。在当今环境下，正确态度是保持谨慎的乐观。尽管我们认为经济近期有下滑的可能，但我们实际上是非常乐观的。我的乐观是针对我们整个人类的努力来说的，其依据在于，每个个体都有着为自己，也为子孙后代争取美好生活的强烈愿望，而这会为我们所有人带来更美好的未来。用交易术语说，你可以认为我是看多人性，但看空政府。

在未来，生物技术、机器人及自动化技术、人工智能技术、通信技术、纳米技术、国际贸易、新能源以及一系列新型服务及创意具有无穷的潜力，一旦人类开始深入挖掘这些潜能的话，我们及子孙后代的生活将会为之而改变。总而言之，我认为所有这些发展中的正能量将会压倒政府与中央银行的短视行为。但是，要想安全抵达红色法规世界的彼岸，我们不能只靠老的企业经营及投资方法。

通过阅读本书并整合个人计划之后，你已经大致了解了我们当前面临的形势。我和乔纳森将继续在www.thecoderedbook.com网站上为读者修订、更新数据。我们对未来的路充满希望，并愿意与各位分享经验。

作者简介

约翰·莫尔丁是一家经济与投资策略研究公司——莫尔丁经济学出版公司的董事长，也是千禧波投资公司（Millennium Wave Investments，一家在美国多个州注册的投资顾问公司，也是在美国金融业监管局注册的经纪自营商）的总裁。约翰·莫尔丁每周都会对华尔街、全球市场及全球经济动力发表评论，他那富有洞察力的见解吸引了百万余名读者的目光。约翰是著名的金融专家，《纽约时报》畅销书作家和网上先锋评论家，他还是《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）的出版商，《前沿思考》率先为投资者提供免费的中立性投资信息和指导，也是全球发布范围最广的投资通信。约翰也是多家财经出版物的热门撰稿人，也是各大电视台的常客。他的著作曾四度登上了《纽约时报》商业畅销书榜单。约翰有7个孩子（其中有5个是领养的），现在他已经开始含饴弄孙了。他相信从中获得的回报将是惊人的。约翰目前居住在得克萨斯州达拉斯上城的一幢高层建筑中，每年周游世界，巡回演讲，寻找新的投资机会。

乔纳森·泰珀是Variant Perception公司的首席执行官。该机构是一家宏观经济研究集团，其客户主要是对冲基金、银行及家族理财室。乔纳森与约翰·莫尔丁合著了《终局：看懂全球债务危机》[1]一书，该书主要讲的是主权债务危机问题。乔纳森曾担任赛克资本公司（SAC Capital）的股票分析师以及美国银行（Bank of America）自营业务部的副总裁，并在欣德资本公司担任基金经理。乔纳森还创办了迪莫提科斯（Demotix）图片社（一家市民新闻网站及图片机构），并在2012年将其出售给了比尔·盖茨旗下的考比斯（Corbis）公司。2012年，乔纳森入围了沃尔夫森经济学奖（该奖项向全球经济学家公开提出挑战，为欧元制定最有效、破坏性最小的解体方案）的最后决赛名单，除了每年颁发一次的诺贝尔经济学奖之外，沃尔夫森经济学奖是奖金最为丰厚的经济学奖项。乔纳森是一位美国罗德学者（American Rhodes Scholar）。他以最优异成绩从北卡罗来纳大学教堂山分校毕业，获得经济学与历史学学士学位，并从牛津大学获得近现代史硕士学位。

[1] 本书已由机械工业出版社出版。

Table of Contents

谨将本书献给我们的母亲

致谢

导言 红色法规

第一部分

第1章 货币政策大实验

我是怎样不再担心并喜欢上通货膨胀的呢

缩略语：ZIRP，QE，LSAP

量化宽松，也就是印钱

你的货币在不断贬值

在遵守红色法规的世界中航行

本章的重要启示

第2章 21世纪的货币战争野蛮遗迹与布雷顿森林体系

20世纪30年代：先发制人

欧元：当今世界的金本位制度

20世纪70年代：疲软的货币与高通货膨胀率

当前情况和20世纪30年代与70年代的对比

日本与货币战争

本章的重要启示

第3章 日本大海啸一场货币战争的大幕正徐徐拉开

地震与沙堆

万岁！万岁！

三支箭

让我们输出通货紧缩吧

改革及与厄运有关的人口统计

最困难的部分：结构性改革

6件不可能的事情

一场现代货币战争

先生们，他们的侧翼露出了破绽

本章的重要启示

第4章 全球金融危机

通货膨胀与利率

金融抑制：回到未来

另一种征税方式

实际利率会上涨吗

通货膨胀是你的朋友

金融抑制损害了退休人员的利益

一切价格都被高估了

本章的重要启示

第5章 纵火犯掌管着消防队

对央行行长的疯狂崇拜

促成失败

没有道歉，只有提拔

本章的重要启示

第6章 经济学家是愚蠢的

假设一个完美的世界

后视镜中的物体看起来更小

疯狂的定义

使用领先指标

进行实时决策

宽松的时间太长了

20世纪70年代的回归

本章的重要启示

第7章 减少赤字

陷入流动性陷阱

经济奇点

明斯基时刻

事件视界

渐进方式

高通胀去哪了

摆脱流动性陷阱

逗留过久惹人烦

本章的重要启示

第8章 如果一切都出了问题，会发生什么事情

你的导航技术如何

一只充满了硝酸甘油的红色气球

退出机制

量化宽松政策=加州旅馆

当去杠杆化让位于信贷扩张时，警惕通货膨胀风险

本章的重要启示

第9章 低息货币会产生泡沫，如何从中获利

过剩的流动性滋生了泡沫

人类总是重蹈覆辙

深入剖析泡沫与崩盘（一）

深入剖析泡沫与崩盘（二）

继续前进，切勿左顾右盼

套利交易与泡沫

在泡沫中应该做什么

本章的重要启示

第二部分 财富管理

第10章 通过分散投资保护自己的财富

一个放之四海而皆准的投资组合

避免犯错

在尾部风险上下注

本章的重要启示

第11章 如何防止通货膨胀的侵袭

通货膨胀与税收是投资者的毒药

通货膨胀的赢家与输家

养老金、股票与债券

买入那些受益于通货膨胀的公司

为你的股票构筑护城河

警惕错误的护城河

在合适的时机买入

本章的重要启示

第12章 大宗商品、黄金及其他不动产一瞥

大宗商品的超级周期已然终结

最大的买家错误

黄金价格的真正影响因素

本章的重要启示

结论

后记 来自约翰的几点思考

作者简介